德州仪器（TXN）：重要的不是终点，而是旅程……评级上调至市场表现

34.4190.72180.00220.39/139.955,970.81173,264181,107(3.0)(1.9)(1.1)(14.2)06/2550005500600065002025年6月4日F25EF26E 投资影响TXN（市场表现，$180）：在当前环境下，TXN股票感觉被完全高估了。目标价来源：彭博，伯恩斯坦的估计和分析。德州仪器公司评分市场表现TXN报告每股收益F24A F25E F26E 财务报表TXN (USD)该股票仍处于~35倍P/FE的昂贵水平，比SOX贵40%，比S&P贵近60%。因此我们看不到太多上涨的机会，但同样越来越难论证其显著的特有下行风险，特别是在复苏情景下（从长期来看，在一个日益脱钩的世界中，以美国为中心的足迹或许也有其可取之处）。因此我们将其评级上调至市场表现，并将目标价上调至180美元（市盈率从23倍上调至30倍，EPS保持不变）。周期性复苏可能正在开始，第三季度的预估似乎不激进。虽然“提前”问题尚未得到回答，但工业部门至少在经历了2年多的下跌后似乎显示出触底的迹象，并且在短期内，考虑到低于季节性的9月季度共识数据，我们看到了一些积极修订进入下一季度的可能性。市场份额虽然仍在压力之下，但最近似乎已经稳定了（甚至有所上升？）。在过去的几年里，TXN在模拟和嵌入式处理方面的市场份额都出现了损失。然而，在过去的几个季度里，市场份额似乎已经稳定下来，即使在第一季度甚至略有上升。我们将TXN的股票评级从\"表现不佳\"上调至\"市场表现\"。自2023年9月以来，这些股票的表现明显不及预期（与SOX相比下跌27%，与标普相比下跌21%），尽管考虑到负面修正的幅度，该股票本身确实经历了比我们预期的绝对下跌幅度较小。参见本报告的披露附录获取必要的披露信息、分析师认证及其他重要信息。或者，访问我们的全球研究披露网站首次发布：2025年6月5日 04:01 UTC 完成日期：2025年6月5日 00:37 UTC支撑我们2023年下调的关键的毛利率论点基本上已经发生。鉴于TXN公司所面临的投资过程，我们的论文已经指出了显著的毛利率风险。事实证明情况确实如此；事实上，2024年的共识毛利率预测已压缩约700个基点至58%，而2025年的预测甚至更低，这是由于折旧增加和产能利用率不足所致。但似乎到目前为止已经充分体现，并且随着资本支出的减少，每股自由现金流应很快就会上升。 价格表现，1年估值指标 5.205.556.015,4656,0946,605--1,4982,7776,431--15,64117,38218,276--$240$220$200$180$160$14006/24截止日期上侧/(下侧)52周区间SPXFYE股息收益率EV (美元) (M)绝对值（%）SPX (%)相对值（%）F24A F25E F26ECAGREBIT (M)FCF (M)收入（百万） 细节市场份额虽然仍在压力之下，但最近似乎已经稳定了（甚至有所上升？）。我们将德州仪器从表现不佳升级为市场表现。美国半导体我们2023年下调的关键是毛利率论，这基本上已经兑现，随着资本支出的下降，自由现金流/股应该再次开始上升。•多家模拟公司已开始呼吁2+年下行后的行业底部和周期性复苏的前景。市场数据显示，行业模拟收入至少可能正达到那一点（图7)并且对于TXN自身而言，其工业收入目前比之前的峰值低约33% (图8) 并且似乎正在回归年同比增长(图9).“前置拉动与恢复”的问题当然还没有得到解答，但经历了这样长时间的低迷和一个更清晰的通道后，工业底部的前景似乎并不疯狂。•并且资本支出应该从明年开始下降，因为公司即将结束他们的投资激增。街区的数据预测资本支出将在2026年降至~30亿美元（我们目前为~20亿美元），自由现金流/每股将达到2026年$6+和2027年$8+，从2024年公司做的~$1.60大幅增加（图5，图6）。