A股策略周报20260531：6月，验牌

本周A股高位震荡，前期涨幅相对落后的煤炭、电力及消费板块出现明显反弹。在本轮以AI资本开支为驱动的行情中，分子端的变化正是决定市场转换的核心因素，以更能体现本轮硬件行情的电子板块为例：尽管过去一个季度电子行业成交额集中度处于历史最高水平，而其利润占全A的比例同样回到历史高位，对2026Q1全A利润增长的边际贡献达到15%，市场过去的交易集中正是对于边际信息的集中反馈，因此具有合理性。展望未来，在全球金融资产扩张可能已经出现转向的背景下，市场轮动的核心在分子端不在分母端：这意味着：第一，同处科技赛道但是缺乏周期性利润增长支撑的板块，很难是切换的方向；第二，对于传统行业而言，利润改善预期仍然是低位向上的基础。本周反弹的行业看：4月煤炭行业利润增速与利润率均在上行，近期国内重点电厂日耗出现超季节性增长；消费行业看，房地产领域《城市更新“十五五”规划》也强化了传统的“消费——地产”框架的预期抢跑。 美股消费板块本周也出现更明显反弹：即使除去AI PC销售等因素的百思买公司外，消费股也整体见底，但是高端消费反弹明显更为凌厉。AI带来K型经济开始呈现一定消费侧影响：一方面AI的发展对美国劳动力市场形成压力，另一方面AI驱动的资本市场回报率提升有着较强的财富效应。韩国在今年股票市场出现快速上涨与重点企业薪资调整预期下，消费也开始出现了复苏，由于韩国经济体相对较小,因此AI带来的消费侧影响更为广泛：消费数据整体修复，但是高端专卖店消费修复更快。当AI成为宏观经济运行过程中重要的驱动因素时，其景气度的扩散在所难免。考虑到美国AI发展相对更早、权益资产在美国居民资产负债表中占比更高的因素，类似的传导在国内出现可能需要一定的时间，短期分子端的扩散可能更集中于传统制造行业。随着本轮中国新质生产力的提升，景气向部分消费领域扩散的可能性值得关注，这可能是年底切换时的重要关注点。 在AI科技巨头资本开支增长预期仍非常乐观的背景下，如果海峡通航逐步恢复正常，HALO交易可能会逐步回归，AI的基础设施需求+全球制造业预期的修复将会交汇，这与我们上期判断一致。同时市场对美联储加息预期这一制约因素也出现缓解，沃什更关注的截尾PCE同比在4月进一步下降，市场对美联储年内加息的预期也下降至50%以下。对国内来说，炼厂产能利用率已处于过去5年最低水平，同时以甲醇为代表的下游化工品库存同样处于历史同期低位，海峡放开后需求的重新扩张将会带来大幅修正的机会。 最近几周霍尔木兹海峡通航情况并未出现实质性的好转，3月以来美国居民部门电价和汽油零售价均出现快速上涨，如果尾部风险情境出现，将会进一步加大海外居民侧生活成本压力。工业革命时期的经验表明，在科技进步对生产关系进行调整的时期，外生冲击会放大生活成本上升的感受，甚至引发社会运动。18世纪末轧棉机的发明引发了棉纺织对羊毛纺织活动的替代，在气候干旱及拿破仑战争的冲击下，英国小麦价格相对于工资最高上涨1.5倍，由此引发了工人大规模破坏机器的“卢德运动”。当尾部风险出现时，景气领域可能也难以独善其身。当前美国汽油价格相比2025年末低点时已上升近60%，而美联储官员对于AI引发的短期通胀压力以及生活成本上升的担忧正在上升。 6月，市场将在震荡中等待验牌时刻。如果霍尔木兹海峡重开，市场将更有可能重回HALO交易；如果尾部风险情境出现，当前的景气领域也难以独善其身。在此我们做出推荐如下：第一，关注宏观修复与AI人工智能投资往传统经济部门的扩散和价格传导两条主线：工业金属（铜、铝、锂），化工（AI上游材料、炼化等），能源补库与其他大宗品安全库存构建周期的受益品种（油运、干散货）；第二，关注能源价格中枢上移（油、煤炭，锂电、风光）；第三，产能周期见底，随着后续全球工业需求回暖将迎来高弹性的商用车、电网设备、纺织制造、电子化学品等。 国内经济修复不及预期；海外经济大幅下行。 内容目录 市场震荡期，分子端仍是关注点...................................................................3美股消费股反弹的启示...........................................................................4若海峡重开，更快的传导路径可能在传统领域.......................................................6当尾部风险兑现，景气或难独善其身...............................................................7验牌时刻.......................................................................................8风险提示.......................................................................................9 图表目录 