国债期货2024四季度行情展望：政策组合拳持续施压，债市待调整企稳后配置价值或提升

政 策 组 合 拳 持 续 施 压 ， 债 市 待 调 整 企 稳 后 配置 价 值 或 提 升 熊睿健投资咨询资格：Z0019608 季报观点汇总 主要观点 四季度策略 单边策略上，短期债市或仍有下跌压力，交易性需求维持谨慎，投资者可适当进行空头套保，T、TF合约基差相对偏低。中长期趋势尚不言逆转，债市本轮调整后配置价值或有明显抬升，如果未来仍有降息机会，债券利率不排除有进一步下行，短期需耐心等待债市情绪企稳并观察增量财政政策规模。 基本面来看，结合9月高频数据来看，生产端有一定企稳；消费端汽车销售表现较好，地产和一般消费领域边际有一定回落，暂无明显改善现象；投资端地产有进一步走弱迹象，基建边际尚略有企稳好转迹象，可能与8-9月专项债发行加快，基建项目资金到位率提升有关，后市重点关注增量财政政策以及其带来的投资增量；价格端除猪肉以外的食品价格上涨，但工业品价格下降，PPI短期可能仍有下行压力。 政策面上，9月24日新闻发布会，央行公布了多项举措，包括降准降息在内的多项举措：一、降准符合市场预期，MLF到期量大叠加8-9月政府债发行量增加，资金面压力增大，降准释放中长期资金支持资金面。同时也是支持信用扩张的举措，后续四季度还有进一步降准的可能。二、降息20bp，幅度也是近几年较高的水平。后续来看，降息的汇率约束已经明显减轻，后续货币政策想象空间更大。三、出台了多项地产支持政策，政策目标是减少提前还贷、刺激消费、降低购房门槛，不过鉴于目前还在房价下行周期，居民逆周期加杠杆难度比较高，生效是个渐进的过程。9月26日，公布了政治局会议通稿，部署下一步经济工作。传递了更强的政策信号，且提高了市场对财政和地产的增量政策期待，潜在增量政策带来的经济回升和债市供给预期利空债市。 期现策略上，TL主力合约基差处于偏高位，T、TF主力合约基差处于历史中性位置附近，TS主力合约基差处于历史中性略偏高位附近。待期债单边走势相对企稳后，投资者或可关注TL2412合约基差收敛策略。 国债 债市供给上，展望四季度财政政策和债市供给，今年政府债剩余1.3万亿左右额度待发，较去年同期低了2.4万亿元左右。后续来看如果财政政策发力，增加年内政府债发行额度，可能的落地时点或在10月，对比去年同期供给量、增发国债规模，并结合当前市场预期，如果后续落地政府债增发规模在2万亿元以上可能通过影响市场经济预期和增加供给压力带来债市增量冲击，如果低于2万亿影响或相对可控。 曲线策略上，近期短端受益于降准降息后的资金利率中枢下移，而长端一方面由于提前计入降息预期，短期利多落地后止盈压力较大，另一方面受到增量政策带来的经济修复预期压制，长债明显相对短债走弱，长端利差明显走阔，曲线走陡。展望后市，短期增量政策落地前，曲线继续走陡的概率较高，短期仍可关注相关策略。不过随着长短利差快速回升，来到历史中性偏高位置，四季度如果后续债市情绪企稳长债配置性价比抬升，或与进一步降息预期共振，后市可关注曲线有走平的交易机会。 国债期货行情展望，在9月24-26日政策密集出台以前，9月份10年期国债利率已经由2.16%下行至2.03%附近，30年国债利率由2.35%下行至2.13%附近，基本计入了10-20bp的降息预期，因此降准降息等宽货币政策密集出台后，意味着短期利多集中兑现，因此债市当日走出了止盈行情，长债收益率上行且幅度大于短端，曲线有所走陡。叠加权益市场利好政策发力，短期债市仍可能继续调整，尚未企稳，如果进一步下跌不排除出现如22年底的赎回负反馈压力。不过中长期来看，鉴于政策生效仍需时间，企业融资需求修复仍有待观察，低利率环境将继续保持一段时间，叠加汇率压力有效缓解，宽货币空间较此前更大，因此中长债债市目前尚不具备趋势转跌的条件，建议以配置思维看待。 