短周期下转债交易拥挤度的信号与策略：参与抱团的正确姿势

参与“抱团”的正确姿势 短周期下转债交易拥挤度的信号与策略 本报告导读： 高拥挤不一定代表反转，合理的拥挤、趋势和估值状态的组合可持续地获利。 孙飞帆(研究助理)021-23185647sunfeifan@gtht.com登记编号S0880125042242 投资要点： 用负久期债基搭建一个低回撤组合：方案设计和对冲效果2026.05.26现实的“资金拐点”可能是怎样的：三个细节2026.05.24定量拆解REITs指数成分券特征和后续机会2026.05.21沃什上台能逆转美债利率上行吗2026.05.20结合信贷数据和央行资产负债表分析：资金宽松的产生、现状和未来2026.05.18 我们用成交占比/规模占比（超额换手率）来刻画资金在转债市场内部的分配，并从静态和动态两个维度识别交易拥挤。静态指标LevelD0衡量个券当日成交占比/规模占比在横截面中的位置，代表实时交易拥挤；动态指标HeatZ20衡量成交占比/规模占比相对自身过去20日是否明显升温，代表边际资金流入。进一步地，我们将个券划分为低拥挤、新晋拥挤、持续拥挤和双高拥挤四类状态，其中双高拥挤代表静态和动态指标同步处于高位。 5月以来，高交易拥挤确实对应较强的阶段性收益，但不是简单的“越拥挤越涨”。个券层面，高拥挤驻留时间越长，区间收益和胜率整体越强；但高拥挤天数较多的组合，区间转股溢价率变化大多为负。这说明，高拥挤个券的上涨更多来自平价端拉动和权益主线向转债标的的传导。 历史回测显示，交易拥挤不是长期稳定的慢因子，而是强状态依赖的短周期资金行为信号。2018年以来的全样本中，极端高拥挤组合并不占优，甚至常常对应拥挤后的收益退潮；但2025年以来，尤其是最近三个月，LevelD0和HeatZ20的高分组、以及持续拥挤和双高拥挤状态的表现明显改善。在一般市场环境中，高拥挤容易对应过热；但在强风险偏好阶段，高拥挤反而可能成为趋势强化信号。 顺势参与高拥挤方向可以获得阶段性收益，但高拥挤本身只是资金关注的线索，真正可持续的收益来自拥挤、趋势和估值状态的组合。高拥挤内部交叉分析显示，双低、20日动量和隐含波动率20日z-score（IVZ20）分别对应三类问题：估值是否仍有保护、价格处于何种交易阶段、隐波重估是否已经透支。双低在长样本中有助于过滤高估值拥挤交易，但在强风险偏好阶段，高双低也可能释放更强进攻弹性；动量用于识别拥挤交易的阶段，低动量对应资金先行但价格尚未充分释放，中动量对应趋势确认但尚未极端化，高动量则更容易对应拥挤兑现；IVZ20用于判断交易热度是否已传导至期权估值端，低IVZ20组合代表“资金已经聚集、隐波尚未充分重估”的高弹性候选。 如何看待高拥挤方向的投资机会？在强主线行情中，可以顺势参与资金集中方向，但应优先选择超额换手率高、隐波尚未极端抬升、价格涨幅尚未完全透支的个券。若交易拥挤已经同时伴随极端高隐波、极强动量或估值大幅透支，说明资金热度、价格涨幅和期权估值可能已经同步兑现，后续波动和回撤风险反而上升。 风险提示：本报告交易拥挤度指标主要适用于风险偏好较强、资金围绕主线集中的短周期交易环境；若市场转向防御、流动性显著收缩或个券信用及条款风险成为主导，模型有效性可能下降。分组逻辑、回测设定等假设与实际交易存在差异。转债或受转股溢价率压缩、正股表现不及预期及条款变化影响，历史表现不代表未来收益。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.如何构造衡量资金拥挤度的因子..................................................................32.资金集中于哪些个券和行业？......................................................................43.