2025年多晶硅期货行情展望：多晶硅：“先扬后抑”，关注供需错配行情

---2025年多晶硅期货行情展望 报告导读： 期货研究所2025年，全年多晶硅供需过剩，但存在结构性错配行情。具体来看，由于2024年下半年硅片降开工并去库存，预计年底硅片库存将去化至较低的位置，此会给硅片企业带来开工的弹性，2025年春节后，伴随年中“小抢装”等终端消费拉动，硅片开工率将有抬升，而此时多晶硅在利润挤压、自律协议的“隐性”约束下仍处低开工阶段，届时期货蓄水池功能逐步发挥，多晶硅流通库存将出现去化，并带动二季度价格抬升。不过，进入三季度，伴随西南地区再次进入丰水期电价，当地多晶硅开工仍将增加，对应价格将再次承压下行，并延续至枯水期。 整体来看，2025年多晶硅价格在一季度企稳，二季度具备上涨驱动，三、四季度则相应承压下行，全年价格呈现“先扬后抑”走势。不过值得关注的是，多晶硅行业高库存压力亦会一定程度上限制价格的上涨空间。 单边策略上，上半年建议贴近现金成本做多，下半年走丰水期逻辑建议逢高做空。全年来看，多晶硅期货运行区间或在35,000-52,000元/吨。 跨期策略上，多晶硅期货上市初期，考虑到尚未有仓单注册，预计月间结构呈现BACK结构，待仓单注册后将转为CONTANGO结构，因此上半年可择机布局跨期反套。此外，参考工业硅期货类似的集中注销行情，多晶硅期货亦可关注“PS2511/PS2512”的跨期反套机会。 跨品种策略上，2025年二季度在多晶硅供需具备好转的时间段内，建议关注“多多晶硅，空工业硅”的跨品种套利头寸。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1. 2024年多晶硅价格走势回顾：高库存压力下，价格承压下行为主.....................................................................................3 2.多晶硅供给：自律协议、丰枯水期、期货市场等多重因素影响...........................................................................................4 2.1多晶硅生产端：自律协议框架、丰枯水期切换下的供给路径推演...........................................................................................42.2多晶硅成本曲线：厚底特征明显，行业平均现金成本约4.0万元/吨......................................................................................62.3多晶硅供给端：预计2025年多晶硅产量约为151万吨，同比增速-14%..............................................................................7 3.1终端领域：预计2025年全球光伏新增装机约475GW，同比增速约为-3%至0%................................................................73.2下游领域：硅片环节消费与期现商、贸易商消费构筑年内消费量........................................................................................10 4.多晶硅供需平衡：上下半年供需逻辑切换，丰枯水期变化逐步兑现................................................................................11 5.1结论................................................................................................................................................................................................................125.2投资展望.......................................................................................................................................................................................................12 （正文） 1.2024年多晶硅价格走势回顾：高库存压力下，价格承压下行为主 2024年，多晶硅价格在供需节奏、产能释放及政策支持等因素影响下，经历了先涨后跌的波动行情，行业竞争加剧、技术进步和成本降低等推动着市场的发展。我们将2024的年度行情划分为四个不同的阶段，每个阶段均有各自的定价逻辑，也代表了不同阶段产业上下游的想法。 1-3月，多晶硅价格呈现稳中略升态势，国内产量环比增加，丽豪、合盛、其亚等新增项目产能爬坡，供应量小幅增长。下游拉晶环节在春节前后仍维持较高的稼动率，硅料厂库存相对偏低，由于下游由P转N的节奏更快，使得多晶硅产品结构中的N型料出现结构性短缺，对价格构成一定支撑。截至3月底，N型料价格为7.0万元/吨，相较年初的6.7万元/吨小幅上涨4.5%。 4-6月，多晶硅市场经历了供需失衡和价格下跌的双重压力，价格进入下行区间。4月起，下游硅片环节在库存压力之下开始逐步减产，相对减少对多晶硅的采购需求，多晶硅环节累库压力持续增加，对应的价格亦大幅下跌。