国债期货2024二季度行情展望：债市走势或偏波折，关注供给压力
债 市 走 势 或 偏 波 折 ， 关 注 供 给 压 力 熊睿健投资咨询资格：Z0019608 季报观点汇总 主要观点 二季度策略 基本面来看，3月制造业PMI环比回升至扩张区间。分项来看，供需两端均明显好转，且需求端对3月制造业PMI的拉动强于供给。不过由于上游商品价格上涨，生产原料购进价格回升，而出厂价格指数确有所回落，反映下游供需或仍有失衡，不利于企业利润的修复，统计局提出反映行业竞争加剧、市场需求不足的企业比重仍然较高。后续需要继续关注需求扩张势头能否持续。3月非制造业景气度总体回升。建筑业和服务业业务活动预期指数处在高位，不过建筑业环比回升的速度弱于季节性，且新订单环比回升但仍在荣枯线以下，从业人员指数环比回落。应与一季度地方政府债券发行偏慢，对基建拉动偏缓，叠加地产销售仍处低位有关，需求仍然有待财政发力生效。高频数据显示的结构分化有所映射，3月生产涨跌互现，消费相对好转，地产和基建投资仍弱，食品价格明显回落或对CPI施压。单边策略上，4月份国债期货面临的环境可能相对友好，存在震 债市供给上，特别国债发行计划尚未公布，参考过去经验，财政部一般会加强一般国债的统筹，一季度前期可能会优先发行普通国债，5-6月乃至以后安排特别国债发行，结合4月单只发行的普通国债扩量来看，上述情况的可能性较大。荡式上行的可能。5-6月份视供给压力和基本面环比变化情况，可能出现回调压力。10年期国债利率预计在2.2%-2.45%区间波动。 从地方债发行计划来看，二季度或有所增速，分月来看5月份的计划发行量或较大，目前公布的4月发行量相对较小，可能在二季度完成提前批额度的发行。国债发行计划方面，考虑到4-5月到期规模分别在1.18、0.28、0.75万亿，5月的净供给压力或较大，在不考虑特别国债的情况下，4月考虑单只国债放量后的规模，净供给压力也不高，仅在1000亿元附近，二季度的供给压力高峰或在5月及以后。 套期保值策略上，短期除TL外，其他品种基差仍处在低位，担忧二季度调整的投资者，仍可关注基差偏低时点的低成本建仓机会。 国债 资金面上，3月底跨季资金压力有限，跨季后4月资金面大概率转松，且4月作为信贷小月，叠加上述分析债市供给压力可能相对较小，因此预计4月资金利率中枢将相对3月降低，5-6月资金面情况还需要关注特别国债发行计划和供给扰动。 曲线策略上，鉴于二季度超长期国债供给或放量，或可适当关注30-10Y利差做阔策略。 国债期货行情展望，以周度为维度，短期受到PMI超预期的影响，短期期债可能存在回调压力，但是鉴于经济结构分化的底色尚未扭转，预计调整幅度相对可能，后续总需求回升和财政发力生效的情况是基本面看点。中期结合资金面情况和政府债供给节奏，预计4月份供给压力相对较小，资金面或较3月边际转松，5-6月供给压力相对较大。叠加按照存款利率调整规律，4-5月不排除出现新一轮的存款利率下调。从供需的角度出发，4月份国债期货面临的环境可能相对友好，存在震荡式上行的可能。5-6月份视供给压力和基本面环比变化情况，可能出现回调压力。10年期国债利率预计在2.2%-2.45%区间波动。 目录 01020304政策面经济基本面国债期货策略一季度行情回顾 一、一季度行情回顾 2024年一季度经济走势可以分为两个部分：一是1-2月，在基本面数据空窗期，实体信贷需求偏弱，高频基本面数据整体呈现出生产强于需求，制造业强于基建地产的特征，背后是外需支撑制造业，国内政府债发行偏慢，基建需求回升偏缓，地产整体景气度仍处低位。在一季度债市供给偏慢，而配置需求偏强的背景下，资产荒推动债市行情出现较为流畅的上涨。直至3月初，10年期国债利率在宽货币预期带动下一度下行至2.26%的低点。二是3月中下旬，2月CPI、1-2月经济数据好于预期，债市上涨至高位后止盈需求涌现，叠加季末资金不松和放松地产传闻阶段性扰动，整体债市出现小幅回调，并进入高位震荡期。