核心观点与关键数据
2025年业绩表现：
- 营业收入28645亿元，同比下降2.5%；营业利润2192亿元，同比-6.3%。
- 油气板块营业利润1361亿元，同比-15%；炼油化工和新材料板块营业利润242亿元，同比+13%；销售业务营业利润176亿元，同比+6%；天然气销售营业利润608亿元，同比+13%。
- 归母净利润1573亿元，同比-4.5%；资本开支2691亿元，同比-2.5%；派息0.47元，同比持平，派息率55%。
2026年第一季度业绩表现：
- 营业收入7364亿元，同比下降2.2%；营业利润702亿元，同比增长2.5%。
- 油气板块营业利润410亿元，同比-12%；炼油化工和新材料板块营业利润83亿元，同比+54%；销售业务营业利润65亿元，同比+28%；天然气销售营业利润189亿元，同比+40%。
- 归母净利润483亿元，同比增长1.9%。
油气产量与价格：
- 2025年油气产量1842百万桶当量，同比+2.5%，其中原油产量同比+0.7%至948百万桶，天然气产量同比+4.5%至5364十亿立方英尺。
- 平均原油实现价格64.11美元/桶，同比-14%；单位操作成本同比-0.1%至12.04美元/桶。
- 2026Q1原油产量同比-1.0%至238百万桶，天然气产量同比+2.4%至1394十亿立方英尺；原油平均实现价格同比-8.5%至64.08美元/桶，国内天然气平均销售价格同比-0.8%至8.96美元/千立方英尺。
化工产品生产：
- 2025年原油加工量同比-0.2%至1376百万桶，成品油产量同比-2.6%至1.17亿吨。
- 乙烯/合成树脂/合成纤维原料及聚合物/合成橡胶产量分别同比+7.5%/+4.6%/+16.1%/+9.7%。
- 2026Q1原油加工量同比+1.7%至343百万桶，成品油产量同比-0.1%至0.29亿吨；乙烯/合成树脂/合成纤维原料及聚合物/合成橡胶产量分别同比+21%/+17%/+17%/+19%。
销售业务：
- 2025年成品油销量同比+1.1%至1.6亿吨，国内销量同比-0.4%至1.2亿吨，市场份额同比+1.1pct至32.4%。
- 2026Q1成品油销量同比+4.8%至0.39亿吨，国内销量同比+1.8%。
- 天然气销售量2025年同比+7.0%至3147亿方，其中海外销售量同比+12%至672亿方，国内销售量同比+5.6%至2475亿方。
- 2026Q1天然气销售量同比+6.9%至939亿方，其中国内销售量同比+3.5%至738亿方，海外销售量同比+21%至201亿方。
投资建议与估值：
- 假设2026-2028年布伦特油价分别为85/80/75美元/桶，预计2026-2028年归母净利润分别为1777、1793、1820亿元，同比+13.0%、+0.9%、+1.5%。
- 对应5月27日收盘价PE分别为9.6x、9.5x、9.3x，按55%派息率计算对应股息率为5.7%、5.8%、5.8%。
- 首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示：
- 国际油气价格大幅波动；经济复苏不及预期；新项目投产不及预期。
