欧元区的量化宽松政策：是不确定性和危险的根源，而不是对经济的支持？

2015年1月13日-第22号欧元区的量化宽松政策：是不确定性和危险性的来源，而不是经济支持的来源？金融市场参与者确信，欧洲央行将在2015年基于政府债券购买量实施量化宽松。这已被纳入市场价格（长期利率，欧元汇率）中。欧洲央行执行委员会成员贝诺·科埃雷（BenoîtCoeuré）最近表示，鉴于通胀前景（负面），在欧元区采取更具扩张性的货币政策是“法律和道义上的义务”。但是，如果定量宽松是赋予欧元区法定职责的法定义务，这是否是一个好的经济和金融构想？我们对此表示怀疑，并担心：-在金融资产价格高，长期利率已经很低且银行流动性充裕的时候引入量化宽松政策：那么，创造更多货币的效用又是什么？产生的资产价格扭曲和挤压风险溢价的成本是多少？将基础通胀率从1％提高到2％的真正兴趣是什么？-欧洲央行对金融市场预期的依赖：无论如何，如果此时不实施量化宽松政策，将导致欧洲金融市场急剧恶化，这是欧洲央行无法接受的。后来的风险是，金融市场可能会期待大规模的量化宽松计划等。-由于正在进行的去杠杆化，缺乏财富效应以及如上所述没有必要流动性的事实，量化宽松对恢复欧元区经济和通货膨胀无效。唯一的影响可能是欧元贬值：在欧元区拥有大量外部顺差的时候，欧洲央行是否有责任实施国际非合作性的汇率贬值政策？此外，进口通货膨胀绝对不是应寻求的通货膨胀类型；-实际上，量化宽松是旨在改善欧元区国家财政状况的变相的公共债务货币化操作。人们可以接受将公共债务货币化的想法，但是如果将其伪装成量化的货币政策操作，并且如果它是无条件的，将带来重大的道德风险，这将是令人震惊的。作者：帕特里克·阿图斯闪市场经济研究 闪Flash 2015 – 22-页2资料来源：Datastream，Natixis 消费物价指数核心CPI（*）不含能源和食物资料来源：Datastream，Eurostat，Natixis金融市场已经定价欧洲央行的量化宽松政策金融市场已经说服了自2014年夏季以来欧洲央行将于2015年改用“正常”量化宽松政策，购买政府债券。这解释了欧元区长期利率下降（图1A和B）和欧元的贬值（图2）。欧洲央行在这方面的选择与履行其职责有关（通货膨胀率低于但接近2％），而欧元区通胀正在下降由于增长乏力和石油价格下跌，欧元区基础通胀和预期通胀也在下降（图3A和B）。我们可以清楚地看到欧洲央行面临的“道德和法律”压力，但是从经济和金融角度来看，欧洲央行选择量化宽松政策是一个不错的选择吗？我们担心这种选择的原因有几个。图1A十年期政府债券的利率（百分比）德国法国 西班牙 意大利88图1B十年期政府债券的利率（百分比）德国法国5 西班牙 意大利544663344222211000资料来源：Datastream，Natixis002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-151,6图2兑美元汇率（1欧元=美元...）1,65图3A欧元区：通货膨胀和基础通货膨胀（CPI和核心* CPI，同比增长百分比）51,4441,4331,21,2221,0111,0000,802 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 150,8-1-102 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15资料来源：Datastream，Natixis 闪Flash 2014 – 22-页35年期通胀互换十年期通胀互换资料来源：Datastream，彭博社，Natixis 5年期利率10年期利率资料来源：Datastream，Natixis3,0图3B欧元区：通货掉期（零息票）3,02,52,52,02,01,51,51,01,00,50,50,004 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 150,0我们发现欧洲央行购买政府债券时选择量化宽松的原因令人担忧1-缺乏额外创造货币的用处在以下情况下，欧洲央行将大幅增加货币供应量（中央银行货币）：-资产价格高（图4）；-利率很低(图表1A和乙以上，对德国的5年期债券不利，图5);-银行无需额外的流动性，如对TLTRO的使用非常有限（图6）。欧洲央行将不得不创造大量额外的流动性以恢复通货膨胀，而欧元区则不需要流动性，导致：-荒谬的金融资产价格（负利率，挤压风险溢价），因为流动性过剩；-虽然它目前尚不清楚为什么基本通胀率为1％时欧元区的情况不会如此好（对应于单位人工成本的增加，图7）作为2％。1 6001 4001 2001 0008006004002000图4欧元区：市盈率和信用利差高收益信贷利差（资产互换，以bp为单位，LH规模） BBB信贷利差（资产掉期，以基点，LH规模为基点）预期市盈率（RH刻度）24资料来源：数据流，21iBoxx，纳蒂克西斯181512963002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16图5德国：政府债券利率（以百分比为单位）66554433221100-1-102 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 闪Flash 2015 – 22-页4资料来源：Datastream，ECB，Natixis图6欧元区：未清回购债券（十亿欧元）图7欧元区：单位人工成本（同比百分比）2 5002 0001 5001 000500002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 152 50021 5001 00050007766554433221100-1-102 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 152-欧洲央行对金融市场预期的依赖如果欧洲央行今天宣布将不实施量化宽松政策，欧元区金融市场将崩溃：利率上升（图表1A和乙以上），股市下跌和信用点差扩大（图4以上）。