当然，这会开始机械地释放现金流来回报（公司继续将目标定在随着时间的推移实现100%的自由现金流回报），并开始减轻过去几年一直给事情带来压力的自由现金流逆风。•该公司将新冠疫情期间模拟份额损失尤其归因于其供应不匹配，导致插座损失，尤其是在产品生命周期较快的个人电子产品应用中。然而，他们表示已经夺回了其中许多插座，并预计部分份额将回归。•此外，第三季度的估计看起来不够积极，并且相当低于季节性（第10号展品)表明至少在短期内存在积极的修订潜力（我们注意到第四季度的季节性仍然看起来很高，但我们到十月的盈利电话会议时才会得到这方面的信息，届时他们会给出指导）。•既然如此，似乎在此阶段已经充分展开，并且共识毛利率估计已大多收敛到我们的预测（图4). 并且可以开始主张未来进行更多结构性改进，因为资本支出下降，公司将开始将目前位于老一代（6”）工厂的产量整合到他们新的300毫米晶圆厂中。我们可能正处于周期性复苏的初期，至少在工业领域是这样，并且近期的预测看起来对第三季度并不乐观。•既然如此，我们所见到的在该时间段内（图2它们对股票的负面影响比我们预想的要小，我们认为这证明了投资者对该品牌的认知和信任。•而且事实证明情况确实如此，实际上2024年毛利率预测压缩了~700个基点（最终确定为~58% vs最初的~65%共识预期），而2025年的预测甚至更低（展品3), 是公司资本支出战略和未充分利用的函数。•TXN在过去几年中，在模拟和嵌入式处理方面的市场份额都出现了下降，自2020年以来，在模拟领域下降了近500个基点，自2017年以来，在嵌入式领域下降了近800个基点（图11).•我们最初下调评级的主要原因是，考虑到该公司即将开始的投资流程，其街道毛利率估计远太高；我们的观点是，利润率最终可能会低于60%。•我们也注意到我们近期SDC会议上，公司CEO对下半年的情况表示了积极态度在那里，他建议有可能进一步加速进入第二季度；至少公司似乎相信当前的势头会继续。•自2022年9月以来，这几年的股价表现大幅落后，在该时间段内，其回报率比SOX差约27%，比标普差21%（表1). 2 -50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%美国半导体来源：彭博，伯恩斯坦分析附件 1：在过去的几年里，TXN的表现远低于SOX和标普相对于SOX和标普500的TXN回报TXN vs SOXTXN vs S&P•因此，我们升级至Market-Perform，并将我们的目标价格上调至180美元（市盈率从23倍上调至30倍，每股收益不变）。•股价仍然昂贵，约为35倍P/FE，比SOX高40%，比标普高近60%(图13，图14因此我们看不到太多上涨的机会。•然而，在经历了所有这些事情之后，如果他们还没有崩溃，那么为具有重大特殊个性下行风险进行辩护就越来越难了，特别是在经济复苏的情况下，从长期来看，在一个日益脱钩的世界中，专注于美国的制造业足迹是有一定道理的。该股仍然昂贵，因此很难论证从这里会有巨大的上涨空间（尽管考虑到它们一直表现良好，似乎也很难论证会有巨大的特有下行风险，特别是如果我们真的进入恢复情景）。•并且，在2024年，尽管仍然面临压力，模拟和嵌入式市场的份额似乎都有所稳定。并且，在2025年第一季度它甚至可能略有上升(图12）。虽然我们不愿意过多解读任何一个季度的表现，但股票定位也触及了谷底这一观点似乎是合理的。 (33%)(11%)(45%)(40%)(35%)(30%)(25%)(20%)(15%)(10%)(5%)--10.0%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%来源：彭博，伯恩斯坦分析来源：公司报告，伯恩斯坦的估计和分析收入与峰值（按终端市场）Q321q421Q122Q222Q322Q422Q123Q223Q323Q423Q124Q224Q324Q424工业（峰值Q222）自动（峰值Q323）Q125CQ122CQ222CQ322CQ422CQ123CQ223CQ323CQ423CQ124CQ224CQ324CQ424CQ125CQ225ECQ325ECQ425E展品10：Q4 季节性地在估计中仍然显得对我们来说过于激进，但是Q3 显得低于季节性建模第八 exhibit：TXN的工业收入目前比之前的峰值低约33%...