债市加速回归基本面交易

2026年05月31日 证券研究报告/固收专题报告 报告摘要 分析师：吕品执业证书编号：S0740525060003Email：lvpin@zts.com.cn分析师：严伶怡执业证书编号：S0740525070001Email：yanly@zts.com.cn联系人：苏鸿婷Email：suht@zts.com.cn 当去年以来债券市场在慢慢适应“不看基本面”，专注机构行为的短期（我们将其延伸成更本质的“负债行为”）因子，基本面交易正在悄然回归债市。我们上周探讨了四大问题：流动性是否收紧？基本面是好是坏？债市是否交易基本面？机构行为视角上谁是接力资金？本周的市场行情基本再次确立了我们在3月份提出的争议性观点——债券牛市回归。 银行：票据利率持续下探，信贷继续向下寻锚 在上周央行MLF增量、降价后，本周市场对资金的态度明显好转，跨月资金依然在1.3%附近，可以说资金面基本无视跨月。 虽然10年逼近1.7%心理点位，但本周表现仍然强于30年。10年以内的行情基本上可以视做银行主导推动的行情，沿着增量资金的机构行为去做，是胜率最高的方向。今年，银行信贷投放和债券投资此消彼长，毫无疑问是机构行为背后的负债变化。 相关报告 1、《当前债市关心的四个问题》2026-05-242、《从拥挤度失灵说起：如何捕捉科技的轮动》2026-05-243、《1.25%隔夜vs负增的信贷》2026-05-17 展望更远，如果科技主导的经济模式在当下仅仅是开始，那么未来三年，银行信贷投放和投债的地位可能出现颠倒。 保险：30年表现一般，但后续下行空间更大 近期，在10年国债、10年国开利率走出流畅下行的时候，30年国债利率却表现波动较大，下行幅度相对较小，让投资人怀疑保险进场动力。如果从30年国债的净买入情况来看：1）其实近期的交易分歧集中在基金和中小行。2）保险边际企稳小幅净买入，但整体水平不高，且面对地方债发行日，会出现部分卖国债老券的情况。 但其实在某些券种上，保险机构可能正在“FOMO”。从去年四季度，伴随保险分红险结构占比的变化，影响长久期债券投资和权益投资比例，市场接受度逐步提高。 另外，固收+在去年Q2、Q3提高重仓股科技类占比后，今年Q1出现结构变化。 当下，险资的风格修正已经完成大部分，权益和固收不再跷跷板。伴随着，股债相关性从3月下旬开始转向正相关。当下一个季度，股债已经形成了相对“教科书”的，流动性宽松驱动的股债同涨。 因此回补视角上，险资在三、四季度的配置速度可能要比前半年更快。 基金：为何更加“耐打”？相对久期并不高 本轮基金是从低久期逐步加久期，体现了比以往更加“耐打”，在一些超长债新发的关键节点，空头力量较强的时候，也没有太多的净卖出。我们认为有以下几个原因：1）今年基金主要通过10年内品种加久期。2）参与30年各类新老券的基金，总体参与度可能没有去年多。另外，银行存款强，信贷弱是大势所趋。 流动性宽松是多头唯一的牌？流动性宽松本身就是基本面的一部分 4月以来，一些市场参与者基于“再通胀”的叙事，认为流动性宽松是“被动的”、“暂时的”，并且认为这是债券多头唯一的牌。而我们推理看到，流动性宽松有其较强的基本面基础，并且延伸到后续中长期，科技+出口驱动的GDP，更难利用依靠城投+地产建立起来的信贷基础设施，这恐怕不是单月信贷下行，而是更长期需要面临的挑战。 相比于年初，市场哪些逻辑miss了？ 年初，市场看待今年的宏观主线就是“再通胀”，并将其赋予了基本面全面复苏的含义，但目前看，是高度结构性的。市场预期有几点：1）出口和科技，带动GDP的回归；2）供需共振的再通胀，演绎2016年的工业利润回归or2019年的猪油共振；3）地产的小阳春、居民资产负债表开始修复、信用周期回归。 但实际上最终只完成了第一个，而后面两者才跟债市定价相关。 我们做出以下判断： 1）预计Dr001逐步回归到1.2%，影子政策利率的属性逐步提升； 2）预计Dr001+40bp是10年国债收益率在1.6%； 3）再通胀交易重新校准，机构制度约束导致30年的买盘逐步回归，预计30-10利差回到40bp，30年全年收益率低点在2.0%。 风险提示：国内经济超预期，海外地缘变化超预期，央行货币政策超预期，信息更新不及时。 内容目录 银行：票据利率持续下探，信贷继续向下寻锚..........................................................4保险：30年表现一般，但后续下行空间更大.............................................................5基金：为何更加“耐打”？相对久期并不高..............................................................8流动性宽松是多头唯一的牌？流动性宽松本身就是基本面的一部分.........................9相比于年初，市场哪些逻辑miss了？....................................................................10风险提示....................................................................................................................11 图表目录 