高拥挤择券逻辑的历史表现..........................................................................74.顺势而为可得收益，但高拥挤内部更要精选结构.....................................105.风险提示........................................................................................................14 近期，可转债市场呈现出鲜明的资金集中现象。政策托底、科技成长与高弹性主题共同主导了此轮结构性行情，而转债市场自身又面临价格和估值处于历史偏高位置、性价比边际下降的问题：一方面，布局较早的投资者存在止盈动机；另一方面，尚未充分参与的资金仍有较强的追涨和补仓诉求。因此，行情并未简单地从进攻转向防守，而是表现为热门主线波动放大、资金在少数确定性和弹性方向上反复聚集。 在《“抱团”行情下的因子异象意味着什么——转债估值及常规因子表现数据库（260518-260522）》中，我们曾观察到，5月20日市场回调时，表现更优的仍是强动量和强股性组合，而非低估值组合。这意味着，资金并未明显转向低估值防御，而是在波动中继续围绕景气和弹性主线抱团。换言之，当前市场的核心矛盾并非风险偏好已系统性转弱，而是高波动环境下，资金更集中地追逐少数确定性方向。 由此引出一个更具操作意义的问题：在资金集中度较高的市场环境中，继续跟随高拥挤方向是否仍然有效？从历史上看，追逐高交易拥挤个券是否能够获得超额收益？又在什么条件下，高拥挤更可能演化为趋势延续，而非短期过热后的回撤？ 本文尝试从转债自身的成交行为出发，构建交易拥挤度指标，并进一步从三个层面展开分析：第一，观察5月以来高交易拥挤个券和行业的分布、收益及估值特征；第二，基于历史样本检验交易拥挤度在不同持有期、不同状态切换下的收益表现；第三，将高拥挤组合与其他因子交叉分析，寻找高拥挤中的强结构。 1.如何构造衡量资金拥挤度的因子 首先，我们从静态和动态两个维度来衡量个券和行业的资金拥挤程度。静态层面主要关注资金是否持续集中在某一转债或行业；动态层面主要关注资金是否在短期内边际加速流入。二者分别对应“成交占比水平”和“成交占比升温”。 我们首先定义转债个券每日的成交占比为：𝐴𝑚𝑜𝑢𝑛𝑡 分母为当日可交易转债样本的成交额合计（可交易样本为全市场转债经过剩余规模、成交额、赎回状态、停牌、正股ST等维度的筛选条件过滤后的样本）。该指标的含义是：全市场转债成交中，有多少比例集中在这只个券上。我们还要进一步剔除转债本身规模的影响：如果转债本身规模很大，那么自然会承接更多的成交量。因此，我们实际需要衡量的，是转债个券相比于其自身规模，是否额外承接了过多资金。因此我们使用转债个券的每日成交占比，除以转债个券的每日规模占比。该指标等价于转债个券每日换手率/全市场换手率，衡量了转债个券成交热度超出了全市场热度多少倍。我们命名为超额换手率，即：𝐴𝑚𝑜𝑢𝑛𝑡𝑆𝑖𝑧𝑒 该指标等价于转债个券每日换手率/全市场换手率，衡量了转债个券成交热度超出了全市场热度多少倍。 第一个静态指标是转债当日超额换手率水平的排序，适合观察实时交易拥挤。 第二个为动态指标“交易拥挤升温因子”，指超额换手率相对自身过去20日状态升温。其中均值和标准差均使用t−1及以前数据，避免将当日信息纳入历史基准。该指标越高，说明个券当日成交占比相对自身过去20日状态升温越明显。 基于超额换手率和交易拥挤升温因子，我们将个券划分为四类状态。对于三种指标“高”的阈值，我们均设为80%。 2.资金集中于哪些个券和行业？ 我们统计了5月以来（0506-0528）出现了资金拥挤情况的个券与行业，并分析其收益与估值情况的变化。整体来看，5月以来高交易拥挤确实对应较强的阶段性收益，但其有效性不是简单的越拥挤越涨，更取决于拥挤状态的升级方向与可持续性。 