中泰证券晨会聚焦：债市加速回归基本面交易，科技产业趋势主导市场方向

证券研究报告/晨会聚焦 2026年06月01日 分析师：戴志锋执业证书编号：S0740517030004Email：daizf@zts.com.cn 今日预览 今日重点>> 欢迎关注中泰研究所订阅号 【固收】吕品：债市加速回归基本面交易 【固收】林莎：产业趋势压倒交易结构 研究分享>> 【策略】徐驰：如何看待本轮“抱团”行情？——信用业务周报20260601 【家电_医美】吴嘉敏：东南亚电动两轮车：政策与油价共振，开启出海新周期 晨报内容回顾 【金融工程】李倩云：本周结构分化，价值补涨成长回调，大部分板块基金产生回撤 1、《【中泰研究丨晨会聚焦】建材&新材料孙颖：电子布乘AI风起，消费建材实现内生性修复，水泥/玻璃底部确认待供需再平衡》2026-05-28 2、《【中泰研究丨晨会聚焦】固收吕品：专注锐度与区间控波可以共存-——转债双周报》2026-05-263、《【中泰研究丨晨会聚焦】固收林莎：从拥挤度失灵说起：如何捕捉科技的轮动》2026-05-24 今日重点 【固收】吕品：债市加速回归基本面交易 当去年以来债券市场在慢慢适应“不看基本面”，专注机构行为的短期（我们将其延伸成更本质的“负债行为”）因子，基本面交易正在悄然回归债市。我们上周探讨了四大问题：流动性是否收紧？基本面是好是坏？债市是否交易基本面？机构行为视角上谁是接力资金？本周的市场行情基本再次确立了我们在3月份提出的争议性观点——债券牛市回归。 银行：票据利率持续下探，信贷继续向下寻锚 在上周央行MLF增量、降价后，本周市场对资金的态度明显好转，跨月资金依然在1.3%附近，可以说资金面基本无视跨月。 虽然10年逼近1.7%心理点位，但本周表现仍然强于30年。10年以内的行情基本上可以视做银行主导推动的行情，沿着增量资金的机构行为去做，是胜率最高的方向。今年，银行信贷投放和债券投资此消彼长，毫无疑问是机构行为背后的负债变化。 展望更远，如果科技主导的经济模式在当下仅仅是开始，那么未来三年，银行信贷投放和投债的地位可能出现颠倒。 保险：30年表现一般，但后续下行空间更大 近期，在10年国债、10年国开利率走出流畅下行的时候，30年国债利率却表现波动较大，下行幅度相对较小，让投资人怀疑保险进场动力。如果从30年国债的净买入情况来看：1）其实近期的交易分歧集中在基金和中小行。2）保险边际企稳小幅净买入，但整体水平不高，且面对地方债发行日，会出现部分卖国债老券的情况。 但其实在某些券种上，保险机构可能正在“FOMO”。从去年四季度，伴随保险分红险结构占比的变化，影响长久期债券投资和权益投资比例，市场接受度逐步提高。 另外，固收+在去年Q2、Q3提高重仓股科技类占比后，今年Q1出现结构变化。 当下，险资的风格修正已经完成大部分，权益和固收不再跷跷板。伴随着，股债相关性从3月下旬开始转向正相关。当下一个季度，股债已经形成了相对“教科书”的，流动性宽松驱动的股债同涨。 因此回补视角上，险资在三、四季度的配置速度可能要比前半年更快。 基金：为何更加“耐打”？相对久期并不高 本轮基金是从低久期逐步加久期，体现了比以往更加“耐打”，在一些超长债新发的关键节点，空头力量较强的时候，也没有太多的净卖出。我们认为有以下几个原因：1）今年基金主要通过10年内品种加久期。2）参与30年各类新老券的基金，总体参与度可能没有去年多。另外，银行存款强，信贷弱是大势所趋。 流动性宽松是多头唯一的牌？流动性宽松本身就是基本面的一部分 4月以来，一些市场参与者基于“再通胀”的叙事，认为流动性宽松是“被动的”、“暂时的”，并且认为这是债券多头唯一的牌。而我们推理看到，流动性宽松有其较强的基本面基础，并且延伸到后续中长期，科技+出口驱动的GDP，更难利用依靠城投+地产建立起来的信贷基础设施，这恐怕不是单月信贷下行，而是更长期需要面临的挑战。相比于年初，市场哪些逻辑miss了？ 年初，市场看待今年的宏观主线就是“再通胀”，并将其赋予了基本面全面复苏的含义，但目前看，是高度结构性的。