持牌交易筑底，链上资管发力，盈利拐点渐行渐近

持牌交易筑底，链上资管发力，盈利拐点渐行渐近 2026年05月29日 证券分析师孙婷执业证书：S0600524120001sunt@dwzq.com.cn证券分析师武欣姝 执业证书：S0600524060001wuxs@dwzq.com.cn 买入（首次） ◼链接传统与Web3，规模效应驱动盈利拐点。1）立足中国香港，逐步构建全球化数字资产生态。公司以香港为核心起点，逐步推进合规交易、资管与基础设施业务布局，形成覆盖亚洲及主要离岸金融市场的数字资产运营框架，并完成向全球多法域的牌照与产品扩展；2）股权高度集中夯实战略定力，传统金融与Web3复合基因构筑壁垒。公司股权稳定且高度集中，利于公司贯彻长周期战略。核心管理团队由肖风、鲁伟鼎等创始人组成，具有丰富的金融及区块链行业经验，赋能公司发展。3）收入增长与业务结构同步演进，三大业务协同驱动规模与盈利质量提升。前期公司营收由交易业务驱动快速增长，2025年受零售交易回落影响增速放缓，但资产管理与机构业务贡献提升；业务结构由交易驱动转向交易、链上与资管协同。随着平台基础设施规模效应显现，其较强的获客与资产沉淀能力将彻底释放经营杠杆，公司即将迎来盈利拐点。◼区块链发展加速数字资产经济发展，监管法规成熟助推交易积极度提 市场数据 收盘价(港元)3.37一年最低/最高价3.26/7.98市净率(倍)3.30港股流通市值(百万港元)9,321.65 升。1）发行方主要产品RWA市场规模持续增长，截至2026年5月19日，RWA分布式资产总市值突破337.1亿美元，预计2025-2029年RWA相关市场规模仍将以201.5%的复合年增长率继续增长；2）渠道方核心业务交易促成服务合规要求提高，离岸转在岸趋势明显，全球在岸交易量2024年达4.2万亿美元，预计2025-2029年内将保持48.9%的速度高速增长；3）应用方业务种类繁多，金融科技企业聚焦质押与资产管理服务。全球质押市场规模2025年末超2450亿美元，数字资产管理服务规模2024年达1610亿美元。◼持牌合规经营延续合规底色，完善基础设施保障交易进行。交易促成服 基础数据 每股净资产(港元)1.02资产负债率(%)31.91总股本(百万股)2,766.07流通股本(百万股)2,766.07 相关研究 务为公司最大业务，依托特色牌照和强大技术，公司场内促成业务2025年零售与机构客户月交易量分别达61.17/359.17亿港元。客户种类趋向多元的同时，积极开拓海外市场并探索场外相关服务。◼依托技术壁垒拓宽业务，高毛利率贡献海量营收。链上服务为高毛利率 （＞90%）业务，质押和RWA服务为未来行业趋势所向，公司积极探索以实现业务多元和提升抗周期能力保现金流稳定；公司高管发挥自身区块链技术先驱优势开展资管业务，高度专业进行风投获取额外收益，并收取管理费和佣金提升营收。◼盈利预测与投资评级：随着数字资产市场交投回暖及公司全球化合规业 务的持续扩张，HashKey HLDGS正处于盈利模型加速验证的成长期，呈现出强劲的止亏转盈势态。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为-7.94/-2.96/5.11亿港元。考虑到公司在Web3赛道具备不可替代的合规牌照稀缺性、深度的全栈业务生态壁垒，以及未来业绩向上的高弹性空间，理应享有估值溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。◼风险提示：1）加密资产市场大幅波动风险；2）宏观经济与流动性收紧 风险；3）行业竞争加剧风险；4）监管政策变化与合规风险；5）技术安全与资产托管风险。6）业务拓展不及预期风险。7）个股流动性不足风险。8）境内法律合规风险。 内容目录 1.1.立足中国香港，逐步构建全球化数字资产生态.....................................................................51.2.股权高度集中夯实战略定力，传统金融与Web3复合基因构筑壁垒.................................61.3.营收规模呈稳健增长，上市后资本结构迎实质性优化.........................................................71.4.三大业务引擎协同，规模效应支撑盈利拐点加速到来.........................................................9 2.蓝海行业势头正旺，市场广阔潜力十足........................................................................................11 2.1.传统金融架构革新，链网提速降本增效...............................................................................112.2.发行方：RWA助推传统金融转型.........................................................................................142.3.渠道方：合规大势加速交易平台演变...................................................................................162.4.应用方：各类业务百花齐放，金科企业聚焦质押&资管...................................................20 3.交易促成业务一骑绝尘，链上、资管业务双管齐下....................................................................23 3.1.交易促成业务：顺应全球合规趋势，持牌交易壁垒深厚...................................................233.2.链上服务：收入增长空间广阔，未来表现值得期待...........................................................303.3.资产管理服务：一级市场劈波斩浪，二级市场行稳致远...................................................35 4.盈利预测与投资评级........................................................................................................................39 4.1.盈利预测与估值.......................................................................................................................394.2.投资评级...................................................................................................................................42 5.风险提示............................................................................................................................................42 图表目录 图1：HashKey HLDGS发展历程........................................................................................................5图2：公司股权结构图（截至2026年5月28日）...........................................................................6图3：2022-2025年公司营业收入及同比增速....................................................................................8图4：2022-2025年公司归母净利润及同比增速................................................................................8图5：2022-2025年公司营业成本........................................................................................................8图6：2022-2025年公司毛利率............................................................................................................8图7：2023-2025年公司各项费用........................................................................................................9图8：2023-2025年各项费用率............................................................................................................9图9：2022-2025年公司归母净资产及同比增速................................................................................9图10：2022-2025年公司货币资金及同比增速..................................................................................9图11：2022-2025公司业务收入结构................................................................................................10图12：2025-2026年全球主要加密货币总市值变化趋势（截至到2026年5月19日）............12图13：发行方发行业务流程图...........................................................................................................14图14：2021-2026年4月24日全球主要品种RWA市值变化（单位：亿美元）......................15图15：2025-2026年4月华夏美元数字货币市场基金市值变化（单位：亿美元）..................16图16：全球数字资产交易促成服务市场规模...................................................................................17图17：全球数字资产交易促成服务市场（分