图表1：资金利率（%）...........................................................................................4图表2：大行政金债净买入规模（亿元）.................................................................5图表3：30Y国债现券累计净买入数据-分机构（亿元）.........................................6图表4：保险对30Y国债个券-老券周度净买入与30Y国债利率变动（百万元，BP）....................................................................................................................................6图表5：寿险配置股票比例与同比增速（%）..........................................................7图表6：固收+科技仓位估算（%）..........................................................................7图表7：股债滚动相关性...........................................................................................8图表8：4月以来基金净买入现券成交情况（亿元）...............................................8图表9：利率债基和绩优债基久期中位数（年）......................................................9图表10：信贷增长结构（亿元）.............................................................................9图表11：2026年4月信贷同比增速拆分（百分点）..............................................9图表12：中国台湾GDP增速与10年公债收益率（%）......................................10 当去年以来债券市场在慢慢适应“不看基本面”，专注机构行为的短期（我们将其延伸成更本质的“负债行为”）因子，基本面交易正在悄然回归债市。 我们上周探讨了四大问题：流动性是否收紧？基本面是好是坏？债市是否交易基本面？机构行为视角上谁是接力资金？ 本周的市场行情基本再次确立了我们在3月份提出的争议性观点——债券牛市回归。 银行：票据利率持续下探，信贷继续向下寻锚 在上周央行MLF增量、降价后，本周市场对资金的态度明显好转，跨月资金依然在1.3%附近，可以说资金面基本无视跨月。 来源：Wind，中泰证券研究所 另外，虽然10年逼近1.7%心理点位，但本周表现仍然强于30年。结合票据继续探底，基本宣告了年初大家预计的因为EVE指标会导致银行对中长债配置需求较少的观点“破产”。 10年以内的行情基本上可以视做银行主导推动的行情，沿着增量资金的机构行为去做，是胜率最高的方向。今年，银行信贷投放和债券投资此消彼长，毫无疑问是机构行为背后的负债变化。 来源：Wind，中泰证券研究所 从银行的角度看，所有的负债价格都下降了，只有中长期债券利率没下，沿着曲线向上买比较合理。 市场热议“农商行欠配”，当下存单收益率确实低于一些小行负债成本，再投资的会计意义不大，前期较多投资在于“熊市思维”，那么中长期限利率债、信用债都有较多配置价值。 展望更远，如果科技主导的经济模式在当下仅仅是开始，那么未来三年，银行信贷投放和投债的地位可能出现颠倒。 保险：30年表现一般，但后续下行空间更大 近期，在10年国债、10年国开利率走出流畅下行的时候，30年国债利率却表现波动较大，下行幅度相对较小，让投资人怀疑保险进场动力。如果从30年国债的净买入情况来看： 1）其实近期的交易分歧集中在基金和中小行。5月11日之后，中小行表现持续净卖出30Y国债超过1300亿元，而同期基金仍在增配，净买入30Y国债687亿元，且从走势来看，二者走势在近期显著分化。 2）保险边际企稳小幅净买入，但整体水平不高，且面对地方债发行日，会出现部分卖国债老券的情况。比如4月以来超长地方债发行日，保险平均净买入30Y地方债的数值更高，而平均卖出国债老券的数量也更多。 来源：Wind，idata，中泰证券研究所 但其实在某些券种上，保险机构可能正在“FOMO”。如果简单筛选2020-2023年发行30年国债老券发现，在进入5月后保险明显转为净买入，除了在5/10、5/17两周利率回调阶段买入之外，在5/24这一周在整体利率表现下行的情况下，为近期周度最大净买入。后续伴随利率修复，保险对于30Y国债利率的心理中枢点位可能表现逐步下移。 来源：Wind，idata，中泰证券研究所 另外，从去年四季度，伴随保险分红险结构占比的变化，影响长久期债券投资和权益投资比例，市场接受度逐步提高。包括今年Q1，保险机构增配权益、尤其是固收类资金借道“科技固收+"可能较多，但最终观察财务报表，保险公司“权益”可能加不动了。Q1人身险公司股票占比10.14%，与去年Q4的10.12%基本持平，在同比增速上出现边际放缓，从25年Q2的接近55%的增速降至26年Q1的36%。 来源：Wind，中泰证券研究所 另外，固收+在去年Q2、Q3提高重仓股科技类占比后，今年Q1出现结构变化。弹性固收+的科技仓位明显边际提升，从去年Q4的2.55%上行至26年Q1的3.92%。 相比于去年“股债跷跷板”的起点，当时是由于做大类资产配置的保险机构，从多年较为极致的“通缩红利交易"，到增配有业绩的科技股，形成了股债跷跷板效应。 而当下，险资的风格修正已经完成大部分，权益和固收不再跷跷板。伴随着，股债相关性从3月下旬开始转向正相关，截至最新（5/29）相关系数