市场预期有几点：1）出口和科技，带动GDP的回归；2）供需共振的再通胀，演绎2016年的工业利润回归or2019年的猪油共振；3）地产的小阳春、居民资产负债表开始修复、信用周期回归。 但实际上最终只完成了第一个，而后面两者才跟债市定价相关。 我们做出以下判断： 1）预计Dr001逐步回归到1.2%，影子政策利率的属性逐步提升； 2）预计Dr001+40bp是10年国债收益率在1.6%； 3）再通胀交易重新校准，机构制度约束导致30年的买盘逐步回归，预计30-10利差回到40bp，30年全年收益率低点在2.0%。 风险提示：国内经济超预期，海外地缘变化超预期，央行货币政策超预期，信息更新不及时。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：债市加速回归基本面交易 发布时间：2026年05月31日 报告作者：吕品中泰固定收益首席分析师S0740525060003 【固收】林莎：产业趋势压倒交易结构 本周A股科技波动放大，周五更是出现“逆全球科技”的下跌。当美光、海力士创新高的同时，科创50反而在当天下跌5%。 交易结构恶化是A股科技逆全球向下跌的源头。科技极致的结构行情早已超过了去年三季度。去年的牛市尚有行业轮动，而本轮行情的轮动几乎只发生在科技内部。强烈虹吸效应之下，微盘也成为了被”抽血“的对象。统计3月以来ETF放量买入时点价格作为成本线，科创50在宽基中浮盈最多，已超过30%。从绝对收益的角度来看，存在季末兑现浮盈的动力。当下有点类似去年12月中旬春季躁动抢跑效应的镜像，兑现浮盈和降波诉求带来短期的波动。 全球科技的加速上涨则是在定价科技的产业趋势，“缺口”正在AI的全产业链蔓延。我们在去年的中期展望《资金驱动，科技进攻》中也曾旗帜鲜明的看多科技，彼时是基于低利率环境下的资产配置行为和科技的远期不可证伪为前提条件。而在当下，科技已经涨出了基本面，这是比以往任何一轮周期都强劲的需求扩张。 短期交易结构逆向是西风，长期产业趋势向上是东风，市场用短期的波动加大和极致的虹吸效应分别对上述两个因子进行定价。 年初以来，我们经历了多轮冲击，不管是地缘冲突、全球脱钩、美债冲高，A股的热度和赚钱效应来自于科技，这是负债端驱动资金持续流入股市的基础。景气投资回归的前提是科技的产业趋势被正确定价，用科技的成长空间来换景气投资回归的时间。 短期可能因交易结构和季末机构行为出现波动，这都不来自于对科技本身的不看好。当下并不具备风格真正切换的基础，当短期的波动是我们不得不面对的大概率事件，可以出于降波考虑适度降仓，不要离开科技主线而选择切换。因市场波动是来自于短期交易结构和流动性冲击，可以在科技内部适度轮动，更加聚焦科技内部的高流动性板块，筛选科技内部的“A50”品种。 风险提示：海外AI资本开支不及预期、全球科技产业链共振逻辑出现变化、内存及CPU供需缺口提前收窄、国内宏观流动性出现超预期变化，信息更新不及时等。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：产业趋势压倒交易结构 发布时间：2026年05月31日 报告作者：林莎中泰固定收益联席首席分析师S0740525060004 【策略】徐驰：如何看待本轮“抱团”行情？——信用业务周报20260601 一、上周市场风格有所反转，价值板块补涨 上周市场风格出现一定程度切换，其中周五市场风格切换明显。行业方面，上周发改委5月28日召开全国迎峰度夏能源保供视频会议，要求做好煤炭、天然气等一次能源生产和供应。今年夏季电力需求或超市场预期，短期可重点关注电力，煤炭等能源板块。另一方面，5月28日国务院印发《城市更新“十五五”规划》，周五地产板块涨幅较大。近期市场行情和成交高度集中在科技板块，而价值板块持续阴跌。上周五市场风格出现明显反转，高ROE的消费白马龙头集体反弹。今年以来由于市场风格原因，消费板块已出现持续下跌，当前估值具备较强的吸引力。