国债期货2025年四季度行情展望：债市供需环境或有改善，节奏上或呈现先抑后扬

债市供 需 环 境 或 有 改 善 ， 节 奏 上 或 呈 现 先 抑后 扬 熊睿健投资咨询资格：Z0019608 目录 01020304政策面与资金面经济基本面国债期货策略行情回顾 一、行情回顾 三季度国债期货整体呈现震荡下行，收益率曲线走陡。7月份，“反内卷”策推进，通胀升温和需求端增量政策预期带动商品和股市共振上行，债市承压下行。8月份“反内卷”交易降温商品市场价格震荡回落，但是股市延续强势上涨，债市月初短暂反弹，其后“股债跷跷板效应”占据上风，国债转为下行，全月来看价格中枢进一步下移。进入9月，随着股市转向高位震荡，叠加国债经历前两个月的调整，估值回落配置价值有一定回升，期债价格进入宽幅震荡阶段。整体三季度来看，相较于短债，长债受到风险偏好、通胀预期的压制更强、调整幅度更大，且货币政策始终保持支持性立场，资金面平稳偏松对短债形成支撑，因此国债收益率曲线有所走陡。 1.2国债期货成交持仓回顾 三季度国债期货持仓整体有所下行，不过不同品种方面呈现一定分化，短端尤其是TS持仓降幅明显偏大，而长端尤其是TL持仓则有所上升。2025年国债期货整体日均持仓量增长至62.64万手，较2024年日均持仓49.16万手提升27.43%。三季度短端品种，尤其是TS持仓量呈现明显下降。二季度TS持仓量高点一度达到14.8万手，而至三季度低点回落至7万手左右，降幅过半。反之TL合约的持仓量在三季度仍呈现整体上行，由季初的14万手左右上升至超17万手。背后可能与行情特征以及投资者交易策略变化有关，一二季度短债波动大，一季度资金面意外收紧带动短端调整，二季度押注降息和央行买债，同时短端正套收益明显，空头和多头参与短端品种的意愿均强。但是进入三季度，一方面资金平稳短端波动降低，宽货币预期也出现回撤，另一方面短债上正套收益明显降低，均导致短端参与意愿下降。而长债受风险偏好回升压制明显，空头套保和博弈超跌反弹的投资者在长债上的参与意愿提升，同时不排除基于股债跷跷板逻辑参与长债的投资者，整体带动长债持仓上行。 1.2国债期货成交持仓回顾 成交量看，2025年各品种日均成交量均显著抬升，2年达到4.1万手，5年达到6.9万手，10年达到8.9万手，30年达到12万手。尤其是30年国债期货，2025年成交持仓比较其他品种显著偏高，30年期债或由于其高波动性更受交易盘青睐，尤其是三季度在股债跷跷板效应影响，投资者多在长端品种上做博弈，合约成交量显著高于其他品种。 二、经济基本面 主要观点 ⚫展望四季度宏观基本面： ⚫出口来看，展望四季度，一方面高基数效应下对欧美地区增速或有回落，对东盟和拉美等经济体出口韧性较为关键，另一方面，中美关税也存在变数，11月12日开始24%关税是否继续暂缓仍是未知数。总体而言我国出口增速仍有韧性，不过在需求前置和高基数效应下同比或有回落。⚫消费端，展望四季度，一方面两新商品的补贴会产生消费前置效应，叠加基数效应相关两新商品的消费增速可能下滑，另一方面8月份推出了服务消费贷款贴息和生育补贴等政策可能起到一定的对冲效果，预计四季度消费增速环比维持平稳。 ⚫投资端，展望四季度，预计一方面存量专项债投向中实务工作量占比提升，另一方面增量政策性金融工具或对投资起到撬动作用，因此预期四季度投资同比将有望抬升，结构上基建投资升幅或更明显。从高频数据来看，石油沥青开工率等数据显示基建开工或已经初步有回升迹象。⚫价格来看，展望四季度，预计在基数效应和反内卷政策带动下PPI或继续回升，不过存在行业分化，工业价格改善主要集中在上游和中游，下游的改善尚不明显。CPI同比可能有所下行，主因是食品类价格基数抬升，节奏上前低后高，在终端需求没有明显改善的情形下或拖累CPI同比表现。 2.1三季度经济基本面回顾 三季度整体宏观经济指标呈现下行态势，生产端增速自6月高点6.8%逐月下滑至8月得5.2%，不过降幅相对可控。