食品饮料行业研究：白酒低位强势反弹，持续关注子板块旺季催化

食品饮料行业研究 买入（维持评级） 行业周报 证券研究报告 食品饮料组 分析师：陈宇君（执业S1130524070005）chenyujun＠gjzq.com.cn 分析师：刘宸倩（执业S1130519110005）liuchenqian＠gjzq.com.cn分析师：叶韬（执业S1130524040003）yetao＠gjzq.com.cn 白酒低位强势反弹，持续关注子板块旺季催化 投资逻辑 白酒：本周白酒板块有明显反弹，一方面前期因市场风格、指数类基金流出等外部因素导致板块持续回落、整体板块已回落至此轮周期新低水平，在此过程中行业基本面未出现进一步持续回落，目前行业基本面呈现典型底部逐步筑底阶段的特征，因此当市场交易风格变换时估值修复斜率较为可观。另一方面，周内地产链亦有相关政策落地、利于顺周期板块风偏修复。 对于持续性而言，我们看好白酒板块估值修复的潜力，主要考虑：1）指数类基金持续流出的效应预计渐近尾声；2）地产链带动顺周期情绪回暖的置信度相对不错，本身市场预期已在低位，且PPI、M1等前瞻指标持续改善；3）基本面层面步入低基数区间，无论动销量、价格预期、报表预期等环比改善的置信度亦较强；且即使周内有所反弹，板块整体估值修复空间仍较充足。整体而言，我们仍看好当前白酒板块配置价值、低预期下胜率可观。 配置方向建议：1）着重推荐品牌力突出、护城河深厚的高端酒（贵州茅台、五粮液），渠道势能仍处于上行期的山西汾酒，受益于大众需求强韧性&乡镇消费提质升级趋势的稳健区域龙头。2）顺周期潜在催化的弹性标的（如泛全国化名酒古井贡酒、泸州老窖），有新产品、新渠道、新范式催化的弹性酒企（如珍酒李渡、舍得酒业、酒鬼酒等）。此外，亦建议关注啤酒&黄酒赛道的配置契机： 啤酒：行业层面逐步步入旺季，本身具备季节性催化。成本端全年压力可控，26Q1啤酒酒企吨成本普遍有超预期表现。中期维度，餐饮修复赋予行业量价潜在弹性，节后伴随基数走低、行业景气伴随餐饮恢复而改善置信度相对较高。考虑到啤酒行业偏稳健的市场竞争格局、相对不错的业绩置信度及股息水平，建议持续关注。 黄酒：行业大单品化趋势逐步成型、高端化培育也已经成为头部品牌的品牌力塑造共识，头部酒企普遍加大对营销能力的关注、对黄酒品类进行市场化推广；中期产业趋势变化、新品年轻化培育等值得关注。 休闲零食：零食量贩门店数保持高速扩张态势、健康品类渗透率持续提升，板块延续高景气。本周零食量贩两强发布疑似补贴战的海报引发市场担忧，但实质上本轮补贴战形式大于实质，主要系两强对维护自身优势区域的市场地位进行示威，均是基于防御姿态展开。且本轮补贴战并不如24年补贴战激烈，一是从公司角度出发，补贴条件较为苛刻，符合条件的区域、点位较少；二是从加盟商角度出发，对连锁加盟模式较为熟悉，决策相对理性，并不会盲目跟进补贴政策。我们认为大概率不会造成恶性竞争，对报表盈利产生扰动，短期因补贴事件引发的股价深度调整建议关注。展望后续，仍看好收入增速快及利润率仍有提升空间的万辰集团、鸣鸣很忙，关注盐津铺子、劲仔食品渠道调整成效。 软饮料：渐入旺季需求略有改善，但核心包材成本预期上涨叠加现制茶饮开店竞争加剧，板块整体略有承压。当前多数传统赛道龙头大单品市占率已达到较高水平，第二曲线产品持续受现制茶饮渠道分流、加码促销竞争加剧等扰动，收入增速处于放缓阶段，后续仍需观察企业内部平台化能力。当前我们持续看好龙头供应链管理、渠道精耕、产品创新能力，回调重点推荐农夫山泉、东鹏饮料。 调味品：餐饮需求仍在修复途中，居民需求相对稳健，行业仍处于底部企稳阶段。4月社零餐饮同比+2.2%，1-4月累计同比+3.8%，整体呈现弱复苏态势，且行业逐步进入淡季，终端动销增速边际放缓。基于必选消费米面粮油类目来看，4月限额以上粮油、食品类单月同比+4.1%，1-4月累计同比+8.6%，边际亦有所降速，我们认为主要系高基数（25.4同增14%）&库存周期影响（节后消化库存），后续有望演绎补库存节奏。当前我们持续推荐竞争格局清晰、具备提价能力的海天味业、安琪酵母，及兼具高分红和基本面改善属性的千禾味业、颐海国际。 风险提示 宏观经济恢复不及预期、区域市场竞争风险、食品安全问题风险。 内容目录 一、周专题：白酒低位强势反弹，持续关注子板块旺季催化...........................................3二、行情回顾...................................................................................4三、食品饮料行业数据更新.......................................................................6四、公司&行业要闻及近期重要事项汇总............................................................7风险提示.......................................................................................8 图表目录 