二、2017与2021：两轮极致抱团行情如何见顶？ 近期市场上涨行业/主线进一步“缩圈”，市场再度出现明显的“抱团”行为。从成交拥挤度来看，当前市场热度持续向头部集中，且集中度处于历史高位，市场资金已经出现极端“抱团”行为。2016年以来市场大致有两轮明显的大市值抱团行情，市场结构或对行情有所指引。 2016年初，宏观经济回升叠加“供给侧改革”政策效果显现，A股步入新一轮牛市周期。2017年9月起，市场逐步步入分化，行情开始往以家电，食品饮料为代表的消费白马股聚集。2017年10月-11月中下旬，市场成交额排名前5%的个股成交额占比从35%左右迅速攀升至50%附近，呈现明显的资金聚集行为。12月底市场迎来新一轮上涨，结构有所切换，房地产，银行，石油石化等滞涨板块出现明显的补涨，且市场呈现普涨状态。从交易量结构来看，成交额排名前5%的个股成交额占比回升至一个月前高点。2018年1月伴随全球通胀预期升温带来的全球流动性紧缩预期，A股与美股同步见顶下跌。 下一轮明显的权重股抱团行情于2021年年初达峰。全球卫生事件爆发后，A股在内外部因素共振下迅速触底反弹，开启一轮结构性牛市。2020年11月1日-2021年1月12日市场新一轮上涨伴随明显的资金抱团行为：成交额排名前5%的个股成交额占比出现明显攀升，并超过50%。从行情来看，上涨行情高度集中，沪深300指数成分股20日跑输占比达到历史极值，且抱团行情维持接近一个月时间。经历短期回调后市场迎来最后一轮上涨，仅不到10个交易日指数见顶回调。这一轮抱团更加严重，但行情集中程度有所缓解。从数据来看，这一阶段成交额排名前5%的个股成交额占比刷新前高，但沪深300指数跑输个股占比下滑至65%左右。 两轮抱团行情的演绎路径有相似性，市场出现极端资金聚集往往对应着行情的后期。行情大致可分为五个阶段：阶段一：普涨启动。牛市初期，宏观环境改善驱动市场整体回暖，大部分行业和个股同步上涨。阶段二：结构分化。市场从普涨切换为结构性行情，核心主线共识逐步形成。资金开始向少数行业或风格倾斜。阶段三：极致抱团。核心主线共识被强化后，资金拥挤度加速上升。阶段四：低位补涨。抱团板块超额收益趋于极限后，资金开始向前期滞涨板块溢出。两轮牛市终结均伴随外部扰动（2018年全球通胀与流动性紧缩预期、2021年利率上行），但核心原因在于前期积累的巨量涨幅与内部资金结构的过度拥挤，使上涨基础本就脆弱。上周五市场出现风格反转，但抱团趋势是否结束仍待观察。若资金出现快速扩散，则仍需注意风险。三、投资建议 指数6月中旬仍有望冲击前高甚至创出新高，但其间轮动加速、赚钱效应明显减弱，属于典型的"鱼尾行情"。一方面，监管与流动性边际收紧，市场不具备全面主升的条件；另一方面，当前重大IPO尚未落地，市场出现较大风险的概率有限。外部变量方面，美伊协议可能较快达成框架性共识，但霍尔木兹海峡的实质性开放节奏大概率比市场预期的更慢。关注： 一是科技板块中与IPO巨头产业链关联度较高的存储、机器人方向，受益于6月IPO密集期的催化。 二是厄尔尼诺+AI用电+安监收紧三重催化，煤炭/电力迎来旺季窗口。 三是全球能源供给扰动趋势下，我国新能源/电池/电力设备季景气度有望回升。 风险提示:国内经济发展不及预期，财政与货币政策不及预期，全球突发性事件影响，股市突发性事件影响，引用数据滞后或不及时，历史规律失真等风险。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：如何看待本轮“抱团”行情？——信用业务周报20260601发布时间：2026年06月01日 报告作者：徐驰中泰策略研究首席分析师S0740519080003 【家电_医美】吴嘉敏：东南亚电动两轮车：政策与油价共振，开启出海新周期 能源困局催生东南亚交通电气化刚需，2026年油价高企加速转型节奏。东南亚石油自给能力普遍较弱、储备远低于国际标准，油价波动直接冲击国民经济，2026年地缘冲突再度激化了这一结构性矛盾