播放影片保罗·麦克尔（Paul Mackel）和乔伊·乔（Joey Chew）货币全球的提供者：汇丰外汇策略2021年5月 货币展望 旅程很重要，而不是目的地美元的广泛疲软近来加快了速度，但是有很多曲折需要经过调整的策略外汇市场的驱动力正在朝着预期的政策正常化方向发展，但仍需很长的路要走在此版本中，我们还将讨论数字欧元，日元，澳元，纽元，铂金等的前景披露与免责声明：必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。 货币●全球的2021年5月概括曲折（第2页）美元的广泛疲软近来已经加快了速度，但是有很多曲折需要经过调整的策略。外汇市场的驱动力正在朝着预期的政策正常化方向发展，但是这仍然很漫长。尽管目前看来美元表现不佳，但我们仍然牢记可能会加速美元贬值以取代其他货币的情况。欧元：让我们开始数字化......数字化（第7页）欧洲央行已经开始考虑走向数字欧元的道路。尽管推出这样的一个CBDC需要花费一些时间，但我们考虑欧洲央行可能决定采取的道路以及对欧元国际角色的影响。日元：新年，新流量（第13页）一些市场参与者可能想知道，在新的财政年度中，人寿保险公司（人寿）债券的投资是否会激增，从而可能推高美元兑日元。但是，从经验上我们发现GPIF的投资组合分配和投机性定位对于日元而言更为重要。随着资金流出的放缓，稳定的空头头寸和货币被低估，我们认为没有足够的证据证明日元更加看跌。英镑：曾经两次？ （第20页）英镑在5月6日的大选后已经找到了缓解的方法，但是第二次苏格兰独立公投还是有可能的。这将引发有关独立苏格兰货币的问题，可能的选择包括非正式或正式的货币联盟或新的英镑。澳元和纽元：通向货币走强的道路（第25页）尽管央行表现温和，但澳元和纽元仍走强。鉴于其强大的外部平衡以及货币条件和外汇之间的相互作用，这种情况可能会持续下去。我们预计到2021年底澳元兑美元和纽元兑美元将分别升至0.81和0.75。顺其自然（第30页）投机流量是外汇市场的重要推动力。上个月，我们引入了专有的HSBC数据集，该数据集跟踪在HSBC eFX交易系统上看到的总流量。铂族金属（第34页）PGM的供求因素正在适应全球复苏，铂金转向温和的过剩。但是，钯金短缺正在扩大，可见库存不足以弥补缺口。我们上调了近期的PGM预测。外汇市场：2021年4月（第37页）对于那些希望回顾过去一个月发生的情况的人，我们提供了4月的市场回顾。我们考虑了推动市场发展的主要驱动因素和关键事件。1 货币●全球的2021年5月2波折美元的广泛疲软近来加快了速度.........但是有些曲折需要经过调整的策略外汇市场的驱动力正在朝着预期的政策正常化方向发展，但仍需很长的路要走倒档齿轮我们广泛的信息已有一段时间没有改变。由于全球经济复苏势头强劲，我们一直预计今年美元将温和贬值。美国经济处于主导地位，但如果美元推动了出色的货币响应，那么卓越的增长只对美元至关重要。这次的不同可能是美联储对前景的看法不同，只有当增长和通货膨胀的增长是持久的而不是短暂的时，美联储才愿意改变鹰派立场。考虑到近期活动数据的波动性和通货膨胀基调的影响，这一情况可能要到今年晚些时候才能弄清楚。因此，我们还有几个月要等待。同时，随着全球疫苗工作的加深，市场已经意识到其他经济体正在加速发展。这鼓舞了这样一种想法，即不仅仅是美国经济在复苏，而且这已使美元相对于大多数货币逐渐进入较弱的状态。在过去的一个月中，美元几乎扭转了今年第一季度的大部分涨幅（图1）。突出的是影响今年汇率走势的各种因素。在2020年的大部分时间里，美元与风险偏好的起伏呈反比是主要驱动因素。风险仍然相关，但影响较小自年初以来，也是有充分的理由（图2）。随着我们远离市场震荡的中心（即2020年3月），随着时间的流逝，应该有与危机前的动因重建关系汇率。人们认为全球经济正在逐渐恢复健康，这意味着未来一定程度的货币政策正常化将最终发生，然后部分被当今的汇率打折。1.美元在过去一个月迅速下跌，扭转了第一季度的涨势2.