投资策略周报：不是科技退潮，而是拥挤需要消化

不是科技退潮，而是拥挤需要消化 ——投资策略周报 策略研究团队 韦冀星（分析师）weijixing@kysec.cn证书编号：S0790524030002 简宇涵（分析师）jianyuhan@kysec.cn证书编号：S0790525050005 市场：是拥挤度要消化，不是牛市要结束 最近两周市场持续调整，很多投资者开始担心，行情是不是要结束了？我们认为：不是牛市结束，而是拥挤交易要消化；不是趋势反转，而是牛市第三阶段的结构再筛选。当前市场的核心矛盾在于“科技高景气”碰上“交易拥挤导致的潜在微观结构恶化风险”。微观结构恶化风险的确存在，但还不是系统性风险确认，当前较高的拥挤度需要消化；本轮牛市的基础还在，DDM三要素没有系统性恶化。 风险：拥挤度需要消化，但还不是系统性风险确认 截至5月29日，A股前5%成交额个股的成交额占比达44.4%，已经非常接近45%的微观结构恶化阈值。当前市场的微观交易结构确实较为拥挤，近一半的市场成交额集中于前5%的个股，其中半导体交易热度短期上升较快。 然而，目前该指标尚未持续突破45%，这不是系统性风险确认，而是市场内部的交易结构需要消化。只要内部的交易结构逐渐降温、再平衡，风险得到释放，市场并不会发生较大的变盘。即便参考极端情形，后续指标持续站上45%，出现类似2015年1月或2021年2月的微观结构恶化，可参考的调整时长分别为22个和15个交易日，上证指数调整幅度分别为8.8%和8.1%。 相关研究报告 基础：DDM三要素没有系统性恶化，牛市基础仍在 《开源金股，6月推荐—投资策略专题》-2026.5.28 微观结构恶化并不是牛熊切换的充分条件。历史上，每一轮牛市中都会出现阶段性的交易集中和拥挤消化，但真正决定行情性质的，仍然是DDM三要素：盈利、流动性和风险偏好。 《机构关注度环比回升：商贸零售、煤炭和国 防军工—投资策略点评》-2026.5.25 当前来看，A股的DDM三大要素均未出现系统性恶化。分子端看，盈利没有系统性恶化，总量仍有超预期，结构上也有景气扩散线索；分母端看，流动性环境没有收紧到足以终结牛市；风险偏好看，虽然受到拥挤交易和外部扰动影响，但尚未出现趋势性逆转。 《拥挤交易的消化，不是牛市的终点—投资策略周报》-2026.5.23 投资思路——不是成长退潮，而是科技成长内部的审美升级 后市节奏上，先消化拥挤，再交易催化，事件后回归DDM。长鑫、长存这类巨型IPO催化，可能成为重要时间催化，更像2025年9月的“阅兵交易”，不是“吸血逻辑”。科技成长仍是当前核心主线，但科技成长内部的审美升级，市场需要重新筛选真正能够承接估值和盈利的资产 后市方向，主线仍然是科技成长，但不是简单追高景气，而是沿着“二次点火”方向做结构升级。（1）国产算力。算力主线没有结束，但内部要更加重视国产算力，核心是产业趋势、国产替代和订单斜率改善共振。（2）AI电力资本开支链。AI景气正在沿着“算力—电力—资源”外溢，重点关注电力设备、电力运营商，以及部分能源金属。（3）应用入口资产。AI下半场要重视互联网平台等入口资产，未来可能承接用户、场景、流量和商业化。（4）部分周期和消费。存在点状“二次点火”机会，但还不是全面主线。尤其消费已有初步复苏迹象，但强右侧机会尚未到来。 风险提示：宏观政策超预期变动；地缘风险超预期升级；历史不代表未来。 目录 1、风险：拥挤度需要消化，但还不是系统性风险确认.............................................................................................................32、基础：DDM三要素没有系统性恶化，“牛市”基础仍在.......................................................................................................53、节奏：先消化拥挤，再交易催化，事件后回归DDM..........................................................................................................94、方向：不是成长退潮，而是科技成长内部的审美升级.......................................................................................................105、风险提示..................................................................................................................................................................................10 图表目录 