对近期房地产政策的理解：不是终点是起点

宏观研究 2024.05.18 本报告导读： 不是终点是起点 ——对近期房地产政策的理解（20240518） 黄汝南(分析师) 报告作者 010-83939779 huangrunan@gtjas.com 证书编号S0880523080001 宏观研 究 专题研 究 证券研究报 告 近期房地产一揽子政策体现了更强的系统性，防风险的底层逻辑更加顺畅。目前出台的政策力度有望改善房地产基本面预期，后续有望加码（收储总规模可能需2-5万亿，原价收购需财政贴息0.8%），后续关注财政手段的使用和地方“以旧换新”的推进情况。在政策不确定性下降的背景下，本次会议可能只是起点，后续政策有望进一步加码，预计即将在7月召开的三中全会对房地产新发展模式或将有更明确的部署。 摘要： 5月17日上午，全国切实做好保交房工作视频会议召开，下午国新办召开新闻发布会，介绍“切实做好保交房工作配套政策”的有关情况；同时央行在居民端“三箭齐发”提振需求，同时设立3000亿再贷款支持消化存量。对近期的一揽子政策我们有以下三点理解： 第一，房地产政策进入到一个新阶段，政策的系统性更强，防风险的底层逻辑更加顺畅。 第二，目前出台的政策力度有助于改善房地产基本面预期，后续关注财政手段的使用和地方“以旧换新”的推进情况。我们测算收储新房使房企库存在6个月内降至合意水平可能需要2.6万 亿-4.4万亿的资金规模，而原价收购可能需要财政贴息0.8个百分点。 第三，在政策不确定性下降的背景下，本次会议可能只是起点，后续政策有望进一步加码，预计即将在7月召开的三中全会对房地产新发展模式或将有更明确的部署。 收储的成本测算——预计量级在2-5万亿。 第一，考虑当前的库销比和所需要的去化面积，广义商品房库存约为20亿平，库销比约为25.2个月，要立即降低到18个月则需要去化约5.8亿平，6个月内去化则需收储4.5亿平。 第二，考虑收购价格，六折、八折和原价收储三种情况下需要收储的新房面积为4.5-5.8亿平，收储成本在2.6-5.6万亿元。 第三，考虑收购二手房的情况，二手房“以旧换新”具有乘数效应，需收储面积为3.5-4.5亿平，收储成本约1.9-4.1万亿元。 收储的收益测算——原价收购需财政贴息0.8个百分点。 最理想情况是收储转保障房可以实现投资收益：租售比*出租率≥30年国债收益率+流动性溢价。满足此要求的收储房价为市场价格3-6折。 现实中更为可能的是使得收储项目实现可持续运营：租售比*出租率≥贷款利率-财政贴息。无贴息应以市场价5-6折的价格收储，原价收储则应贴息0.8%（考虑运营成本则更高）。 风险提示：对政策目标的理解不到位，与政策端库存计算口径可能存 在差异，居民协调配合的摩擦成本较大，收储后用作保障房的营运难 度较高。对于收储面积、成本和收益的测算基于一定的假设前提，仅供探讨，存在测算与实际存在较大偏差的风险。 刘姜枫(研究助理) 021-38031032 liujiangfeng028686@gtjas.com 证书编号S0880123070128 汪浩(分析师) 0755-23976659 wanghao025053@gtjas.com 证书编号S0880521120002 相关报告 30-10y国债利差反转的必要条件 2024.05.13 美国就业降温幅度有限，持续性有待观察 2024.05.13 五一假期出行消费观察与海外热点解析 2024.05.05 美联储五月议息会议前瞻 2024.04.28 有胀无滞 2024.04.26 目录 1.对近期房地产一揽子政策的理解3 2.收储的政策成本与收益测算4 2.1.收储成本：预计量级在2-5万亿4 2.2.收储收益：原价收购需财政贴息0.8个点5 3.风险提示5 1.对近期房地产一揽子政策的理解 5月17日上午，全国切实做好保交房工作视频会议召开，下午国新办召开新闻发布会，介绍“切实做好保交房工作配套政策”的有关情况。具体来讲，本次会议主要部署了三项重点工作： 一是在保交房方面，要求打好“攻坚战”，重申防范处置烂尾风险； 二是发挥房地产融资协调机制作用。此前由于商业银行对房企资产持谨慎态度，融资协调机制推进速度有待加快，此次强调了符合“白名单”条件的项目“应进尽进”“应贷尽贷”； 三是“消化存量”，也是本次会议最重要的增量信息，分别涉及消化存量土地和消化存量商品房（“以需定购”，以合理价格收购部分存量商品房用于保障性住房）。为支持消化存量住房，央行拟设立3000亿保障性住房再贷款，可带动银行贷款 5000亿元。 此外，央行在需求端“三箭齐发”，将首套和二套商业性个人住房贷款最低首付比例分别调整为15%和25%，下调个人住房公积金贷款利率0.25个百分点；取消全国层面住房贷款利率下限。 对上述增量政策我们有以下几点理解： 第一，房地产政策进入到一个新阶段，政策的系统性更强，防风险的底层逻辑更加顺畅。自从2023年7月政治局会议定调我国房地产市场供求关系发生重大变化之后，各地陆续进入地产政策密集放松期。但此前侧重于“因城施策”，此次从中央层面做了系统部署；而且消化存量的思路首次针对房企高库存这一最大风险， 底层逻辑更加顺畅。 第二，目前出台的政策力度有助于改善房地产基本面预期，有望进一步加码，后续关注财政手段的使用和地方“以旧换新”的推进情况： 一方面，根据我们的测算（详见第二节），收储新房使房企库存在6个月内降至合意水平可能需要2.6万亿-4.4万亿的资金规模，央行再贷款预计带动的5000亿资金仍显不足，更多是示范效应，未来财政手段的使用非常重要，如果通过财政贴息的方式将收储收益拉平（原价收购需要财政贴息0.8个点），则能够撬动更多市场资金参与收储。 