投资策略周报：拥挤交易的消化，不是牛市的终点

拥挤交易的消化，不是牛市的终点 ——投资策略周报 策略研究团队 韦冀星（分析师）weijixing@kysec.cn证书编号：S0790524030002 微观结构拥挤后的消化，但牛市并未结束 近期市场连续调整，核心担忧来自微观结构拥挤。当前A股前5%成交额个股成交额占比持续运行在44%附近，已经非常接近45%的微观结构恶化阈值。历史上来看，当该指标突破45%后，市场往往出现显著变盘，其本质并不是基本面突然恶化，而是交易高度集中后，部分核心资产出现阶段性的“对手方缺失”。当前来看，A股的DDM三大要素均未出现系统性恶化，当前市场的调整，本质上是高拥挤交易后的消化，而不是DDM三要素的系统性恶化。只要盈利、流动性、风险偏好没有同时出现趋势性逆转，牛市基础仍然存在。 调整不会很久：当前是高拥挤交易后的阶段性消化需求 复盘历史上几轮典型高拥挤阶段，微观结构恶化往往对应市场短期波动加大，但并不必然对应牛市结束。尤其在2015年1月、2021年2月等阶段，市场更接近于牛市中的阶段性中继，而非熊市起点。 换句话说，当前市场面临的核心矛盾，不是“牛市是否结束”，而是“高拥挤交易如何降温、市场如何完成再平衡”。拥挤度的消化，会降低行情斜率，但不改变行情方向。 相关研究报告 风格判断：不是科技退潮，而是“牛三买点火” 市场担心交易拥挤后，科技成长是否会整体退潮。我们认为，更大概率不是“科技退潮”，而是科技内部切换，以及成长风格向更多“二次点火”资产扩散。 《成长逻辑延续，看好配置价值—非银金融行业2026年度中期投资策略》-2026.5.20 当前微观结构接近敏感区，本质上是牛市进入第三阶段的催化剂。牛一买修复，牛二买重估，牛三买点火。进入牛三阶段后，市场不再无差别奖励弹性资产，而是开始筛选真正具备盈利兑现和景气加速度的方向。 《大模型商业化落地加速，国产算力强势崛起—计算机行业2026年中期投资策略》-2026.5.20 “二次点火”资产的核心是G与ΔG兼备：既有较高景气水平，也有景气继续改善的斜率。换言之，市场正在从“买修复”，逐步转向“买增长、买增长变化率”。 《机构关注度环比回升：医药生物、机械设备 和电子—投资策略点评》-2026.5.18 投资思路——以“二次点火”争取超额，以红利+ΔG降低波动 整体来看，牛市仍在，但斜率预期要降低，结构筛选要提高。后续不是简单追涨，而是围绕“二次点火”寻找超额收益，同时用红利+ΔG降低组合波动。配置上，牛三阶段应以G+ΔG作为主攻方向，同时用周期弹性、消费预期差和红利+ΔG构建更均衡的组合。 （1）AI科技仍是主线。重点关注：算力，包括GPU、先进封装、半导体设备、存储、算力二线；电力资本，包括电力设备；平台应用，包括大模型、互联网平台。 （2）顺周期关注涨价驱动的盈利修复。重点关注：有色金属，尤其是能源金属、铜；以及化工石化、建材。 （3）消费关注预期差。当前消费已有初步改善，但强右侧机会尚未全面到来，重点关注：纺服、高端商业物业、餐饮、旅游。 （4）底仓关注一季报后考虑ΔG的高股息。一季报后同时具备“高股息+ΔG”的品种主要集中在：城商行、医药、纺织服饰、公共事业、传媒。 风险提示：宏观政策超预期变动；地缘风险超预期升级；历史不代表未来。 目录 1、微观结构拥挤后的消化，但牛市并未结束.............................................................................................................................32、微观结构不是牛熊切换的充分条件，当前DDM三要素并未系统性恶化..........................................................................53、调整不会很久：高拥挤后往往短期降温，而非中期终结.....................................................................................................94、风格判断：不是科技退潮，而是“牛三买点火”.....................................................................................................................95、行业比较：以“二次点火”争取超额，以红利+ΔG降低波动..............................................................................................106、风险提示..................................................................................................................................................................................11 图表目录 图1：A股自5.14至5.22出现了较为明显的调整......................................................................................................................3图2：截至5.22收盘，A股前5%成交额个股成交额占比为43.8%.........................................................................................3图3：2007年11月微观条件恶化期间市场风格切换.................................................................................................................5图4：2007年11月微观条件恶化前后行业涨跌幅排名.............................................................................................................5图5：2008年10月微观结构恶化期间的风格切换.....................................................................................................................6图6：2008年10月微观结构恶化前后行业涨跌幅排名.............................................................................................................6图7：2015年1月微观结构恶化期间的风格切换.......................................................................................................................6图8：2015年1月微观结构恶化前后行业涨跌幅排名...............................................................................................................6图9：2018年2月微观条件恶化期间市场风格切换...................................................................................................................7图10：2018年2月微观条件恶化前后行业涨跌排名.................................................................................................................7图11：2021年2月微观条件恶化期间市场风格切换.................................................................................................................7图12：2021年2月微观条件恶化前后行业涨跌排名.................................................................................................................7图13：由于对未来通胀预期上行，近期美债利率上行较快......................................................................................................8图14：“现实/预期”四象限，关注现实和预期皆强的最强“二次点火”成长............................................................................10图15：行业配置建议：以“二次点火”争取超额，以红利+ΔG降低波动................................................................................11 1、微观结构拥挤后的消化，但牛市并未结束 自5.14以来，市场出现了较为显著的调整，投资者最关注的问题是：这一次调整，是否意味着此前强势的成长行情已经结束？ 数据来源：Wind、开源证券研究所 我们认为，当前市场的核心矛盾并不是牛市结束，而是微观结构拥挤后的阶段性消化。 5月以来，A股前5%成交额个股成交额占比持续运行在44%附近，已经非常接近45%的微观结构恶化阈值。这个指标的含义在于：当少数高成交个股占据全市场过高交易份额时，市场交易会变得越来越集中，部分核心资产开始出现“对手方缺失”。在这种情况下，只要短期风险偏好边际回落，或者部分资金兑现收益，就容易引发较为剧烈的价格波动。 数据来源：Wind、开源证券研究所 从历史来看，当该指标突破45%后，市场确实容易出现显著变盘。但需要强调的是，微观结构恶化并不等同于牛市结束。它更像是一个“催化剂”：当交易过于拥挤后，市场会被迫重新评估盈利、流动性和风险偏好三要素，从而完成阶段性的再平衡。 因此，当前需要回答的不是“拥挤度是否值得重视”，而是“拥挤度对应的是牛市终点，还是牛市中继”。 我们的判断是：当前更接近牛市中的阶段性中继，而非熊市起点。 2、微观结构不是牛熊切换的充分条件，当前DDM三要素并未系统性恶化 微观结构恶化并不是牛熊切换的充分条件。历史上，每一轮牛市中都会出现阶段性的交易集中和拥挤消化，但真正决定行情性质的，仍然是DDM三要素：盈利、流动性和风险偏好。 复盘历史，每次A股微观结构恶化实际上是一个“催化剂”，催化市场重新对DDM三要素进行定价；而A股过去这5次微观结构恶化背后市场的变盘，均有DDM三要素的变化： （1）2007年11月： ①微观结构表征现象：A股前5%成交额个股交易集中