国债期货2025年二季度行情展望：债市或回归基本面主线，预期行情主要呈现区间震荡

债 市 或 回 归 基 本 面 主 线 ， 预 期 行 情 主 要 呈 现区 间 震 荡 熊睿健投资咨询资格：Z0019608 季报观点汇总 主要观点 四季度策略 基本面来看，结合高频数据来看，生产端边际向好，高炉、石油沥青、钢胎开工率多数呈现边际好转迹象；消费端来看春节后观影等消费需求季节性回落，汽车销售较为亮眼呈现显著增长，后续主要关注提振消费政策的实施，包括两新政策的对消费拉动效果；投资端来看地产仍在磨底，基建表现相对积极，去年四季度以来的政府债投放影响有所延续；物价来看不论是食品价格还是工业品价格均偏弱，价格回暖不确定性仍强。 政策面上，财政政策，强调更加给力积极施为，今年合计政府债比上年增加2.9万亿，刨除5000亿元支持银行补充资本金的额度，共计2.2万亿的额度会直接或间接作用于经济刺激；货币政策，总量上重申适度宽松，工具上更加强调结构性工具的作用，择机降准降息，短期来看降准概率高于降息，金融风险上仍关注债市风险和汇率风险，此外进一步完善政策利率传导框架，MLF完全淡出政策利率属性，后续将继续强化以OMO利率为核心的政策利率传导框架。 单边策略上，预期二季度债市呈现区间震荡，10债利率或在1.7%-2.0%区间波动，建议以区间操作思路为主。 期现策略上，T、TF、TS合约处于基差低位，期现策略上可关注TF\TS品种的正套策略和基差做阔策略。套保策略上，仍可关注T\TF\TS合约基差低位时期的做空套保建仓机会。 债市供给上，一季度政府债发行量较高，其中国债发行量总量高、单只放量，置换债发行节奏也较快，旨在尽快坚强地方负债压力，有可能与未来二季度超长期特别国债错峰。一季度央行投放偏谨慎，银行负债压力较高，同业存单利率整体上行，承接政府债供给的压力也较高。展望二季度，3月中旬以来央行逐步转为净投放，同业存单利率边际下行负债压力有减轻的迹象，今年财政预期会持续发力，两会工作安排下达后，预期二季度将正式发行今年的特别国债以及新增债，货币政策给予配合或是应有之义，降准有概率落地，资金压力相较一季度可能会边际缓和。 国债 曲线策略上，二季度降息预期目前不强，但是伴随政府债发行压力增大和央行态度的转松，降准或有概率落地，如果资金面有所缓和，曲线可能有进一步走陡机会，建议适当关注。 国债期货行情展望，2024年12月至一季度，债市经历降息预期的透支和回撤后，二季度波动幅度或边际收窄。基本面方面，高频数据来看国内基本面数据有边际回暖迹象，结构来看生产端边际向好，消费端政策刺激预期较强，物价仍偏弱，不过关税、出口仍存较大不确定性，二季度基本面的边际变化是影响行情的主要不确定性因素之一。债市供需方面，二季度政府债供给压力量预期仍季节性偏高，货币政策或予以配合，降准有概率落地，全面降息概率较低，结构性降息或先行，因此宽货币预期反复和政府债供给扰动可能阶段性出现。整体而言，二季度债市可能以区间震荡为主，利率前低或难突破，1.7%附近（隐含25BP左右降息预期）可能是10债利率新的波动区间下沿，同时财政发力和基本面边际向好可能阶段性带动债市利率上行。整体预期10债波动区间在1.7%-2.0%附近。 目录 01020304政策面与资金面经济基本面国债期货策略行情回顾 一、行情回顾 2025年一季度经济走势可以分为几个阶段：春节前，整体仍处于货币宽松的预期交易中，自2024年12月9日提出“适度宽松”以来，市场对于2025年降息幅度预期快速提升，市场超前交易降息预期，10年期国债利率在这一阶段一度下行至1.6%左右，提前计入了40BP左右的降息预期，债市估值显著偏高；春节后至3月中旬，降息预期经过前期的抢跑交易过快透支了全年预期，市场热度有所减退，春节后资金利率逆季节性走高，银行负债压力显现，同业存单利率持续上行，央行公开市场操作持续回笼，传递出防止资金空转和稳汇率的信号，叠加基本面没有进一步转弱，降息预期有所后移，前期透支的降息预期开始逐步回撤，债市震荡下跌，10年期国债利率逐步回升至1.9%附近；3月中旬以来，债市隐含的年内降息预期回撤至15BP左右的相对合理幅度，央行开始适度净投放以应对跨季资金压力，市场对资金面担忧有所缓解，债市边际反弹，进入区间震荡阶段，等待后续基本面和资金面指引。 