需求端整体下滑趋势更为明显，固定资产投资增速由6月的2.8%下滑至8月的0.5%，社零增速由6月的4.8%下滑至3.4%。内需端下滑幅度大于供给端。出口整体呈现韧性中回落，由于三季度关税再度延期，不确定性降低，整体出口失速下滑的风险显著下降。 但是从政策和预期的角度来说，进入三季度，宏观环境的边际变化是外部不确定性降低、国内政策预期升温。一方面，中美第二轮贸易会谈落地，关税不确定性下降，美国9月降息预期逐步抬升。另一方面国内“反内卷”政策出台，通胀预期抬升、宏观预期趋于乐观。 2.1 8月PMI边际略回升 8月制造业PMI环比小幅上行0.1%至49.4。从分项来看，生产指数环比回升0.3%至50.8%，新订单指数环回升0.1%至49.5%，生产分项回升是8月制造业PMI回升的主要拉动。新出口订单环比回升0.1%至47.2%，8月外需仍有韧性。原材料购进价格指数反弹1.8%至53.3%，出厂价反弹0.8%至49.1%，制造业价格延续上涨，不过较7月份涨幅收窄，不过原材料价格涨幅仍大于出厂价格，利润可能转移至上游。产成品库存指数环比回落0.6%至46.8%，处于荣枯线下，原材料库存环比回升0.3%至48%，处荣枯线下，同时8月企业采购量有所恢复，反弹0.9%至50.4%，指向部分企业可能接受上游涨价增加了原材料的采购备货，但是下游在继续进行库存去化。 2.1 8月PMI边际略回升 非制造业PMI 50.3%，前值50.1%，回升0.2%。建筑业方面PMI指数回落1.5%至49.1%，分项中新订单环比回落2.1%至40.6%。建筑业订单回落，可能仍受到天气的拖累，分项来看主要受到地产拖累，土木工程建筑行业商务活动指数仍在荣枯线上，而建筑业从业人员延续反弹2.7个点至43.6%，可能是为9月旺季做准备。往后看，发改委表明将落地5000亿元政策性金融工具，如果在三季度加速落地，可能将带动四季度基建相关投资。 2.1 8月PMI边际略回升 服务业方面，整体PMI指数环比回升0.5%至50%。新订单环比回升1.4%至47.7%，业务活动预期略有回升。8月的服务业指数回升活主要受到暑期消费拉动，8月暑期居民出行、住宿餐饮等表现良好。 整体来看，8月制造业和服务业整体改善，生产回升大于需求，制造业价格回升，不过涨幅收窄，PPI同比降幅可能出现收窄。服务业方面受益于暑期消费季节性回升，建筑业景气度回落，后续关注政策性金融工具的落地情况。 2.1 8月PMI边际略回升 消费品行业是制造业PMI的主要拖累，其余行业中高技术制造业较强；装备制造业、基础原材料行业均小幅改善。8月消费品可能存在高温天气的影响。 8月就业指标环比多数下降活持平，反映企业招工较为谨慎。 数据来源：Wind广发期货研究所 2.18月核心CPI继续上行 8月CPI同比-0.4%，低于预期的-0.2%，前月0%；CPI环比0%，前月0.4%。剔除食品和能源的核心CPI同比0.9%，前值0.8%；环比0%，前月0.4%。PPI同比-2.9%，持平预期，前月-3.6%；PPI环比0%，前月-0.2%。CPI分项中，食品价格仍是主要拖累，其中猪肉、蛋类、鲜果价格均明显弱于季节性。核心CPI同比连续四个月反弹，医疗服务、家用器具是主要贡献。PPI环比持平，结束了连续8个月的环比下行。分项来看，上游价格环比反弹幅度相对更大，采掘工业从前月-0.2%转为上涨1.3%，涨幅最大；原材料工业从-0.1%到0.2%，加工业从-0.3%到0%；生活资料也从-0.2%收窄至-0.1%，涨幅相对最小。“反内卷”相关行业拉动PPI同比约0.5个百分点。上游率先发力，中游部分原材料涨价，然而下游仍偏弱。 数据来源：Wind广发期货研究所 2.18月信贷继续走弱 8月金融数据，新增社融规模为2.57万亿元，同比少增4630亿元，略高于市场预期值2.49万亿元；新增金融机构口径贷款5900亿元，同比少增3100亿元，大体持平市场预期值。