交易量季度增长预测与典型季节性的差异 美国半导体来源：彭博，伯恩斯坦估计和分析。 披露附录对于TXN，我们对其2026财年GAAP稀释每股收益预期（6.01美元） assigning a ~30x multiple，得出目标价为180美元。这些披露中的“Bernstein”或“Firm”指以下实体：Bernstein Institutional Services LLC（2024年4月1日起）、Sanford C. Bernstein & Co., LLC（2024年4月1日前）、Bernstein Autonomous LLP、BSG France S.A.（2024年4月1日起）、盛博香港有限公司Sanford C.Bernstein (Hong Kong) Limited、Sanford C. Bernstein (Canada) Limited、Sanford C. Bernstein (India) Private Limited（印度证券交易委员会注册号INH000006378）、Sanford C. Bernstein (Singapore) Private Limited以及Sanford C. Bernstein Japan KK（サンフォ未评级：当股票无法准确估值或不准确预测公司性能时，当前分配的评级。负责分析师可继续发布关于公司的研究报告，以向投资者自主品牌对股票的评级如下所示。我们的基准指数为欧洲发达国家银行和支付领域的彭博欧洲500银行与金融服务业指数（BEBANKS）以及彭博欧洲新兴市场金融业大盘和中盘股价回报指数欧元版（EDMFI）指数，以及欧洲彭博欧洲500保险指数（BEINSUR）。覆盖暂停：伯恩斯坦研究品牌的该公司覆盖已暂停。评级和目标价格暂时暂停，已不再有效，因此不应依赖。伯恩斯坦品牌根据美国和加拿大交易所上市股票相对于标普500在未来12个月的相对表现进行评级，根据在欧洲交易所和亚太地区以外的新兴市场交易所上市的股票相对于彭博欧洲发达市场大中型市值价格回报指数（EDM）进行评级，根据在日本交易所上市的股票相对于彭博日本大中型市值价格回报指数（日元）（JP）进行评级，以及根据在亚洲（不含日本）交易所上市的股票相对于彭博亚洲2024年4月1日，法国兴业银行（SG）和同盟伯恩斯坦有限合伙企业（AB）完成了一项交易，成立了一家新的合资企业，其各自的现金股权和研究业务在一个新的业务组合中运营。尽管他们在合资企业中的所有权百分比在北美和世界其他地区有所不同，但研究资料的创作、生产和发布在全球范围内由两个研究品牌“伯恩斯坦”和“自主”共同处理。除非另有说明，根据这些披露的目的，提及伯恩斯坦上行风险包括好于预期的复苏、更高的毛利率，或更好的现金流产生和回报。下行风险包括预期外的更差复苏、股息损失（在中国和/ •评级定义、基准和分布美国半导体未覆盖 (NC) 表示不在覆盖范围内的公司。风险伯恩斯坦品牌有三种评级类别：评估方法伯恩斯坦品牌自动驾驶品牌一. 应披露事项德州仪器公司德州仪器公司表现不佳：股票将落后于市场指数超过15个基点ード・C・バーンスタイン株式会社）。更新事件和进展。•市场表现：股票将与市场指数表现一致，偏差在±15个百分点内•超越：股票将超越市场指数15个百分点以上除日本外的大中型市值价格回报指数（ASIAX）进行评级——除非另有说明。的“关联公司”均指SG和AB及其各自的关联公司。或 elsewhere）、或毛利率进一步恶化。 12 57351.76%10919.02%38734.96%6717.31%14713.28%1912.93%$240$220$200$180$160$14