1.2国债期货成交持仓回顾 国债期货整体持仓量不断增长，进入2025年一季度，日均持仓量增长至54.43万手，较2024年日均持仓49.16万手提升10.72%。持仓量增长最为明显的是TL品种,一季度日均持仓达到12万手，较2024年日均8.5万手快速提升。2024年各品种日均持仓分别达到2年8.6万手，5年14.4万手，10年19.2手，30年12.2万手。 1.2国债期货成交持仓回顾 成交量看，2025年一季度各品种日均成交量均显著抬升，2年达到4.4万手，5年达到7.2万手，10年达到9.2万手，30年达到12万手。尤其是30年国债期货，2025年一季度日均成交量是2024年日均成交量的两倍，其成交持仓比较其他品种显著偏高，30年期债或由于其高波动性更受交易盘青睐。 二、经济基本面 2.12月PMI回升，结构有所分化 2月PMI方面，制造业PMI为50.2，前值为49.1。2月非制造业PMI为50.4，前值50.2。总体而言呈现制造业PMI呈现供需边际回升，并回到荣枯线以上。从分项来看，制造业生产指数环比回升2.7%至52.5，新订单指数环比回升1.9%至51.1，新出口订单同样环比回升2.2%，不过处于荣枯线下，目前贸易摩擦对出口影响不能证伪有待后续验证。产成品库存指数环比上升处于荣枯线下，原材料库存环比下滑至荣枯线下，出厂价格环比回升但仍在荣枯线下，购进价格回升幅度更高并处荣枯线上，显示整体物价修复幅度和向下游传导有限，贸易商补库需求不是很旺盛。 2.12月PMI回升，结构有所分化 非制造业商务指数为50.4%，较上个月回升0.2%，建筑业方面PMI指数回升3.4%至52.7%，分项中新订单环比回升2.1至46.8%，整体需求仍不够强，业务活动预期回升较快，带动商务活动指数上行，对应春节后建筑业复工复产，因此相较1月有明显改善。 2.12月PMI回升，结构有所分化 服务业方面，整体PMI指数环比回落0.3%至50%。新订单环比下滑0.8%至45.9%，销售价格下滑1.2个百分点至47.6%。服务业供需均放缓。受春节前集中采买，节后假日效应消退等因素影响，零售、住宿、餐饮等行业商务活动指数明显回落。 总体来看，制造业PMI产需回升，节后开工有序推进，工业品价格有初步好转，建筑业边际好转但需求仍显不足，服务业产需下滑，后续趋势有待观察。2月制造业回升可能短期对债市情绪带来边际利空，但是经济持续回升线索尚不明显，还需关注持续性。总体而言基本面对债市定价影响尚不会太大。 2.12月通胀低于预期 2025年2月CPI同比-0.7%，PPI同比-2.2%,均超季节性走弱。CPI分项来看，食品价格和非食品价格均转弱，蔬菜、汽车、服务降价是主要拖累项。PPI分项来看，生产资料和生活资料环比持平前值，煤炭、黑色、建材和原油化工是PPI回落的主要拖累项，有色金属价格有所回升。总体来看通胀水平中枢仍低，回复尚需时日，后续内需扩张政策为重点，其中消费刺激为核心，需要关注投资和消费端的相关刺激政策。 2.12月金融数据总量好于结构 2025年2月金融数据公布，社融总量同比多增，信贷同比少增。社融结构来看，2月社融总量同比多增的主要拉动项是政府债供给错位，2月国债和地方置换债发行较快。信贷分项来看，居民信贷同比少减，商品房成交量增传导可能存在滞后性，企业短期和中长期贷款均同比少增，可能与1月信贷投放较快透支部分需求有关，正增长项主要是企业票据融资，整体结构偏弱。从当前社融结构和信贷结构来看，政策驱动的成分较高，而市场化需求目前表现偏弱，内需还需加力。 