另一方面，除收储新房之外，部分城市还在推行收储二手房等“以旧换新”的政策。由于“以旧换新”涉及居民手中的存量住房，每个城市特点不同，这类政策更适合“因城施策”而非统筹安排，因此在本次会议中没有涉及。 例如，部分城市“以旧换新”要求旧房最高抵新房价值的80%，意味着居民还需要额外增加20%的支出或杠杆。“以旧换新”政策在地方的推进情况后续也需要重点观察。 第三，在政策不确定性下降的背景下，本次会议可能只是起点，后续有望进一步加码，预计即将在7月召开的三中全会对房地产新发展模式或将有更明确的部署。 4月政治局会议后我们认为政策逻辑更加顺畅，政策不确定性有望逐渐降低；在此背景下，单次政策若未能达到效果，能够让市场对未来政策加码有更。多期待预计在7月召开的三中全会上，房地产新发展模式会更加清晰。 2.收储的政策成本与收益测算 2.1.收储成本：预计量级在2-5万亿 从收储降库存的目标来看，18个月的库存去化周期可能是政策的重要心理位置。自然资源部4月29日《关于做好2024年住宅用地供应有关工作的通知》中对盘 活存量土地的具体要求为“商品住宅去化周期超过36个月的，应暂停新增商品住 宅用地出让，同时下大力气盘活存量，直至商品住宅去化周期降至36个月以下；商品住宅去化周期在18个月（不含）-36个月之间的城市，要按照‘盘活多少、供应多少’的原则，根据本年度内盘活的存量商品住宅用地面积（包括竣工和收回）动态确定其新出让的商品住宅用地面积上限。”可见，18个月可能是政策的合意目标。 根据我们的测算，要完成去库目标，直接收储新房，需要收储的商品房面积为4.5- 5.8亿平，收储成本在2.6-5.6万亿元；收储二手房推动以旧换新则具有一定的乘数效应，所需收储面积为3.5-4.5亿平，收储成本约1.9-4.1万亿元。整体来看，2-5万亿大致能完成去库目标。测算过程主要考虑以下几个因素： 第一，考虑当前的库销比和所需要的去化面积，当前包含期房的广义商品房库存约为20亿平，库销比约为25.2个月，要立即降低到18个月则需要去化约5.8亿平，考虑到政策通常需要渐进推行，如果6个月内去化到合意库销比位置，还需要计入库存的自然去化速度每月约2126平，则政策需要去化的量降低为4.5亿平。 第二，考虑收购价格，我们提供六折、八折和原价收储三种情况。以2024年一季度的全国平均商品住宅销售价格为基准，直接收储新房，需要收储的商品房面积为4.5-5.8亿平，收储成本在2.6-5.6万亿元。 第三，考虑收购二手房的情况，二手房“以旧换新”具有乘数效应，即新购买住房的价格和面积应当高于所售二手房，则收购二手房所需收储面积为3.5-4.5亿平，收储成本约1.9-4.1万亿元。 图1当前的商品住宅广义库存面积及库存去化周期 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图2不同情况下的收储成本估算 收储对象 政策去库时长 收购面积（万平米） 收储成本（亿元） 六折收储 八折收储 原价收储 新房 立即去化 57,582 33,786 45,047 56,309 6个月内去化 44,826 26,301 35,068 43,835 二手房 立即去化 45,064 24,326 32,434 40,543 6个月内去化 35,081 18,937 25,249 31,561 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.2.收储收益：原价收购需财政贴息0.8个点 政府收储的收益可以从两个角度来考虑： 一是投资效益的要求，即满足经济利润≥0（收入能覆盖机会成本）。应当至少满足：租售比*出租率=30年国债收益率+流动性溢价。当满足投资收益的要求，证明该项目可以在市场化行为中进行，收储获得的地产对于公共部门而言可以视为优质资产。以投资收益的角度来看，当商品房供求关系发生巨大转变导致炒房这类追逐资本利得的投机收益事实上不可为之时，而房价调整到一定水平后，商品房就具备了类似“高分红”的特征，其作为长久期资产的配置的价值就有望得以凸显。这一要求是最为理想化的情况。 二是持续经营的要求，即满足现金流≥0（收入能覆盖利息支出）。应至少满足：租售比*出租率=贷款利率-财政贴息。当满足持续经营的要求，证明该项目至少是可持续的，并不会增加公共部门的利息支出压力，地方政府以政府信用置换地产，商品房价格的波动会对政府资产构成影响。相比实现投资收益的要求，实际情况或与持续经营的要求更为接近。 对于投资收益的要求，我们对比日本、新加坡和德国计算出流动性溢价在0-2.3%之间，当前中国租售比1.7%左右，空置率约为12%，则对应的收储价格应在市场价格3折到6折之间，即：当以市场价格约6折收储，能满足流动性溢价为0时的投资效益要求，当以市场价格约3折收储，能满足流动性溢价为2.3%时的投资收益要求； 对于持续经营的要求，以当前2.25%的PSL利率为贷款利率基准，无财政贴息的情况下，应当以5-6折的市场价格收储，而要实现原价收储，则应当进行0.8%的财政贴息。 3.风险提示 对政策目标的理解不到位，与政策端库存计算口径可能存在差异，居民协调配合的摩擦成本较大，收储后用作保障房的营运难度较高。 对于收储面积、成本和收益的测算基于一定的假设前提，仅供探讨，存在测算与实际存在较大偏差的风险。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析 逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司 的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标