一季度债市供需失衡，资产荒是推动债市上涨的重要因素，展望二季度供需影响仍是债市的重要看点。 1.2一季度国债期货成交持仓回顾 国债期货各品种持仓量不断增长。2024年各品种日均持仓分别达到2年7.2万手，5年12.7万手，10年19.6万手，30年6万手。30年日度持仓已经超过2年期品种，3月28日，TL持仓7.3万手，TS持仓6.9万手。 1.2一季度国债期货成交持仓回顾 成交量看，2024年日均成交量，2年达到3.57万手，5年达到5.93万手，10年达到8.15万手，30年达到3.91万手，超过2年期品种日均成交量。 1.2一季度国债期货成交持仓回顾 从成交持仓比来看，30年国债期货2023年成交持仓比除了上市初期显著偏高，后已经快速回落至与其他品种相当的水平。2024年TL合约成交持仓比相对高于其他品种，日均达到0.64。同期T、TF、TS合约日均成交持仓比分别在0.42、0.47、0.5。 1.2国债期货各品种上市初期成交持仓回顾 对比各品种上市初期情况，30年期品种成交持仓量增长明显更加迅猛。整体国债期货市场运行更加平稳有序，成熟度显著提升。当然2023年至今30年成交活跃度的快速提升与2023年至今的市场行情也不无关联。上市180天，TL日均持仓量已经达到3.06万手，T、 上市180天，TL日均成交量1.9万手，T、TF和TS合约分别为7824手、2977手和236手。上市首日TL合约成交持仓比2.28，低于T、TF和TS 合约的3.96、12.38和2.88。 二、经济基本面 2.1 3月制造业PMI供需好转，建筑业需求仍有待财政发力生效 3月制造业PMI环比回升1.7个百分点至50.8，回升至扩张区间。分项来看，供需两端均明显好转，且需求端对3月制造业PMI的拉动强于供给，生产指数环比回升2.4个百分点，新订单和新出口订单分别环比回升4个和5个百分点。大中小型企业PMI均环比回升至荣枯线上，且需求端环比回升幅度均强于供给。不过由于上游商品价格上涨，生产原料购进价格回升，而出厂价格指数确有所回落，反映下游供需或仍有失衡，不利于企业利润的修复，统计局提出反映行业竞争加剧、市场需求不足的企业比重仍然较高。后续需要继续关注需求扩张势头能否持续。 2.1 3月制造业PMI供需好转，建筑业需求仍有待财政发力生效 3月非制造业景气度总体回升。分项看建筑业和服务业景气度回升，业务活动预期指数处在高位，不过建筑业环比回升的速度弱于季节性，春节过后餐饮业景气度有所回落。且建筑业新订单环比回升但仍在荣枯线以下，从业人员指数环比回落。应与一季度地方政府债券发行偏慢，对基建拉动偏缓，叠加地产销售仍处低位有关，需求仍然有待财政发力生效。 2.1 3月制造业PMI供需好转，建筑业需求仍有待财政发力生效 3月非制造业景气度总体回升。分项看建筑业和服务业景气度回升，业务活动预期指数处在高位，不过建筑业环比回升的速度弱于季节性，春节过后餐饮业景气度有所回落。且建筑业新订单环比回升但仍在荣枯线以下，从业人员指数环比回落。应与一季度地方政府债券发行偏慢，对基建拉动偏缓，叠加地产销售仍处低位有关，需求仍然有待财政发力生效。 2.12月CPI高于预期，PPI低于预期 2月CPI环比1%，同比0.7%，高于前值也高于市场预期，其中包含了春节错位的影响，从CPI回升的驱动因素来看，一方面是春节期间的食品价格同比回升，二是春节出行消费带动服务价格上涨，其三和国际油价上涨带来燃料价格上行有关。PPI同比-2.7%，较前值回落，从分项来看，原油等海外定价链条上涨，而黑色水泥等国内建筑业产业链相关商品价格下跌，此外新能源车制造等供给增速快的行业价格下跌。总体而言2月的通胀水平受到春节错位影响，分项中反映出建筑业需求有待改善，此外新能源等新兴产业供给格局可能有待优化。后续3月CPI有回落可能，通胀持续环比回升的还需要等待内需的扩张，可以关注扩财政和大规模设备更新对相关行业价格拉动。 