新增社融分项中，政府债8月社融口径规模为1.37万亿元，同比少增2519亿元；实体信贷表现不佳，新增贷款同比再降4178亿元至6233亿元。其余分项中，新增表外票据1974亿元，同比+1323亿，是8月新增社融的主要拉动；新增企业债1343亿元，同比低360亿元。信贷分项来看，新增贷款同比少增3100亿元，一方面居民和企业中长期融资需求依旧不乐观，此外企业票据融资下滑是主因，同比少增4920亿元。合来看，8月金融数据反映当前实体需求依然偏弱，基数效应下后续政府净融资可能会变成拖累，居民和企业信贷需求能否触底反弹，或是决定后续新增社融与信贷表现的关键。 数据来源：Wind广发期货研究所 2.18月出口增速韧性中放缓 8月出口总值3218亿美元，同比增长4.4%，不及市场预期的5.6%和前月的7.2%；进口总值为2195亿美元，同比1.3%，同样低于预期的4.7%，前值4.1%。 数据来源：Wind广发期货研究所 2.18月出口增速韧性中放缓 分国别和地区来看，对美国、拉美和非洲出口减速。8月对美出口同比-33.1%，已连续第5个月两位数负增长，并且较7月降幅扩大11.5%。8月对拉美出口同比-2.7%，较前月放缓10.6%，对非洲出口同比26.1%，较前月放缓16.8个百分点，自今年2月以来维持25%+的增速。两者分别拖累整体出口0.9%、0.7%。东盟、欧盟等经济体的出口增速提升。对东盟出口22.7%、欧盟10.8%、日本7.0%，对8月出口的拉动作用提升。这反映出中国商品的价格竞争力较强，给出口带来韧性。 2.18月出口增速韧性中放缓 分产品来看，劳动密集型产品出口增速下降，人民币升值可能拖累了对价格敏感的劳动密集型产品出口增速。服装、玩具的拖累最大。集成电路、汽车底盘、船舶几项对出口拉动较高。 2.18月工业增加值回落 8月工业增加值同比5.2%，低于前值的5.7%。出口交货值同比增长-0.4%，属于年内首次负增长，或带动工业增加值增速下滑。 2.18月工业增加值回落 分行业来看，高技术产业增加值仍相对较高。制造业中还是铁路、船舶航空等运输设备、计算机通信、电气机械及器材制造、汽车等产业工业增加值增速绝对值比较高。边际变化上来看，食品、饮料、运输设备、金属制品、黑色金属等行业生产增速回落最多；有色金属、非金属矿物等行业生产增速回升最多。 从产品产量来看，新能源汽车、发电设备、太阳能电池、金属切削机床、工业机器人等产量增速依旧较高，产业趋势集中。 2.18月消费边际回落 8月社零同比3.4%，较前值回落0.3%，低于市场预期的3.8%；8月社零季调环比0.17%，较前值小幅提升。餐饮收入增速自6月低点以来，连续两个月改善。8月餐饮收入同比增速2.1%，较7月的1.1%继续回升。汽车销售8月同比0.8%，较上个月同比-1.5%有所回升，对应反内卷影响后的价格趋势可能有所企稳。 2.18月消费边际回落 商品消费方面。相对高增速的品类包括体育娱乐、金银珠宝、家电、家具等，背后或主要受到两新政策和二手房交易活跃度影响。边际变化来看，家电、通讯器材、家具消费增速回落幅度较大，指向以旧换新支持力度或有所减弱。金银珠宝、汽车等消费小幅回升。 2.18月固定资产投资增速继续放缓 8月固定资产投资累计同比从前值的1.6%下降至0.5%。其中地产、制造业、基建有不同程度回落。地产投资同比-12.9%（前值-12%），地产跌幅扩大，整体量价继续下行；制造业投资同比5.1%（前值6.2%），制造业投资继续回落可能和设备更新支持降低、反内卷限产和出口预期回落有关；1-8月广义、狭义基建投资同比分别为5.4%、2.0%，分别较前值回落1.9、1.2%，和建筑业PMI偏低的情况可以互相印证，背后可能是财政发力节奏偏慢。其中水利投资受到基数影响增速下行较快；地方主导的道路、公共设施管理均明显偏弱，可能和化债背景下项目不足有关。 8月经济数据显示，消费、地方投资、地