欧元也将再次开始升值（图2以上）。因此，欧洲央行不能克制实施量化宽松政策，因为它绝对不希望金融市场崩溃。但是这种情况可能会持续：量化宽松可能无效（见下文）；然后金融市场会期望大规模量化宽松（1.5万亿欧元或2万亿欧元），这将迫使欧洲央行予以实施。因此，欧洲央行是金融市场期望的囚徒。3-欧元区量化宽松政策无效，但欧元汇率除外正如我们在上面看到的欧元区不需要额外的流动性。此外，欧元区通过以下方式降低了量化宽松的有效性：-私营部门的持续去杠杆化（图8），这使货币政策的银行信贷渠道完全无效；-没有财富的影响：正如我们从2002年到2008年所看到的那样，资产价格上涨并不会驱使欧元区家庭增加消费，减少储蓄（图9）；欧洲央行量化宽松的唯一影响可能是欧元贬值。但这提出了两个严重的问题：-欧元走弱是国际上非常不合作的政策在欧元区拥有大量外部顺差的时候（图10）；-在通缩威胁的国家，名义GDP-即该国的收入-必须增加（图11），这可以降低债务比率。汇率贬值造成的进口通货膨胀并不会增加该国的名义收入；相反，它减少了收入因为进口产品变得更昂贵（由于公司的中间消费价格上涨，进口价格上涨可能导致GDP平减指数下降）。资料来源：Datastream，ECB，Natixis 闪Flash 2014 – 22-页5资料来源：Datastream，Natixis资料来源：Datastream，Eurostat，Natixis图8欧元区：家庭和公司债务与贷方图9欧元区：家庭金融和财产财富以及总储蓄率私营部门债务*（占名义GDP的百分比，LH规模） 家庭金融和财产财富（占GDI和LH规模的百分比）180170160150140130120110100银行对私营部门的贷款*（以百分比表示的年率，相对湿度规模）12108642（*）家庭+公司0-2资料来源：Datastream，ECB，Natixis-402 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15840810780750720690660630600570 家庭总储蓄率（占GDI的百分比，RH刻度）1716151413资料来源：Datastream，ECB，Natixis1202 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15图10欧元区：经常账户余额（占名义GDP的百分比）43210-14836242100-2-1-4图11欧元区：名义GDP（同比百分比）86420-2-4-2-202 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15-6-602 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 154-量化宽松与公共债务货币化之间的混淆当中央银行购买政府债券以换取货币创造时，它可以做到：-因为这是增加钱数的最有效方法；-或者通过将公共债务货币化来提高政府的财政偿付能力。当中央银行持有政府债券时，由于其将利润返还给政府，因此这部分公共债务支付的利息就消失了（政府将其付给中央银行，然后由中央银行偿还给银行政府），因此等同于取消中央银行购买的公共债务。鉴于欧元区的公共债务水平很高，尤其是在排除德国的情况下（图12），可以接受将欧元区的公共债务货币化的想法。但如果这样做会令人震惊：-变相形式，在量化的货币政策操作下出现；这也将造成与德国的重大紧张关系；-没有条件无需对政府提出任何要求，这无疑会促使其中一些政府利用其公共债务的货币化优势来避免减少其财政赤字（图13）。 闪Flash 2015 – 22-页6资料来源：Datastream，Natixis预测11010090807060图12公共债务（占名义GDP的百分比）欧元区欧元区除外。德国02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 1611010090807060图13欧元区不含税德国：财政赤字（占名义GDP的百分比）00-1-1-2-2-3-3-4-4-5-5-6-6-7-7-8-802 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16结论：欧元量化宽松的优势和风险区欧元区的量化宽松政策将优点:-遵守欧洲央行的指令；-通过欧元贬值刺激实际活动。但是它会许多缺点:-欧元区缺乏流动性的需求；-资产价格扭曲和荒谬（尤其是长期利率）；-欧洲央行对金融市场预期的依赖；-欧元区效率低下；-欧元区出现外部盈余时欧元贬值的国际非合作性质；-进口通货膨胀的无用甚至有害的性质；-变相和无条件的公共债务货币化（财政支配地位）。欧洲央行在面临其授权产生的沉重债务负担时，是否分析了量化宽松的所有弊端？金融市场也开始关注这些弊端。资料来源：Datastream，Natixis预测 闪Flash 2014 – 22-页7报名本信息文档（包括附件）严格保密，仅供专业客户或合格投资者使用。未经Natixis事先书面同意，不得将其透露给第三方。如果您收到此文件和/或任何错误的附件，请销毁它，并立即向发送者报告。法律可能会限制或禁止在某些司法管辖区或从某些司法管辖区分发，拥有或交付该材料。请收到本文档的人员告知自己此类限制或禁止的存在并遵守它们。 Natixis或其关联公司，董事，董事，雇员，代理人或顾问以及任何其他任何人均不应承担对任何人在任何司法管辖区中散布，拥有或交付本文件的责任。该文件是由我们的经济学家编写的。它不构成财务分析，也没有按照为促进投资研究的独立性而采用的法律规定编写。因此，其发行不受任何禁止在发行前执行交易的禁止的约束。本文档及其所有附件仅提供给每个接收者，仅供参考，并不构成个性化的投资建议。它们旨在分发给每个接收者，并且相关的产品或服务未考虑任何投资目标，财务状况或特定接收者的特定需求。本文档及其所有附件均不构成购买，出售或订阅的要约或邀请。在任何情况下，本文档都不得视为对个人或实体的交易的正式确认，并且不能保证本交易将根据本文档中出现的条款和条件进行。其他条件的依据。本文档和所有附件均基于公共信息，在任何情况下