宏观研究报告：4%是10Y美债的“起点”还是“终点”？

宏观研究报告 4%是10Y美债的“起点”还是“终点”？ 2023年7月7日 周浩 +85225097582 hao.zhou@gtjas.com.hk 宏 观研究报 告 海 外宏观研 究 证券研究报 告 基于银行资金成本与10Y美债的利差，10Y美债中枢或上移 4.5 ？ 3.5 2.5 3.01 1.5 0.5 0.5) （%） 2012-03 2012-09 2013-03 2013-09 2014-03 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 2023-03 2023-09 ( JP资金成本10Y美债收益率3个月国债收益率 数据来源：Wind，国泰君安国际 7月6日（美国当地时间），10Y美债利率破4%。6月ADP新增就业人数高达 49.7万（前值27.8万），远超市场预期的22.5万。这指向服务业扩张促使劳动 力需求维持强劲，美国劳动力市场仍具韧性，市场通胀预期再度升温，10年期美债利率持续抬升。 加息预期与短期经济韧性是美债利率上行的主要驱动。高通胀、高利率的背景 下，美国部分经济数据超预期，衰退预期有所退坡，经济是否进入“新稳态” 仍然需要进一步验证。一方面，一季度美国GDP上修，实际GDP终值年化环比2%，较此前上修0.7个百分点，主因居民消费的上调。另一方面，美国资产定价对高利率的容忍度明显抬升，房地产交易价格持续抬升，房价也开始出现了环比转正。 通胀是推动美债利率下行的交易“主线”。美国本轮高通胀周期下，通胀范式已 发生转变。具体表现为：高通胀状态下的通胀分项联动效应强，溢出效应大， 通胀粘性强，形成的工资-通胀螺旋推升租金通胀。租金预期维持高位，房租的坚挺成为房价回稳的重要推力。中长期看，美国核心通胀中枢将在3%左右。 基于J.P.Morgan资金成本与美债的利差，10Y美债利率中枢或进一步抬升。当然，从另一个角度来看，美债市场的交易结构可能也正在出现变化，尤其考虑到“衰退”和“着陆”的博弈仍然未见分解。所以从银行融资成本视角来考虑10年美债利率，只是一个相对简便的视角，真正的市场博弈不会如此简单。 由于10年美债中枢的进一步上移会面临强大的思维和历史惯性，因此快速突破地心引力的可能性也不高。4%看似是一个重要的心理关口，但从基本面的角度来看，4%并不重要，美国经济和通胀的未来走势才是投资者真正需要关注的。 美债10Y收益率“破4”7月6日（美国当地时间），美国ADP就业数据超预期，加息预期升温，10年期美债收益率破4%。6月ADP新增就业人数高达49.7万（前值27.8万），远超市场预期的22.5万人。这指向服务业扩张促使劳动力需求维持强劲，美国劳动力市场仍具韧性。叠加鲍威尔放鹰，市场通胀预期再度升温，10年期美债利率持续抬升，自5月起已累计回升超50BP，直至突破4%。 图1：7月6日（美国当地时间），10Y美债利率“破4%” （%） 4.53.52.51.50.5 -0.5-1.5 TIPS收益率隐含通胀预期10Y美债收益率 数据来源：Wind,国泰君安国际 图2：6月ADP新增就业超预期，就业市场仍具韧性图3：服务业、建筑业支撑ADP新增就业 宏观研究报告 100（万人）25（万人） 802060154010205 00 (20)(5) (10) ADP新增就业新增非农就业2023-042023-052023-06 数据来源：Wind，国泰君安国际数据来源：Wind，国泰君安国际 加息预期与短期经济韧性是驱动，通胀是主线高通胀、高利率的背景下，美国部分经济数据超预期，衰退预期有所退坡，经济是否进入“新稳态”仍然需要进一步验证。一方面，一季度美国GDP上修，实际GDP年化环比终值为2%，较此前上修0.7个百分点，主因居民消费的上调。结合美国居民超额储蓄以及实际可支配收入提高，美国居民消费仍有一定支撑。5月居民实际可支配收入同比增长 4%，较前值抬升0.5个百分点，其分项中的雇员报酬增长显著（约贡献 1.2%），一定程度上推动居民消费。 图4：消费过热，美国一季度GDP上修图5：美国5月居民可支配收入改善，雇员报酬提升 是主因，一定程度上支撑居民消费 10（%） 5 0 -5 （%）（十亿美元） 40 30 20 10 0 -10 -20 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 -30 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 居民消费库存变动 政府消费和投资净出口 固定资产投资GDP环比折年率 个人储蓄存款总额（右轴） 居民实际可支配收入同比 数据来源：Wind，国泰君安国际数据来源：Wind，国泰君安国际 宏观研究报告 另一方面，美国资产定价对高利率的容忍度明显抬升。以美国房地产市场为例，高利率有效压制了购房需求，引致房地产交易量大幅萎缩，但是房地产市场依然表现坚挺。究其原因，高利率形成较高置换成本抑制房地产供给，供给端趋紧，房地产交易价格持续抬升，房价也开始出现了环比转正。 