图表1：本周A股高位震荡，上涨科技行业缩窄至通信，消费、电力、煤炭行业出现反弹.................3图表2：工业企业口径下，4月份煤炭行业净利润增速、净利润率持续改善.............................3图表3：近期重点电厂日耗煤量出现超季节性增长..................................................3图表4：4月份以来，茅台酒市场售价企稳回升.....................................................3图表5：2026年以来，电子行业成交额集中度创历史新高，行情持续背后有利润占比上升作为支撑........4图表6：尽管海外股票市场持续反弹，但全球金融资产/GDP比值并未突破2月末的高点..................4图表7：本周美股信息技术表现仍然较强，同时消费股出现反弹......................................4图表8：美股消费股内部分化特征明显，高端消费股反弹明显，低端消费股持续调整.....................4图表9：2023年以来美国企业AI采纳率快速走高，近期上升幅度有所加快.............................5图表10：2023年中以来美国居民可支配收入增速、时薪增速持续下行.................................5图表11：低薪行业仍是当前美国新增非农就业的主要拉动力量，金融业、信息业对整体就业贡献为负......5图表12：在股票市场快速上涨与重点企业薪资调整预期下，高端专卖店相比普通便利店零售额增速修复更快5图表13：美国高性能AI推出的时间比中国更早....................................................6图表14：股票资产占美国居民部门金融资产比重超过45%，占我国居民金融资产比重约10%...............6图表15：当前市场对AI科技巨头未来三年资本开支增长预期仍非常乐观..............................6图表16：美国4月PCE同比增速虽有上升，但新任美联储主席沃什更关注的截尾PCE同比持续下行........7图表17：市场对美联储年内加息预期有所下降.....................................................7图表18：近期国内炼厂产能利用率迅速下降.......................................................7图表19：以甲醇为代表的炼厂下游化工品库存量多处于历史同期低位.................................7图表20：美伊谈判虽在进行，但最近几周霍尔木兹海峡通行情况并未进一步改善.......................8图表21：美国居民部门汽油、电力价格自3月以来快速上行.........................................8图表22：英国卢德运动爆发前，以居民工资为参照的实际小麦价格最多上升了1.5倍....................8图表23：以非农时薪为参照，当前美国汽油价格相比2025年末低点时上升近60%.......................8 本周A股维持高位震荡，后半周电子、计算机行业出现明显调整，前期强势的科技板块进一步缩圈，本周只有通信行业实现正收益；而前期涨幅相对落后的消费板块则出现了明显的反弹，煤炭、电力行业涨幅居前。从涨跌幅的行业特征来看，本周市场似乎出现了高低切换的现象。不过值得注意的是，本周非科技板块中涨幅靠前的煤炭、电力行业都出现了景气度改善的特征：4月工业企业经营数据表明煤炭开采和洗选行业净利润增速正在快速提升，同时利润率也有改善；电力方面，国家能源局本周也确认2025年全国算力中心用电量占比达到1.6%，且最近几周国内重点电厂日耗煤量出现超季节性增长。就消费板块来说，在本周四国务院发布《城市更新“十五五”规划》后，市场对传统的“消费—地产”框架预期强化后有所抢跑，此外4月份以来茅台酒价也出现触底回升迹。 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 在本轮以AI资本开支为驱动的行情中，分子端的变化正是决定市场转换的核心因素。以电子行业为例，2026年以来行业成交额占全A比重创历史新高且长期处于高位，在看似交易过热的环境中行情仍然可以持续，支撑因素在于电子行业利润占全部A股总利润的比重的持续提升。从边际贡献来看，2026Q1相比2025Q1全A净利润增长约1200亿元，其中电子行业增长约180亿元，边际贡献占比接近15%。 当前全球金融资产持续快速扩张的情况可能已经开始转向：尽管4月以来美国股票市场反弹力度较强，但由于欧洲及A股市场的震荡调整以及黄金、加密货币资产的持续下行，全球金融资产与GDP的比值在4月虽有修复，但并未突破2月末的高点。在此背景下，本轮科技股又具有明显的周期性盈利弹性特征，这对市场未来的演绎具有两点指示意义：第一，市场机会的扩散需要以分子端的变化为依据，对于传统行业而言，利润改善预期仍然是低位向上的基础；第二，在缺乏分母端驱动的环境里，科技并非是一种风格，同处科技赛道但是缺乏周期性利润增长支撑的板块，很难是切换的方向。 来源：wind，国金证券研究所 来源：Bloomberg，Macromicro，国金证券研究所 与A股类似的是，本周美股消费板块出现反弹迹象，可选消费板块本周上涨1.5%，仅次于信息技术板块。值得注意的是，美股消费股的走势存在明显的分化：高端消费表现强势，其中美高梅酒店、皇家加勒比游轮在本周的反弹幅度超过10%；而低端消费股表现较差，在2026年一季报公布后，沃尔玛、好市多则出现5%以上的调整。 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 当前美股消费板块内部表现的分化，正是对AI带来的消费K型分化的映射。一方面，AI的发展对美国劳动力市场形成压力。过去3年美国企业AI采纳率的上升伴随着国人均可支配收入、平均非农时薪同比增速的趋势性下行。尽管近期美国新增非农就业人数有所回升，但对新增就业主要来自于休闲酒店、零售、运输仓储等低薪行业；受AI影响较为明显的信息业、金融业等高薪行业，其新增非农就业人数仍在负增长。另一方面，AI驱动的资本市场回报率提升形成了较强的财富效应。2023至2025年间，美国居民部门金融资产规模由109万亿美元上升至144万亿美元，其中直接和间接持有股票资产规模从40.4万亿美元上升至67.8万