目录 01020304政策面经济基本面国债期货策略三季度行情回顾 一、三季度行情回顾 2024年三季度经济走势可以分为几个阶段：7月1日-9月23日，整体债市处于快跌慢涨的阶段，基本面环境偏弱、资产荒成为债市上涨一以贯之的支撑，7月央行降息，货币政策引导广谱利率下行，进一步助推债市上涨的基础，整体债市处于牛市环境中。与此同时，利率的不断下行引发监管对利率风险的关注，监管机构的动向对债市节奏产生了较强影响，7月央行公布开展临时正逆回购操作、8月交易商协会对农商行开启自律调查，几次监管趋严带来了三季度两轮较明显的调整，但是并没有改变债市上涨趋势。且及至9月中上旬，随着美联储降息落地，债市不断上行提前交易降息预期，10年期国债利率一度下行至接近2.03%，国债期货也上行至年内新高；9月24日以来，央行公布降准降息政策，同时公布多项利好权益市场政策，长债利率进入利好兑现，止盈释放阶段。叠加在政治局会议后对增量财政政策和地产政策预期抬升，债市在增量政策预期和市场风险偏好回升的影响下持续回调，十一节前或难企稳。 1.2国债期货成交持仓回顾 国债期货各品种持仓量不断增长，进入2024年，持仓量增长最为明显的是TL品种。2024年各品种日均持仓分别达到2年6.7万手，5年13.3万手，10年20.5万手，30年8万手。30年日度持仓已经明细超过2年期品种。 1.2国债期货成交持仓回顾 成交量看，2024年日均成交量，2年达到3.4万手，5年达到5.87万手，10年达到7.35万手，30年达到4.86万手，超过2年期品种日均成交量。 1.2国债期货成交持仓回顾 从成交持仓比来看，2024年国债期货全品种日均成交持仓比为0.44，整体是稳定的，TL合约大部分时候成交持仓比和其他品种相比差距也不大，但9月24日以后TL合约成交持仓比快速抬升，主因是日成交量放量，9月27日单日30年国债期货成交量达到22万手，成交持仓比达到了2.35，体现出近期TL合约价格高波动下，多空博弈激烈，市场交易活跃度快速提升，持仓量有小幅增长。 二、经济基本面 2.1 8月PMI需求下滑幅度大于供给 8月PMI49.1%，于荣枯线以下环比下降，8月生产指数49.8%，回落0.3个百分点，新订单指数48.9%，回落0.4个百分点，供需均有所回落，需求端下滑快于生产端。8月原材料库存指数47.6%，较7月下降0.2个百分点；产成品库存指数48.5%，上升0.7个百分点，处于被动补库存下。8月新出口订单指数48.7%，较上月上升0.2个百分点。出口外围指标上，韩国8月前20日出口同比增长18.5%，外需维持韧性，预计8月国内出口同比读书维持韧性，但从订单来看未来存在压力，叠加海外经济体经济前景不确定性强，出口未来面临扰动。8月原材料价格指数43.2%，较上月回落6.7pct；出厂价格42%，较上月回落4.3pct。综合来看需求偏弱或为主要制约，拖累供给和价格走弱，制造业处于被动补库状态。 2.1 8月PMI需求下滑幅度大于供给 非制造业商务活动指数50.3%，环比回落0.1%，分项显示需求不足较为突出，建筑业PMI指数较上月下滑0.6个百分点，新订单环比回升，仍处于荣枯线下，整体建筑业景气度有所下滑，土木建筑业环比上行1.8%，基建和房地产景气度有所分化。 2.1 8月PMI需求下滑幅度大于供给 服务业PMI环比回升0.2%，服务业新订单指数环比回升0.1%至46.9%，仍位于收缩区间，可能受到了暑期消费需求回升，带动相关文化娱乐和居民服务活动景气度回升。 2.1 8月CPI环比上涨，PPI环比进一步下滑 8月CPI同比0.6%，低于市场预期0.7%，环比0.4%。PPI同比-1.8%，低于预期，环比-0.7%。CPI环比上涨，分项来看主要是食品分项拉动，受到夏季季节性影响，菜类、鲜果、鸡蛋等食品价格上涨，叠加猪肉价格上涨对CPI上涨产生正向拉动。非食品方面存在拖累，一方面主要缘于国际油价下跌，另一方面旅游等服务需求下滑，服务业价格回落。