图6：6月美国NAHB住房指数升至55，为2022年7月以来新高 图7：5月美国新房开工同比由负转正，为5.7%（前值为-26%） 100 500 2,000 （千套）（%）80 50300 2008-06 2009-06 2010-06 2011-06 2012-06 2013-06 2014-06 2015-06 2016-06 2017-06 2018-06 2019-06 2020-06 2021-06 2022-06 2023-06 0100 1,500 1,000 500 0 30 -20 2008-09 2009-08 2010-07 2011-06 2012-05 2013-04 2014-03 2015-02 2016-01 2016-12 2017-11 2018-10 2019-09 2020-08 2021-07 2022-06 2023-05 -70 NAHB住房市场指数 NAHB住房市场指数：单户型销售现状 NAHB住房市场指数：单户型销售未来6个月预期 已开工的新建私人住宅折年数 标准普尔/CS房价指数:20个大中城市（右轴）已开工的新建私人住宅折年数同比（右轴） 数据来源：Wind，国泰君安国际数据来源：Wind，国泰君安国际 通胀是推动美债利率下行的交易“主线”。尽管美国通胀下行趋势从2022年8月就已确立，但核心通胀粘性强，美国通胀范式或已发生转变。具体来看，美国本轮通胀属于高通胀周期，而在高通胀状态下，通胀分项联动效应强，溢出效应大，通胀粘性强，形成的工资-通胀螺旋推升租金通胀。由于从定价角度，租金在一定程度上可以看作是房地产价值的 真实体现。租金通胀高企、租金预期维持高位是房价回稳的重要推力。 图8：房屋空置率处于历史低位，房价具韧性图9：居民租金预期仍维持高位 12（%）（%）3 11 10 92 8 71 6 5 1957-03 1960-11 1964-07 1968-03 1971-11 1975-07 1979-03 1982-11 1986-07 1990-03 1993-11 1997-07 2001-03 2004-11 2008-07 2012-03 2015-11 2019-07 2023-03 40 11（%） 10 9 8 7 6 5 201306 201311 201404 201409 201502 201507 201512 201605 201610 201703 201708 201801 201806 201811 201904 201909 202002 202007 202012 202105 202110 202203 202208 202301 4 美国:出租空置率美国:房屋空置率 一年期预期：租金 数据来源：Wind，国泰君安国际数据来源：Wind，国泰君安国际 中长期，美国核心通胀中枢可能维持在3%左右。疫情后，美国就业市场的贝弗里奇曲线明显外移，职位空缺与失业之间的匹配效率下降。劳动力市场维持紧张状态，并成为影响美国核心通胀走势的最大不确定性因素。我们结合理论和实证模型，预计美国未来三年核心中枢将在3%左右，因而目前美债交易主线仍是通胀。 宏观研究报告 图10：美国就业市场的“贝弗里奇曲线”图11：美国未来三年核心通胀中枢将在3%左右 职8 7 6 位空缺率 % -5 ）4 3 2 1 357911131517 2000/12-2010/22010/3-2020/3 2020/4至今（疫情爆发后） 失业率（%） 数据来源：Wind，国泰君安国际数据来源：Wind，国泰君安国际 4%是“起点”还是“顶点”？ 交易存在“惯性”，美债利率上行具持续性。可能存在交易性因素，即收益率在突破关键“阈值”后自我反馈式上升。换言之，美债利率抬升至 一定程度存在“自我反馈”式的关键节点。一旦突破这一关键节点时，前期显著的上行进一步促使部分投资者出售国债，进而持续推升收益率，进入自我反馈式或自我强化式的上升通道。 银行资金成本（FundingCost）可以作为判断美债长端利率的参考指标。从期限溢价视角看，美债长期收益率可以拆解为短期名义利率（短期名 义利率又可以从通胀视角拆分为短期实际利率和通胀预期）、实际期限溢价和通胀风险溢价三个部分。由此，我们可以基于短期名义利率来预测长期美债收益率的大体走势。进一步地，利率的本质是资金的价格，银 行资金成本或蕴含更多市场信息，可以作为判断美债长端利率趋势的参考。一方面，美国资金成本与短端利率挂钩。从2022年美联储快速加息 以来，货币市场基金成为居民青睐的金融工具，造成居民“存款搬家”，商业银行存款收缩，相应的银行准备金减少。为了阻止存款外流，商业银行提高负债端成本（存款利率），即资金成本增加，因而与短端利率挂钩。历史数据显示，3个月美债收益率基本围绕联邦基金目标利率上下波动，而银行资本成本与3个月美债利率走势基本一致，这也表明银行资 本可以作为美债短期利率的代理变量。另一方面，与美债短期利率不同 的是，银行资金成本受到的市场交易扰动相对较小，波动相对不剧烈， 可以用于预测长端美债利率中枢的大致情况。 基于J.P.Morgan资金成本与美债的利差，10Y美债利率中枢或进一步抬升。从历史数据看，疫情前10Y国债收益率与J.P.Morgan资金成本的利差均值在1.5%左右。从中期视角来看，J.P.Morgan的资金成本可能在3%左右，这也预示着美债中枢可能温和上行。 图12：加息周期通胀伴随货币市场基金规模扩大图13：居民存款“搬家”促使银行资金成本抬升 （万亿美元）（万亿美元） 196 17 5 15 134 11 3 9 2012-01 2012-08 2013-03 2013-10 2014-05 2014-12 2015-07 2016-02 2016-09 2017-04 2017-11 2018-06 2019-01 2019-08 2020-03 2020-10 2021-05 2021-12 2022-07 2023-02 72 （万亿美元）（万亿美元） 宏观研究报告 196.0 17 5.0 15 134.0 11 3.0 9 2012-01 2012-08 2013-03 2013-10 2014-05 2014-12 2015-07 2016-02 2016-09 2017-04 2017-11 2018