2.2生产高频数据：生产端多数延续回升 3月粗钢产量均值214.9万吨/天相较上月218.1万吨/天略回落，但整体处于历史同期偏高位。3月高炉开工率均值80.7相较上月77.99继续回升，高炉开工率处于历史偏高位 2.2生产高频数据：生产端多数延续回升 3月织机开工率均值60.87相较上月36.98明显回升，节后开工恢复势头明显，不过当前与历史同期相比尚不高。3月PX开工率均值90.24相较上月90.48略有回落，当前开工率处于季节性高位。 2.2生产高频数据：生产端多数延续回升 3月PTA开工率均值77.76相较上月80.45略回落，处历史中位区间。3月全钢胎开工率均值68.99相较上月54.44快速回升，当前处在历史中位区间。 2.2生产高频数据：生产端多数延续回升 3月半钢胎开工率均值83.02相较上月66.52快速回升，当前处在历史高位。 2.2消费高频数据：消费数据整体边际回落，汽车销量较为亮眼 3月电影票房均值6698.26亿元相较上月57470.10亿元季节性回落，目前处在历史中位区间。3月乘用车销量均值4.9万辆相较上月5.5万辆略有回落，但是处在历史偏高位。 2.2消费高频数据：消费数据整体边际回落，汽车销量较为亮眼 3月30大中商品房成交面积均值25.69万平方米相较上月19万平方米季节性回升，目前与24年同期水平相当。3月义乌小商品价格指数均值100.94，边际上整体回落。 2.2消费高频数据：消费数据整体边际回落，汽车销量较为亮眼 3月柯桥纺织价格指数均值103.91，目前处在历史低位。3月布伦特原油价格均值72.37美元/桶相较上月75.31美元/桶有所回落，边际上呈现一定回升态势。 2.2投资高频数据：地产投资磨底，基建投资边际回升 3月100大中城市土地成交面积均值934.46相较上月985.98回落，目前土地成交恢复偏慢。3月浮法平板玻璃价格均值1330.20元/吨相较上月1397.43元/吨有所回落，目前玻璃现货价格还处理历史低位且呈现下滑态势。 2.2投资高频数据：地产投资磨底，基建投资边际回升 3月水泥价格指数均值124.83相较上月119.85回升，3月边际上呈现抬升态势。3月石油沥青开工率均值27.30相较上月25.73略回升，边际上呈现回升态势，不过整体弱于季节性。 2.2投资高频数据：地产投资磨底，基建投资边际回升 2.2物价高频数据：物价整体偏弱 3月猪肉平均批发价格均值20.81相较上月21.92回落，春节后食品价格季节性回落。3月食用农产品价格指数均值101.74相较上月103.65回落。 2.2物价高频数据：物价整体偏弱 3月农产品批发价格指数均值119.1相较上月123.27下滑。3月菜篮子批发价格指数均值120.18相较上月124.90下滑。 2.2物价高频数据：物价整体偏弱 3月南华工业品指数均值3738.50相较上月3845.30回落。3月南华商品指数均值2527.57相较上月2577.91回落。 三、政策面与资金面 “实施更加积极的财政政策”： 一般公共预算规模提升，同比增速达到4.2%，增速回升向GDP增速靠拢，扭转23年以来的下行态势，再社会保障民生支出方面或有发力；地方专项债新增规模增长，有助于地方收储和其他定向投资。 总体而言，今年合计政府债比上年增加2.9万亿，刨除5000亿元支持银行补充资本金的额度，共计2.2万亿的额度会直接或间接作用于经济刺激。 3.2政府工作报告目标——货币政策 政府工作报告中提及，“实施适度宽松的货币政策”，3月6日在经济主题记者会上做了更详细的阐述： 总量：“一是在总量上，货币政策取向是一种对状态的表述……中国货币政策的状态是支持性的，总量上比较宽松”，指向支持性立场没有变，现状仍是比较宽松的； 工具：“今年，我们将根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息”。降准：“目前金融机构存款准备金率平均为6.6%，还有下行空