PPI来看同比降幅进一步加深，分行业来看，上涨的行业主要是非金属矿、有色金属采选，而黑色、煤炭和石油相关行业下跌，应受到国际油价波动和国内建筑业需求偏弱影响，8月专项债发行量大幅增加但目前还未反映在实物工作量上，可能存在一定的延后性。总体而言，内需偏弱和部分大宗商品价格下跌共同拖累PPI走势，边际改善或需要等待政府债发行并形成实务工作量。通胀持续低位，政策或需进一步宽松引导。 2.1 8月金融数据总量环比修复，结构偏弱 8月新增社融3.03万亿，高于市场预期，同比少增981亿元。结构上贷款、企业债券、股票融资均同比少增，社融最主要的拉动项是政府债券融资，同比多增达到4418亿元，8月政府债加快发行对社融形成了明显支撑，不过往后看由于去年三四季度增发国债和特殊再融资债，今年如果后续没有增发政府债的话，这一项的同比优势将明显减弱。8月新增贷款9000亿元，同比少增4600亿元，其中居民融资意愿仍然偏弱，居民户贷款同比少增2022亿元，企业贷款同比少增1088亿元，其中票据融资同比多增，企业中长期贷款和短期贷款均同比少增。此外央行在金融数据有关解读中提及“货币政策将更加灵活适度、精准有效、加大调控力度”、“着手推出一些增量政策措施，进一步降低企业融资和居民信贷成本”，货币政策加大力度必要性或有提升，调降存量房贷利率和降准降息均有可能出台。 2.1社会消费品零售 8月社零同比放缓0.6个百分点，至2.1%。分项来看，餐饮同比小幅增加0.3%，商品零售放缓0.8%。其中汽车放缓2.4%。 2.1社会消费品零售 从主要零售商品来看，回升幅度较大的是家用电器和音响材料，可能是收到了以旧换新政策支持。对8月商品零售拉动较大的仍是粮油食品、通讯器材类，同比拖累的主要是化妆品、服装鞋帽和金银珠宝。 2.1固定资产投资 8月投资端继续放缓，1-8月固定资产投资累计同步增速放缓至3.4%。其中基建和制造业投资放缓，地产投资跌幅收窄。8月政府债发行加快，但暂时没有反映在基建投资上，关注后续影响。在大规模设备更新政策下1-8月设备购置投资累计同比增长达到16.8%。3000亿元超长期特别国债资金对设备更新政策支持效果有一定显现，关注后续效果。 2.2生产高频数据：9月环比多数略回升 9月粗钢产量均值196.25万吨/天相较上月196.07万吨/天略回升。9月高炉开工率均值77.95相较上月78.82下滑。 2.2生产高频数据：9月环比多数略回升 9月织机开工率均值65.97相较上月61.98略有回升。9月PX开工率均值86.62相较上月89.03回落。 2.2生产高频数据：9月环比多数略回升 9月PTA开工率均值81.19相较上月80.96略回升。9月全钢胎开工率均值58.09相较上月56.31略回升。 2.2消费高频数据：9月环比多数回落 9月电影票房均值4758.22亿元相较上月12998.83亿元显著回落。9月乘用车销量均值5.7万辆相较上月6.1万辆略有回落。 2.2消费高频数据：9月环比多数回落 9月30大中商品房成交面积均值20.85万平方米相较上月29.06万平方米进一步下滑。9月义乌小商品价格指数均值101.79相较上月101.67略微回升，整体变化不大。 2.2消费高频数据：9月环比多数回落 9月柯桥纺织价格指数均值104.8相较上月105.06回落。9月布伦特原油价格均值74.57美元/桶相较上月81.08美元/桶有所回落。 2.2投资高频数据：9月地产偏弱，基建存在一定企稳回升迹象 9月100大中城市土地成交面积均值1449.11相较上月1264.53回升，季节性仍在低位。9月浮法平板玻璃价格均值1281.9元/吨相较上月1425.2元/吨有所回落。 2.2投资高频数据：9月地产偏弱，基建存在一定企稳回升迹象 9月水泥价格指数均值115.5相较上月115.23略微回升，整体变化不大。9月石油沥青开工率均值25.98相较上月26.53略回升，但弱于季节性。 2.2投资高频数据：9月地产偏弱，基建存在一定