2.12月社融低于预期 2月社融增加1.56万亿元，同比少增1.6万亿元，从分项来看，人民币贷款同比少增、未贴现银行承兑汇票、政府债企业债融资同比少增是社融的主要拖累。其中信贷同比少增8411亿元，包含有春节错位的因素，但是1-2月累计同比仍少增，反映出实体融资需求仍待改善，可能与今年年初地方债发行进度偏缓、地产销售仍处低位有关。从信贷分项来看，居民部门是主要拖累，同比少增7988亿元，企业部门同比与去年接近持平，其中中长期贷款同比多增1800亿元，表现出一定的韧性，可能与地产企业融资支持、新进制造等领域受信贷支持等因素有关。未来财政扩张和PSL等工具投放的影响有待显现，两会后大规模设备更新等重点领域的支持政策有待观察。 2.1社会消费品零售 1-2月经济数据总体略好于预期，同时结构性分化延续。其中工业增加值同比7%高于前值也高于预期，但目前高频数据来看整体涨跌互现，没有显著增强，有待进一步观察；社零同比5.5%，低于前值，基本符合预期，反映节前消费高增可能包含积压需求的释放，结构上看家电、建材、药品等增速提升，汽车消费增速回落。 2.1固定资产投资 1-2月固定资产投资增速高于预期，其中地产投资累计同比-9%，较上期降幅收窄，但地产销售进一步下探，反映三大工程建设支出有可能对地产投资有一定支撑，基建和制造业投资强于预期，不过高频数据来看建筑业施工恢复尚不充分，短期基建投资强度有待进一步观察，财政扩张有待落地。总体而言，年初基本面存在积极因素，新产业升级、设备更新相关政策对工业生产和制造业投资有支撑，积极财政政策后续可能对基建有托底。同时不利性因素也较明显，尤其是地产需求恢复较慢，对上下游链条的投资和消费均有传导，在2月PPI、消费结构和社融数据低于预期中均有映射，显示内需恢复还处在初期阶段，总需求还有较大改善空间，经济尚未加速回暖，后续短期经济修复还要仰赖政策支持，财政政策适度发力和货币政策宽松仍是重要方向。 2.2生产高频数据：3月环比涨跌互现 3月粗钢产量均值205万吨/天相较上月210万吨/天略回落。3月高炉开工率均值76.09相较上月76.31变化较小。 2.2生产高频数据：3月环比涨跌互现 3月织机开工率均值69.97相较上月30.18显著回升。3月PX开工率均值87.04相较上月86.23回升。 2.2生产高频数据：3月环比涨跌互现 3月PTA开工率均值80.85相较上月82.59回落。3月全钢胎开工率均值69.9相较上月36.24显著回升。 2.2消费高频数据：3月环比多数好转 3月电影票房均值8812亿元相较上月38793亿元显著回落。3月乘用车销量均值43887万辆相较上月44329万辆略有回落。 2.2消费高频数据：3月多数环比好转 3月30大中商品房成交面积均值28万平方米相较上月13.29万平方米明显回升，但同比仍在负增。3月义乌小商品价格指数均值101.8相较1月101.86变化不大。 2.2消费高频数据：3月多数环比好转 3月柯桥纺织价格指数均值105.11相较上月105.31变化不大。3月布伦特原油价格均值85.61美元/桶相较上月84.15美元/桶有所回升。 2.2消费高频数据：3月多数环比好转 3月柯桥纺织价格指数均值105.11相较上月105.31变化不大。3月布伦特原油价格均值85.61美元/桶相较上月84.15美元/桶有所回升。 2.2投资高频数据：3月地产基建投资仍偏弱 3月100大中城市土地成交面积均值1380.07相较上月1069.51回升，季节性仍在低位。3月浮法平板玻璃价格均值1971.55元/吨相较上月2059.95元/吨有所回落。 2.2投资高频数据：3月地产基建投资仍偏弱 3月水泥价格指数均值106.33相较上月107.26回落。3月石油沥青开工率均值29.63相较上月23.65略回升，但弱于季节性。 2.2投资高频数据：3月地产基建投资仍偏弱