美元今年与风险偏好的关系不那么牢固8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%4400420040003800360034003200300028002600240022001月20日至4月20日至7月20日至10月20日1月21日至4月21日113115117119121123125127129131133135标普500指数（LHS）美元NEER（RHS，倒数）资料来源：彭博社，汇丰银行资料来源：彭博社，汇丰银行现货表现vs美元Q1-2021第2季至今CAD GBP NOK INR CNY ZAR TWD AUD RUB SGD MXN NZD CZK HUF ILS EUR KRW PLN SEK CHF JPY BRL 3货币●全球的2021年5月3.汇率对短期利率变动的敏感性今年迅速上升4.我们的电子流指标表明，短的DXY定位不像以前那样大年初至今3y1m fwd（x，ppt）的变化量5表现（y，％）电脑辅助设计0-1010210031一月底-1欧元2月底-3瑞士法郎-5挪威克朗瑞典克朗3月底英镑NZDR²= 0.6704澳元USD-2098-3096-40-5094-6092-7090-8088-7-0.10日元0.100.300.500.700.9020年5月20年8月20年11月2月21日至5月21日汇丰流量监测-投机性（lhs）DXY资料来源：彭博社，汇丰银行来源：彭博社，汇丰银行*注：“推测流”访问权限经过重新缩放以表示数据的聚合，然后进行标准化。显示的值不反映美元金额。同样，这也不基于IMM数据。铺平道路的确，本年迄今的货币表现先后顺序与货币政策密切相关。市场对货币政策的期望。利率上升的预期与更好的货币表现相吻合（反之亦然），加元，美元，英镑，澳元，纽元和挪威克朗之类的货币都处于领先地位。一种观察结果与英镑有关，并且与几个月前相比，现在英镑与短期利率的关系如何。同时，在此基础上，挪威克朗，加元和欧元看上去有所上涨（或美元看上去略微超卖了）。这与最近逐渐返回的空头美元头寸相吻合，如果这种头寸再次变得过于单边，如今年早些时候（图4，请参阅马克·麦当劳的“顺其自然：汇丰银行的外汇流量数据”，第16页），这可能是一个警告点。 2021年4月）。我们还必须考虑广义美元的另一大组成部分，即人民币。与其他主要货币相比，它对改变利率预期的敏感度不高，但它传达了一个重要信息。人民币升值超出了利率差异所暗示的范围在所有条件都相同的情况下，美元兑人民币应该更高（图5）。尽管过去相对利率和美元兑人民币之间存在明显的偏差，但中美之间收窄的增长前景是后者一直开放其流出渠道的理由的一部分。这些步骤有助于使货币走强，而且应该继续如此。在美国和全球复苏更加稳固的情况下，美元兑人民币可能会从收益率暗示的方向（即更高的现货）采取更大的方向。5.相比汇率差异，人民币汇率也一直走强2.62.21.81.41.06.36.46.56.66.76.86.97.07.17.26.资产负债表扩张和缩减事项自2020年3月18日以来的牛熊证B / S增长（占GDP的百分比，x轴）与自2020年3月18日以来的外汇表现的增长（％，y轴）4035302520151056月19日-10月19日-2月20日-6月20日-10月20日-2月21日-6月21日中美10年期国债收益率差异（％）USD-CNY（反向，Rhs）0-5-10051015202530资料来源：彭博社，汇丰银行资料来源：彭博社，汇丰银行挪威克朗澳币瑞典克朗纽元英镑CADR²= 0.4413瑞士法郎欧元日元美元 4货币●全球的2021年5月尽管今年远期汇率变化和外汇之间的关系变得更加牢固，但这并不是一个完美的选择。如前所述，风险情绪仍然起作用。而且，一些中央银行将不得不缩减其资产负债表在政策利率提高之前（图6）。正如我们先前所显示的，自去年3月以来，资产负债表的扩张程度一直在定义相对货币表现中发挥作用。