个券层面，高拥挤驻留时间越长，区间收益和胜率整体越强。从LevelD0口径看，17天均处于高拥挤状态的个券区间收益均值为17.31%；10-16天处于高拥挤状态的个券区间收益均值达到9.61%；仅1-4天进入高拥挤状态的个券，区间收益均值为-3.32%。 不过，这种收益优势不等同于高拥挤个券的转债估值同步扩张。17天均处于高拥挤状态的个券区间转股溢价率变化均值仅有0.07%，10-16天则为-9.96%。由此看，5月以来的资金拥挤更像是权益主线向转债标的的传导：资金借由相关转债参与正股抱团方向，但转债涨幅整体弱于对应平价，估值端并未进一步透支。换言之，交易拥挤不等于估值全面抬升，后续仍需结合隐含波动率、双低值和动量状态判断其是否已经过热。 状态变化比静态状态更能解释短期波动。从5月6日至5月28日的日度状态看，双高拥挤状态当日收益最强。状态切换层面也能看到类似特征：持续拥挤切换为双高拥挤时，当日收益均值达到4.90%；低拥挤切换为双高拥挤时，当日收益均值为5.24%；新晋拥挤切换为双高拥挤时，当日收益均值为3.7%。 但从次日收益看，拥挤的延续性明显弱于当日表现。双高拥挤状态次日收益均值仅为0.15%；持续拥挤切换为双高拥挤后的次日收益均值为0.74%。因此，拥挤升温更像是短周期资金行为信号：它可以解释当日收益和短期趋势加速，但如果后续成交热度无法继续维持，价格也容易出现回吐。这一点也提示，追逐高拥挤方向需要关注状态是否延续，而不是简单在信号出现后机械追高。 5月以来，高拥挤行业主要集中在机械设备、通信、环保、计算机、电子等方向。其中，机械设备、计算机和电子行业出现了较多双高拥挤状态，在该区间内整体收涨。这些行业大多对应科技成长和高端制造主线，说明当前资金拥挤具有较强主题特征。通信行业在此期间整体收跌，只在五月初获得较强涨幅，且区间内仅表现为持续拥挤，拥挤程度未见明显上升。 资料来源：WIND，国泰海通证券研究注：日度单元格内，当日涨跌幅若为正，数字为黑色，否则为绿色；该日四种拥挤度状态对应单元格涂色：低拥挤：无涂色；新晋：黄色；持续：橙色；双高：红色。 综合来看，5月以来资金拥挤具有三个特征：第一，高拥挤驻留时间越长，个券收益和胜率整体越高；第二，拥挤升温尤其是切换至双高状态，往往对应当日收益抬升，但次日延续并不稳定；第三，高拥挤个券的上涨可能是来自于正股热度的映射。因此，高拥挤可以作为识别资金主线的有效线索，但要转化为可持续策略，还需要进一步判断拥挤状态的持续性、估值是否过热以及是否具备动量配合。 3.高拥挤择券逻辑的历史表现 从近期表现看，跟随资金拥挤方向确实能够获得阶段性收益。无论从个券高拥挤驻留时间，还是从拥挤状态由低水平、新晋或持续进一步切换至双高状态来看，资金集中度上升往往对应涨幅短期加速。但这一信号也有明显局限：其一，拥挤收益的释放周期较短，升温当日表现最强，次日延续性明显下降；其二，拥挤方向内部差异很大，部分个券和行业虽然成交活跃，但并未取得正收益；其三，高拥挤个券的上涨更多是正股行情向转债的映射，转债本身并未系统性获得额外估值扩张。 因此，我们将进一步回到历史样本中检验两个问题：第一，追逐高交易拥挤个券在更长历史区间内是否具有稳定超额收益；第二，如果要参与高拥挤方向，又应在高拥挤内部选择哪些类型。 我们首先分时期统计了LevelD0六分组、HeatZ20六分组、四类拥挤状态下的未来20日累计收益。从2018年以来的全样本看，极端高拥挤组合并不占优，甚至往往表现偏弱。这说明，从长期历史看，成交极端拥挤并不是稳定的正向信号，高拥挤之后往往伴随着热度回落、波动加大和收益钝化。 请务必阅读正文之后的免责条款部分7of15但2025年以来，尤其是最近三个月，结论明显不同。LevelD0的Q6组、HeatZ20的Q6组，以及四类状态中的持续拥挤和双高拥挤，未来20日收益明显改善。由此看，交易拥挤不是长期稳定的慢因子，而是具有较强市场状态依赖性的短周期资金