欧洲央行的量化宽松政策是否改善了欧元区经济？

2015年9月17日-第704号欧洲央行的量化宽松政策是否改善了欧元区经济？自2012年以来，欧洲央行的量化宽松政策以及更广泛的货币政策战略是否改善了欧元区的经济状况？-恢复通货膨胀的“官方”目标尚未实现：如果由于劳动力市场的运转而导致工资下降，以及商品价格下降，那么货币政策将无能为力。-它刺激内需的努力也没有成功：信贷的增长非常温和，资产价格（股票，房地产）没有持续上涨，因此没有积极的财富效应；-第一个成就涉及政府的融资：由于欧洲央行的量化宽松，使用OMT的可能性以及在遇到困难时承诺进行干预，政府的借贷成本急剧下降，主权债务危机已经消散。-欧元的第二项成就是：在欧洲央行长期保持低利率的承诺的作用下，欧元贬值刺激了欧元区的出口并恢复了利润。总体而言，欧洲央行的行动取得了喜忧参半的结果：对政府融资和欧元区竞争力的明确支持，但对国内需求和通货膨胀的支持不足。问题是这些混合结果是否证明了所承担的风险是合理的（流动性过剩会破坏金融市场的稳定性，此类政策不可逆转的风险等）。作者：帕特里克·阿图斯闪经济学经济研究 闪Flash 2015 – 704-第2页2资料来源：Datastream，ECB，Natixis资料来源：Datastream，Eurostat，Natixis自欧元区以来的非常规货币政策2012自2012年欧元区危机以来，欧洲央行已实施了一项非常规货币政策，其声明将“竭尽所能”防止欧元区崩溃，使用OMT（困难国家的政府债券购买），量化宽松的可能性（图1），前瞻性指导（长期保持低利率的承诺）等。图1欧元区：货币基础（十亿欧元）11 6001 6001 4001 4001 2001 2001 0001 00080080060060040002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16400我们将尝试评估欧元区的这一非常规政策。恢复欧元区通胀的“官方”目标尚未实现遇见尽管采取了非常规的货币政策，欧元区的通货膨胀率仍然很低（图2）由于：图表2通货膨胀（CPI，Y / Y为％）554433221100-1-102 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16-欧元区的高失业率和打工仔的议价能力下降，导致工资和单位人工成本的增长缓慢（图3）；-全球增长的疲软，导致商品价格下降（图4A和B）。 闪Flash 2015 – 704-第3页3单位人工成本资料来源：Datastream，ECB，Natixis非贵金属餐饮资料来源：Datastream，CRB，Natixis住户公司介绍资料来源：Datastream，ECB，Natixis资料来源：Datastream，ECB，Natixis图3欧元区：人均名义工资和单位人工成本（以百分比表示）7人均名义工资766554433221100-1-102 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16160140120100806040200图4A油价（布伦特，美元/桶）02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16160140120100806040200图4B商品价格（2002：1 = 100）7007006006005005004004003003002002001001000002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16扩张性的货币政策无助于纠正劳动力市场功能的变化或商品价格的下跌。欧元区的内需刺激并未取得成功要么尽管利率下降（图5A）和银行超额准备金增加（图5B），但对私营部门的贷款仅适度增长（图6），资产价格没有上涨（图7）。 ）能够产生积极的财富效应；尤其是2015年夏季股价下跌。图5A欧元区：向家庭和公司提供的固定利率贷款的利率（占百分比）图5B欧元区：中央银行的银行准备金（十亿欧元）1 000668005560044400332001 0008006004002002202 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 160002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16资料来源：Datastream，Natixis 闪Flash 2015 – 704-第2页4图6欧元区：向私营部门提供的贷款*（以百分比表示的年比）121086420-2-402 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16121501014081301206110410029008070-260-450图7欧元区：股市指数和房价（2002：1 = 100）02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 161501401301201101009080706050私营部门债务比率高（图8）阻止了信贷的增长投资者注意危机蔓延之后，资产价格（股票，房地产）就无法上涨。图8欧元区：家庭和公司债务（占名义GDP的百分比）17517016516015515014514013502 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16175170165160155150145140135首要成就：政府融资欧洲央行采取的各种非常规货币政策措施包括大大降低了政府债券的利率（图9A和B）。第一，长期利率很低多亏欧洲央行的购买和宣布，它将使短期利率保持在非常低的水平；第二，主权风险溢价已趋于平坦欧洲央行对打击任何主权债务危机的承诺。（*）家庭+公司资料来源：Datastream，ECB，Natixis欧元斯托克房价资料来源：Datastream，Eurostat，Natixis资料来源：Datastream，ECB，Natixis 闪Flash 2015 – 704-第3页5资料来源：Datastream，Natixis图9A对德国10年期政府债券的收益率差异（百分比）图表9B对德国10年期政府债券的收益率差异（百分比）法国西班牙7 意大利葡萄牙7 爱尔兰16166543210资料来源：Datastream，Natixis-102 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16614512410836241200-2-1-414121086420-2-402 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16第二成就：欧元贬值欧洲央行的量化宽松政策和承诺将其关键利率长期维持在非常低的水平（市场认为，图10）导致欧元急剧贬值自2014年初以来（图11）。图10欧洲合同（3个月）图11汇率兑美元的汇率（1欧元=美元...，LH等级）2015年12月到期 欧元区：名义贸易加权汇率（2002：1 = 100，RH比例）3,02,52,01,51,00,50,0-0,5资料来源：Datastream，Natixis2016年12月到期2017年12月到期2018年12月到期3,02,52,01,51,00,50,0-0,51,61,41,21,00,8140135130125120115110105100951月13日13年7月13日1月14日7月14日1月15日7月15日02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16欧元的急剧贬值现在为以下目的铺平了道路：-出口市场份额增加欧元区（图12A）；-欧元区行业的盈利能力提高得益于销售价格的上涨（图12B）。（*）上升=货币名义升值资料来源：Datastream，Natixis 闪Flash 2015 – 704-第2页6图12A全球贸易和出口（以体积计，同比百分比）图12B欧元区：制造业中的平减值平减指数和单位人工成本（2002：1 = 100）20151050-5-10-15-20全球交易欧元区：出口（以数量计）02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 1620151050-5-10-15-20116112108104100969288(1)增值平减指数(2)单位人工成本 （3）比率（1）/（2）资料来源：Datastream，Eurostat，Natixis02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16116112108104100969288结论：总体而言，成功或失败的原因欧洲央行？欧洲央行实施的非常规货币政策的量化宽松和范围：-失败了只要他们没有成功地消除欧元区的通货膨胀或国内需求（国内需求的上升仅仅是由于油价下跌导致实际工资提高的结果，图13);-取得了成功考虑到政府的借贷成本急剧下降和欧元贬值。图13欧元区：国内需求和实际工资（年比，％）国内需求（以数量计）4人均实际工资（由消费者平减价格平减指数）42200-2-2-4-4资料来源：Datastream，Eurostat，Natixis-6-602 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16关键问题是这些混杂的结果证明了冒险的合理性：剩余流动资金（图1以上），这会破坏其流通的金融市场；以及高扩张性货币政策可能不可逆转的风险，因为借款人和贷方如果没有非常低的利率就无法进行（图14）.资料来源：Datastream，Eurostat，Natixis 闪Flash 2015 – 704-第3页7欧元区不含税希腊资料来源：Datastream，Natixis图14十年期政府债券的利率（百分比）德国6655443322110002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 闪Flash 2015 – 704-第2页8