主品牌筑基+多赛道突破，国货龙头的扩圈潜力与成长远景

上美股份（02145.HK） 主品牌筑基+多赛道突破，国货龙头的扩圈潜力与成长远景 核心观点 公司研究·深度报告 上美股份以主品牌“韩束”为核心，构建覆盖护肤、母婴、洗护等多品类的品牌矩阵，并通过平台化组织能力实现从大众到中高端市场的延伸。公司2022年经历短期调整后，2023年通过聚焦抖音渠道以及套盒品类实现业绩爆发，2024年营收达67.9亿元（2022-2024年CAGR59%），归母净利润7.8亿元（2022-2024年CAGR130%）。分品牌看，韩束作为核心支柱，24年收入占比82.3%；分渠道看，公司线上化转型迅速，2024年线上占比已达90.5%。 港股·港股Ⅱ 证券分析师：孙乔容若021-60375463sunqiaorongruo@guosen.com.cnS0980523090004 证券分析师：张峻豪021-60933168zhangjh@guosen.com.cnS0980517070001 证券分析师：柳旭0755-81981311liuxu1@guosen.com.cnS0980522120001 美妆行业弱β下强α凸显，平台化能力成破局核心。化妆品行业自疫情后进入平稳增长阶段，渠道红利萎缩的同时，新品牌仍层出不穷，导致行业竞争持续激烈，单一产品的增长生命周期持续缩短。在此背景下，平台化运营能力成为美妆企业突破增长瓶颈的关键，通过搭建能够紧密围绕消费者需求为核心的组织架构，灵活应对市场变化，并逐步构建多品牌/品类持续迭代的业务矩阵。曾经的上海家化、珀莱雅，以及当前的上美，均是通过搭建了这样一套平台化体系，实现了穿越行业波动周期的可持续增长。 基础数据 主品牌全品类扩容+多品牌精定位。目前公司已在渠道、研发、营销等方面实现了可复用的底层能力，从而形成多品类和多品牌的平台化发展态势。其中主品牌韩束从红蛮腰套盒（2023年8个月蝉联抖音美妆榜首）切入，并自去年推出X肽面霜实现大单品突破，同时向洗护（控油洗发水抖音爆款榜TOP1）、男士（2025H1核心精华抖音销量TOP1）、彩妆（红运系列）扩容品类。同时多品牌精耕细分赛道：一页（中高端母婴，24年营收3.76亿元，618平台增速超100%）、极方（防脱洗护，25年7月自播GMV超1000万元）、聚光白（院线级PDRN成分，25年8月GMV破5000万元）、安敏优（敏感肌，25年8月GMV1700万元），共同构建了公司多品牌增长曲线。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 盈利预测与投资建议：整体来看，公司作为国货美妆龙头，依托机制包容性、研发深入性与渠道多元性的底层能力，一方面通过主品牌韩束以套盒破圈、全品类扩容巩固业绩基本盘，另一方面借助多品牌精准切入中高端母婴、防脱洗护等细分赛道贡献业绩增量。我们预计公司2025-2027年实现归母净利润11.07/13.88/17.02亿元，EPS为2.78/3.49/4.27元/股。综合考虑绝对估值及相对估值，给予公司目标价为104.5-120.9港元/股，对应10月10日收盘价有11.7%-29.3%上行空间,给予“优于大市”评级。 风险提示：宏观环境风险，新品推出不及预期，渠道单一风险等。 内容目录 写在前面：............................................................................5公司历史发展复盘：一个典型国货品牌的非典型成长之路............................6公司现况：多品牌多渠道布局的国货美妆集团.....................................11公司经营情况：多品牌全渠道运营的国货美妆龙头.........................................11公司财务数据：业绩稳健增长，主品牌优势显著...........................................12股权结构：创始人控股集中，员工持股绑定核心团队.......................................13行业现状：弱β强α，唯有平台化保障持续性.....................................14行业概况：美妆市场整体弱复苏，行业增速低于消费大盘...................................14竞争格局：美护行业品牌竞争依旧激烈...................................................15走出恶劣格局与行业放缓的突破口：平台化的运营能力.....................................16公司分析：主品牌全品类，多品牌精定位.........................................19底层能力：机制的包容性，研发的深入性，渠道的多元性...................................19主品牌：基于韩束品牌势能下的品类扩容。...............................................21成果一：定位跃升：从套组到大单品，客单价与人群的扩圈.............................22成果二：品类扩容—从护肤到全品类的覆盖...........................................23多品牌精定位：针对性布局多品牌，切入细分高粘性人群...................................24盈利预测与投资建议...........................................................28假设前提.............................................................................28盈利预测的敏感性分析.................................................................30估值与投资建议...............................................................31绝对估值：103.6-145.3港元/股........................................................31相对估值：101.5-107.4港元/股........................................................32投资建议.............................................................................33风险提示.....................................................................34附表：财务预测与估值.........................................................35 图表目录 图1：韩束代言人韩国明星崔智友............................................................6图2：电视购物快速发展....................................................................6图3：韩束BB霜打法.......................................................................7图4：韩束冠名非诚勿扰....................................................................7图5：公司历史多品牌矩阵..................................................................8图6：2017-2019年化妆品进口关税调整政策...................................................9图7：中国美护市场中外资品牌市场份额......................................................9图8：韩束直播间转化拆解.................................................................10图9：公司营收按类别拆分（亿元）.........................................................11图10：公司营收按品牌拆分（亿元）........................................................11图11：公司营收按渠道拆分（亿元）........................................................11图12：公司线上、线下渠道营收及增速（亿元，%）...........................................11图13：公司营收及其增速（亿元、%）.......................................................12图14：公司归母净利润及其增速（亿元、%）.................................................12图15：可比公司营收增速..................................................................12图16：可比公司净利率水平................................................................12图17：可比公司存货周转天数..............................................................13图18：可比公司经营性现金流净额/营业收入.................................................13图19：公司股权结构......................................................................13图20：我国美护行业整体市场规模及增速....................................................14图21：限额以上社零化妆品销售总额增速（%）...............................................14图22：我国美护市场规模按细分品类划分....................................................14图23：细分品类市场规模同比增速..........................................................14图24：直播电商市场规模及增速............................................................15图25：直播电商渗透率及增速..............................................................15图26：珀莱雅的主品牌实现多产品线迭代增长