多晶硅价格持续试探并跌破多数企业的成本线，使得较多的多晶硅企业开始减、停产，供应缩减对价格构成下方的支撑。至6月底，N型料价格跌至3.9万元/吨，相较3月底下跌44%。 7-9月，受供需关系、库存变化等因素影响，多晶硅价格整体呈现止跌小涨趋势。伴随越来越多的多晶硅企业减产，多晶硅库存未见进一步累库态势，多晶硅价格的下方支撑较为明显。9月，部分贸易商/期现商基于抄底、囤货等逻辑采购多晶硅，使得多晶硅报价小幅抬涨，但涨幅并不大。至9月底，N型料价格小幅涨至4.2万元/吨，较6月底上涨8%。 10-12月，多晶硅价格在供需切换逻辑下，整体表现相对稳定。进入西南地区的平、枯水期，当地多晶硅企业的电价有所抬升，部分企业开始减产。不过，由于硅片环节的库存压力增加，硅片企业进一步下调稼动率，使得硅片对于多晶硅的采购需求再次减少，多晶硅库存进一步累库，价格再次小幅回落。至12月中旬，一方面供应边际减产，另一方面硅片端在库存去化之后提升稼动率，使得多晶硅库存首次出现高库存下的去库，此对多晶硅价格构成一定的上涨驱动。截至12月16日，N型料报价抬升至4.1万元/吨，较9月底价格基本持平。 整体而言，2024年多晶硅在供应增速超过需求增速的大格局之下，全年行业库存有所累库，对应现货价格也在二季度起持续下跌回落，至三季度末止跌企稳，四季度再次小幅回落后抬升。从价格角度，年内N型料价格最高涨至7.15万元/吨，最低跌至3.85万元/吨，最大跌幅为46%。 资料来源：上海有色网，国泰君安期货研究 2.多晶硅供给：自律协议、丰枯水期、期货市场等多重因素影响 2.1多晶硅生产端：自律协议框架、丰枯水期切换下的供给路径推演 复盘光伏产业的供需演变节奏，自2020年下半年我国“双碳”战略提出以来，光伏产业供需双增，叠加2022年俄乌冲突边际增强了组件出口的终端需求，而由于硅料投产周期与其他环节的错配，致使其增速变化有所滞后，因此可以看到在2023年光伏供给端增速尤其是硅料的供给增速远远超过需求端增速。事实上，在2023年市场就已经步入了阶段性供需过剩的阶段，2024年虽然供给有所减产，但由于需求下滑幅度更快，整体供需双弱致使行业仍难以有效出清。在此行业环境之下，为防止光伏行业过度内卷并合理解决过剩问题，中国光伏行业协会（简称“CPIA”）主动组织多场行业会议，最终于2024年12月初的四川宜宾光伏大会上，联合组织33家光伏企业签署了一份自律公约，公约的核心在于自觉限产、限价，名单内企业才可进行产品买卖。同时，据部分公众号资料信息，签约企业需交纳保证金，且此自律协议具备相应的惩罚机制，以保证各家企业后续的执行情况。 资料来源：上海有色网，国泰君安期货研究 回顾2024年我国多晶硅行业生产情况，4月份下游硅片在库存压力、利润挤压等情形下开始减产，此使得硅料的下游需求边际走弱，并导致硅料库存端有所累库。持续走高的库存压力叠加不断走跌的硅料价格，致使硅料企业开始进入减产通道，自5月份起多家硅料厂开始减、停产。步入下半年，整体亦呈现出供需双弱的大格局，虽硅料端逐月环比减产但由于部分企业仍维持高开工，使得硅料减产规模并不高，但下游硅片环节仍有相应减产，致使硅料库存在下半年小幅去化后再次提升。11-12月，由于西南地区硅料厂电价成本抬升，此部分产能开始减产，并带动硅料排产降至年内最低，与下游硅片环节需求相应匹配。 资料来源：上海有色网，国泰君安期货研究 资料来源：上海有色网，国泰君安期货研究 资料来源：上海有色网，国泰君安期货研究 资料来源：上海有色网，国泰君安期货研究 而站在当下时间点，考虑到多数硅料厂签署行业自律协议，且此协议自2025年初开始执行，因此2025年硅料供给端在一定程度上会受到自律协议的“约束”，即企业在安排每个月生产计划时会考虑年度配额等因素。此处按照企业严格遵守自律协议进行推演，名单内多数企业年度开工率降至50%附近，少部分企业开工率约60%，综合新增产能的投产节奏，预计全年国内多晶硅产量约为138万吨。此外，与工业硅类似，多晶硅开工亦具备季节性变化特征，在丰水期来临后，西南地区电价下调，当地硅料厂开工率亦会有所提升。因此，整体硅料排产方面呈现出“前低后高”的变化态势，上半年硅料排产约在9-11万吨/月，下半年硅料排产约在9-16万吨/月。 需要注意到的是，亦有部分企业并不在该行业自律协议之内，若后续价格给到合适的利润空间，名单外企业亦具备复产驱动，此将影响整体的供给格局。据此测算，若名单外硅料厂复产并提高开工率，则预计全年多晶硅产量约为151万吨，相较2024年同比增速-14%。 资料来源：上海有色网，国泰君安期货研究 资料来源：上海有色网，国泰君安期货研究 此处对2025年新增产能做一补充，按照工信部11月20日发布的《光伏制造行业规范条件（2024年本）》，新建和改扩建多晶硅项目的企业，还原电耗低于40千瓦时/千克，综合电耗低于53千瓦时/千克，且最低资本金比例提升至30%，此严格的能耗政策将很大程度上限制未来跨界投资入场的新增产能。对于2025年多晶硅的新增产能，除了在产企业的扩产计划外，其他新增项目均难以投产释放，预计全年新增产能投产仅为40-60万吨附近。 值得关注的是，年底行业最大的变量在于广期所多晶硅期货上市。考虑到多晶硅终端直接锚定光伏行业，因此资本市场对于行业自律等供给出清预期亦可能提前在期货价格中体现出来，此可能对期货价格构成一定的上行驱动。而当期货价格涨至较现货更高的位置时，硅料厂亦可选择在期货盘面中套保锁定利润或者直接销售给期现商可交割货，此可增加硅料厂的销售渠道，并对后续的排产构成阶段性影响，可类比工业硅期货2024年5月盘面大涨的情形，建议持续关注。 2.2多晶硅成本曲线：厚底特征明显，行业平均现金成本约4.0万元/吨 按照即时原料成本进行测算，满产条件下行业平均现金成本在4.0万元/吨附近。各企业成本差异主要来自于电价水平、电耗&硅耗能力以及运营成本等。其中，一线企业凭借