图1：截至5.29收盘，A股前5%成交额个股成交额占比为44.4%.........................................................................................3图2：5月前5%成交额个股成交额占比为44.4%，其中半导体成交额占比10.7%，半导体交易短期显著过热................3图3：4月前5%成交额个股成交额占比为43.0%，其中半导体成交额占比5.8%..................................................................3图4：2007年11月微观条件恶化期间市场风格切换.................................................................................................................5图5：2007年11月微观条件恶化前后行业涨跌幅排名.............................................................................................................5图6：2008年10月微观结构恶化期间的风格切换.....................................................................................................................6图7：2008年10月微观结构恶化前后行业涨跌幅排名.............................................................................................................6图8：2015年1月微观结构恶化期间的风格切换.......................................................................................................................6图9：2015年1月微观结构恶化前后行业涨跌幅排名...............................................................................................................6图10：2018年2月微观条件恶化期间市场风格切换.................................................................................................................7图11：2018年2月微观条件恶化前后行业涨跌排名.................................................................................................................7图12：2021年2月微观条件恶化期间市场风格切换.................................................................................................................7图13：2021年2月微观条件恶化前后行业涨跌排名.................................................................................................................7图14：由于对未来通胀预期上行，近期美债利率上行较快......................................................................................................8 1、风险：拥挤度需要消化，但还不是系统性风险确认 最近两周市场持续调整，很多投资者开始担心，行情是不是要结束了？我们认为：不是“牛市”结束，而是拥挤交易要消化；不是趋势反转，而是“牛市”第三阶段的结构再筛选。当前市场的核心矛盾在于“科技高景气”vs“交易拥挤导致的潜在微观结构恶化风险”，并非对当前市场主线的质疑。面对交易拥挤所带来的风险，的确存在，当前较高的拥挤度需要消化，但还不是系统性风险确认；本轮“牛市”的基础还在，DDM三要素没有系统性恶化；后市节奏上，先消化拥挤，再交易催化，事件后回归DDM。科技成长仍是当前核心主线，但科技成长内部的审美升级，市场需要重新筛选真正能够承接估值和盈利的资产。 截至5月29日，A股前5%成交额个股的成交额占比达44.4%，已经非常接近45%的微观结构恶化阈值。当前市场的微观交易结构确实较为拥挤，近一半的市场成交额集中于前5%的个股，其中半导体交易热度短期上升较快。前5%的个股里，半导体成交额占比从4月的5.8%快速提升至5月的10.7%，用时仅一个月。 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 历史上共出现五次，前5%个股的成交额占比突破阈值（45%），均发生显著的反转或风格切换。当少数高成交个股占据全市场过高交易份额时，市场交易会变得越来越集中，部分核心资产开始出现“对手方缺失”。在这种情况下，只要短期风险偏好边际回落，或者部分资金兑现收益，就容易引发较为剧烈的价格波动。 然而，目前该指标尚未持续突破45%。因此我们认为，这不是系统性风险确认，而是“牛市”内部的交易结构需要消化。当下市场的核心矛盾在于科技高景气碰上微观结构恶化，目前科技的高景气并未出现较大分歧，但交易过于拥挤导致“对手方缺失”，出现潜在的微观结构恶化的风险；只要内部的交易结构逐渐被平衡，风险得到释放，市场并不会发生较大的变盘。 从这个角度看，当前市场调整的意义，是让过热的交易结构重新降温，让资金从过度集中的方向向更多具备基本面支撑的方向扩散。调整的结果，不是行情终结，而是市场主线从单一弹性修复，逐渐走向更高质量的增长验证。 即便参考极端情形，如后续A股前5%成交额个股交易集中度持续站上45%，出现类似2015年1月或2021年2月的微观结构恶化后的消化，可参考的调整时长分别为22个和15个交易日，上证指数调整幅度分别为8.8%