图表1：周度行情..............................................................................4图表2：周度申万一级行业涨跌幅................................................................4图表3：周度食品饮料子板块涨跌幅..............................................................5图表4：申万食品饮料指数行情..................................................................5图表5：周度食品饮料板块个股涨跌幅TOP10.......................................................5图表6：非标茅台批价走势（元/瓶）.............................................................5图表7：白酒月度产量（万千升）及同比（%）.....................................................6图表8：高端酒批价走势（元/瓶）...............................................................6图表9：国内主产区生鲜乳平均价（元/公斤）.....................................................6图表10：中国奶粉月度进口量及同比（万吨，%）..................................................6图表11：啤酒月度产量（万千升）及同比（%）....................................................7图表12：啤酒进口数量（万千升）与均价（美元/千升）............................................7图表13：近期上市公司重要事项.................................................................7 一、周专题：白酒低位强势反弹，持续关注子板块旺季催化 ⚫酒类板块 本周白酒板块有明显反弹，一方面前期因市场风格、指数类基金流出等外部因素导致板块持续回落、整体板块已回落至此轮周期新低水平，在此过程中行业基本面未出现进一步持续回落，目前行业基本面呈现典型底部逐步筑底阶段的特征，因此当市场交易风格变换时估值修复斜率较为可观。另一方面，周内地产链亦有相关政策落地、利于顺周期板块风偏修复。 对于持续性而言，我们看好白酒板块估值修复的潜力，主要考虑：1）指数类基金持续流出的效应预计渐近尾声；2）地产链带动顺周期情绪回暖的置信度相对不错，本身市场预期已在低位，且PPI、M1等前瞻指标持续改善；3）基本面层面步入低基数区间，无论动销量、价格预期、报表预期等环比改善的置信度亦较强；且即使周内有所反弹，板块整体估值修复空间仍较充足。整体而言，我们仍看好当前白酒板块配置价值、低预期下胜率可观。 从景气度的角度出发，我们认为当前白酒行业仍处于“下行趋缓”阶段，淡季行业正逐步向“底部企稳”阶段过渡，主要系节后至今淡季行业价盘保持平稳向好，这符合下行周期逐步筑底的特征、但仍需旺季窗口时检验。 临近618窗口期，预计行业头部单品批价短期或有价格波动，我们认为短期事件性因素不影响对于行业筑底窗口的判断，拉长时间窗口来看，年初至今、由旺转淡过程中白酒核心单品价盘均保持稳中有升的态势，尤其对于茅台酒的价盘预期持续上修。行业的发展范式已逐步由25年的“量价齐跌”转至“量缩价稳”，后续低基数窗口下预计再转至“量价平稳”的概率亦较强。 个股层面，我们建议从中长期视角来进行酒企EPS×PE定价。白酒行业景气度呈现周期性波动，我们相信具备差异化竞争优势的禀赋型酒企在历轮周期演绎中能突破桎梏、规模再上台阶。实际上，部分酒企低基数下季度EPS已逐步转正，这意味着部分酒企盈利压力最强的窗口陆续过渡、表观出清已步入后期。 配置方向建议：1）着重推荐品牌力突出、护城河深厚的高端酒（贵州茅台、五粮液），渠道势能仍处于上行期的山西汾酒，受益于大众需求强韧性&乡镇消费提质升级趋势的稳健区域龙头。2）顺周期潜在催化的弹性标的（如泛全国化名酒古井贡酒、泸州老窖），有新产品、新渠道、新范式催化的弹性酒企（如珍酒李渡、舍得酒业、酒鬼酒等）。 此外，亦建议关注啤酒&黄酒赛道的配置契机： 1）我们维持啤酒行业景气度“底部企稳”的判断，内部细分赛道伴随消费端多元化趋势呈现结构景气态势；行业层面逐步步入旺季，本身具备季节性催化。成本端，前期铝罐涨价已经落地、其余成本端会对铝材涨价有所对冲，叠加酒企年初锁价动作，预计酒企全年成本端压力可控，26Q1啤酒酒企吨成本维度看普遍有超预期表现。 中期维度，餐饮修复赋予行业量价潜在弹性，节后伴随基数走低、行业景气伴随餐饮恢复而改善置信度相对较高。考虑到啤酒行业偏稳健的市场竞争格局、相对不错的业绩置信度及股息水平，建议持续关注，潜在餐饮链催化亦赋予不错的赔率潜力。 2）黄酒行业前期有提价催化，头部品牌的趋同性提价也意味着酒企拉力有望形成合力、竞争格局趋缓。目前行业大单品化趋势逐步成型、高端化培育也已经成为头部品牌的品牌力塑造共识，黄酒头部酒企普遍加大对于营销能力的关注，对黄酒品类进行市场化推广，中期产业趋势变化，以及新品年轻化培育等值得关注。 ⚫大众品 休闲零食：零食量贩门店数保持高速扩张态势、健康品类渗透率持续提升，板块延续高景气。本周零食量贩两强发布疑似补贴战的海报引发市场担忧，但实质上本轮补贴战形式大于实质，主要系两强对维护自身优势区域的市场地位进行示威，均是基于防御姿态展开。且本轮补贴战并不如24年补贴战激烈，一是从公司角度出发，补贴条件较为苛刻，符合条件的区域、点位较少；二是从加盟商角度出发，对连锁加盟模式较为熟悉，决策相对理性，并不会盲目跟进补贴政策。 基于目前两强市场竞争格局相对确定和均衡，且具备各自较为舒适的开店区域，并非类似24年跑马圈地阶段，需要快速跑赢竞对建立品牌认知。且目前两强仍处于精细化管理、优化盈利阶段，从26Q1报表可见，万辰经营净利率持续环比提升，单店收入同比显著改善；渠道反馈鸣鸣亦是类似，大规模价格战或者补贴战与年初战略目标相背离。因此我们认为 大概率不会造成恶性竞争，对