例如，挪威银行（Norges Bank），澳大利亚央行（RBA）和瑞典银行（Riksbank）等公司进行的资产负债表规模较小的扩张，就成为了我们长期以来偏爱这些货币的重要特征。（请参阅“货币展望”中的“万亿美元问题”：RORO完美无瑕，2020年6月）。远期利率重新定价，资产负债表扩张/缩减的速度以及货币表现之间的相互作用在未来应该会更加突出。争辩对货币的直接影响不会像过去那样直截了当，尤其是那些采用定量宽松政策的货币所带来的直接影响。毕竟，有一个扩大（并可能缩小）这些资产负债表的同步程度更高比全球金融危机（GFC）之后的年份要多。因此，需要时间来确定哪些中央银行可以更快地缩减其资产负债表（如果有的话），以及哪种货币应该处于最高位置。同时，较小的锥度将迅速按汇率和汇率（CAD）计价，这可能会由于拥挤的仓位而使货币成熟到变慢。坎rock的路加，考虑到过去一年的产出和通胀数据如何波动，导航远期汇率定价的准确性将是一个挑战.一个典型的例子是，美国每周的活动意外波动，这给人以混乱的景象，表明经济的表现与预期之间的关系（图7）。石油价格的急剧下跌以及随后的快速上涨，也造成了有意义的通货膨胀波动和嘈杂的基数效应（图8）。有对活动数据缺失和通胀驱动因素的混合解释。例如，有些人认为4月创造的就业机会令人失望是由于技能不匹配（可能是摩擦性的或结构性的，但任何一种都可以理解为要求政策保持鸽派更长的时间），而另一些人则认为这是因为工资需要有待提高（鹰派），不同的就业指标非常强。工资压力的度量可能会因统计问题而失真。在危机期间，随着越来越多的低薪工人失业，许多人仍然失业，就业构成发生了变化。但是平均工资增长不能轻易地为此做出调整，因为该系列不是基于固定的工作岗位。因此，现在工资增长可能被高估了。7.过去一年，美国活动的高波动性出乎意料8.异常的石油和大宗商品价格波动扭曲了总体CPIsd 403020100-10-20-30美国活动意外（5D滚动总和） /-3sd ve惊喜 ve惊喜 惊喜在NFP在最初的零售销售中失业要求-ve惊喜-ve初次失业惊喜要求在零售业在NFP中%年给定2021年底油价，油价y -o-y的变化为：32028024020016012080400-40-80-120201920202021202250美元/桶40美元/桶年％32028024020016012080400-40-80-12020年6月9月20日-20年12月3月21日60美元/桶70美元/桶资料来源：彭博社，汇丰银行资料来源：彭博社，汇丰银行 5货币●全球的2021年5月输入价格9.通货膨胀的许多预期上升可能已经在价格中10.供应瓶颈很普遍2.7%2.4%2.1%1.8%1.5%1.2%0.9%0.6%0.3%指数757065605550454035世界：制造业采购经理人指数指数7570656055504540351月11日至13年1月15年1月2017年1月1月19日-1月21日2010美国5年收支平衡核心PCE（y / y） 供应商的交货时间（低于50 =变长）资料来源：彭博社，汇丰银行资料来源：Refinitiv数据流，Markit PMI，汇丰银行在我们弄清招聘放缓的根本原因并确定需求或供应是否是近期价格压力的最主要驱动因素之前，很难确定这种通货膨胀的担忧是否过分。关于通货膨胀预期是否被适当定价的争论将很多（图9）。制造成本压力也反映了供应方的摩擦。全球PMI调查显示，投入价格的快速上涨与供应商交货的延误时间更长（图10）。上一次发生这种情况是在全球金融危机之后，但值得注意的是，这种供应方面的因素最终得以缓解。至于商品价格，由于需求强劲复苏，很难确定近期的涨幅是多少或近期供应中断。许多大宗商品市场处于困境中（现货价格高于期货价格；图11），但这并不能真正告诉我们价格是否真的会在以后下跌，同时是否还会进一步传递给消费者价格。11.许多商品价格曲线处于滞销状态30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%资料来源：彭博