高尔夫龙头多品牌破圈，高盈利高分红典范

比音勒芬（002832） 服装家纺/公司深度研究报告/2026.05.29 证券研究报告 核心观点 投资评级:买入（首次） ❖公司概况：龙头筑基、多牌协同，盈利韧性凸显。比音勒芬作为中国高尔夫服饰龙头，T恤品类连续八年、高尔夫服装连续九年综合占有率居首，构建起覆盖生活、户外及奢品的多品牌矩阵。股权稳定，管理层经验丰富，营收稳健增长（2022-2025年CAGR约14.35%），2026年一季度盈利回升。产品聚焦上装、外套核心品类，渠道端直营为核心、线上高速增长。 ❖行业：赛道扩容+多品牌延伸，打开长期成长空间。近年来公司从高尔夫服饰龙头升级为多品牌高端服饰集团，打破单一赛道局限，通过收并购&授权等方式拓展至高端商务、户外、运动恢复等多高景气赛道。依托行业扩容、政策支持及户外经济红利，叠加国产品牌份额反超优势，有望打开从百亿小众赛道到千亿高端服饰市场的成长空间。 ❖公司：深耕高端领域，电商+新渠道+AI驱动增长。我们认为公司经营层面具备四大核心亮点：1）构建多元品牌矩阵，内生延展与外延并购结合，各品牌精准卡位不同赛道，协同效应突出；2）依托MOTION和SNOW PEAK战略布局户外高景气赛道，加快线下新渠道建设，双品牌互补发力；3）全渠道融合发展，线下高端化升级、线上高速增长，推动盈利持续优化；4）积极拥抱AI全链路赋能运营，覆盖研发、营销等核心场景，助力盈利改善。 分析师赵嘉宁SAC证书编号：S0160525120004zhaojn@ctsec.com 投资建议：公司是中国高端服饰稀缺壁垒龙头：主品牌“高尔夫专业+高净值圈层”双壁垒稳固，盈利质量突出；多品牌场景化补位、协同无内耗；渠道高端化重构+线上爆发，支撑长期增长；海外收购战略价值突出、资金足、定力强。核心看点在于主品牌稳健+渠道提质+海外品牌具备增长潜力，看好中长期估值修复与业绩释放。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为7.3/8.5/9.9亿元，EPS分别为1.27/1.49/1.73元，对应PE分别为15.4/13.1/11.3倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 相关报告 ❖风险提示：多品牌战略整合与成效不确定性、存货管理及运营效率的优化压力、品牌与渠道升级带来的费用管控挑战。 内容目录 1公司概况：龙头筑基、多牌协同，盈利韧性凸显...................................................................................61.1中国高尔夫服饰龙头，构建生活+户外+奢品的多元化品牌矩阵.......................................................61.2发展历程：中国高尔夫服饰赛道龙头向多品牌集团发展....................................................................61.3股权结构：股权结构稳定，核心管理团队具备深厚的行业积淀........................................................71.4营收&利润：营收稳健增长，1Q2026盈利水平回升..........................................................................81.5营收结构：产品聚焦核心品类，全渠道协同发力................................................................................92行业：赛道扩容+多品牌延伸，打开长期成长空间..............................................................................102.1规模：从百亿小众细分赛道，迈向千亿级高端服饰大市场..............................................................102.2竞争格局：国际高端主导，本土细分突破..........................................................................................142.2.1高尔夫服饰：专业与圈层双轨并行，本土品牌强势崛起...............................................................142.2.2户外服饰：海外品牌入局+本土品牌崛起共振，格局有望进一步集中........................................162.3用户画像：专业需求驱动，高净值客群构筑消费底座......................................................................193公司：深耕高端领域，电商+新渠道+AI驱动增长...............................................................................213.1多元品牌精准卡位，协同大于竞争......................................................................................................213.2战略布局户外赛道，加快户外新渠道建设..........................................................................................273.3线下高端化重构，线上渠道拓展优化盈利..........................................................................................293.4 AI全链路赋能，有望释放盈利改善动能.............................................................................................314财务分析：盈利质量领先，营运与现金流持续优化.............................................................................324.1营收&盈利：高端化品牌调性，增长韧性较强、盈利质量突出......................................................324.2费用率：品牌升级&渠道扩张，销售费率阶段性投入......................................................................334.3现金流：现金流修复+营运提效，筑牢盈利质量基础.......................................................................355盈利预测.....................................................................................................................................................376投资建议.....................................................................................................................................................397风险提示.....................................................................................................................................................40 图表目录 图1:中国高尔夫服饰赛道龙头，单一品牌到多品牌集团发展路径清晰................................................6图2:股权结构稳定（截至2026年一季报）..............................................................................................7图3: 1Q2026营收恢复双位数增长...............................................................................................................8图4: 1Q2026归母净利率水平回升至25.4%...............................................................................................8 图5: 2025年上装类贡献核心收入，上装&外套领跑.................................................................................9图6:公司核心服饰品类毛利率均处70%以上水平...................................................................................9图7:近两年线上销售提振明显，占比升至10.5%..................................................................................10图8:公司直营毛利率近80%，线上毛利率改善明显.............................................................................10图9:中国高尔夫服装行业产业链..............................................................................................................11图10:公司从“高尔夫第一联想品牌”发展至今，已实现多品牌战略....................................................11图11: 2026以来社零总额、服装/鞋帽/针纺织品类零售额分别同比+1.9%/+8.1%...............................12图12:今年5月多部委联合出台《纺织服装卓越品牌培育行动方案（2026-2028年）》....................13图13: 2024年起中国内地户外服饰行业的市场规模逾2万亿元............................................................13图14:近年来众多贴近大众市场的POLO系本土品牌通过下沉渠道铺开...........................................15图15:综合运动巨头携旗下高尔夫系列强势入局Golf赛道..................