产销稳增市场份额扩大，受益于高油价周期

公司评级增持（首次） 产销稳增市场份额扩大，受益于高油价周期 报告日期2026年05月28日 投资要点： 2025&2026Q1国际原油价格回落影响上游利润，中下游业务盈利提升。2025年，公司实现营业收入28645亿元，同比下降2.5%；实现营业利润2192亿元，同比-6.3%，其中油气和新能源/炼油化工和新材料/销售业务/天然气销售实现营业利润1361/242/176/608亿元，分别同比-15%/+13%/+6%/+13%；实现归母净利润1573亿元，同比-4.5%；全年资本开支2691亿元，同比下降2.5%，2026年指引为2794亿元；全年派息0.47元，同比持平，派息率55%。2026Q1，公司实现营业收入7364亿元，同比下降2.2%；营业利润702亿元，同比增长2.5%，其中油气和新能源/炼油化工和新材料/销售业务/天然气销售实现营业利润410/83/65/189亿元，分别同比-12%/+54%/+28%/+40%；归母净利润483亿元，同比增长1.9%。 相关研究 油气产量维持增长，销售价格有所下降。油气和新能源板块，2025年油气产量1842百万桶当量，同比+2.5%，其中原油产量同比+0.7%至948百万桶，可销售天然气产量同比+4.5%至5364十亿立方英尺，原油与天然气产量占比分别为51%和49%；平均原油实现价格64.11美元/桶，同比-14%，同期布伦特原油期货平均价格为68.19美元/桶（同比-15%）；单位操作成本同比-0.1%至12.04美元/桶。2026Q1，公司原油产量同比-1.0%至238百万桶，天然气产量同比+2.4%至1394十亿立方英尺，原油平均实现价格同比-8.5%至64.08美元/桶，国内天然气平均销售价格同比-0.8%至8.96美元/千立方英尺。 分析师：李静云S0190522120001BUA484lijingyun@xyzq.com.cn 分析师：张樨樨S0190526040002请注意:张樨樨并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管的活动。zhangxixi@xyzq.com.cn 成品油需求面临压力，化工产品生产比例提升。新材料板块，2025年原油加工量同比-0.2%至1376百万桶，成品油产量同比-2.6%至1.17亿吨，其中汽油/煤油/柴油产量分别同比-5.7%/+8.2%/-3.2%至0.45/0.19/0.53亿吨；乙烯/合成树脂/合成纤维原料及聚合物/合成橡胶产量分别同比+7.5%/+4.6%/+16.1%/+9.7%。2026Q1，公司原油加工量同比+1.7%至343百万桶，成品油产量同比-0.1%至0.29亿吨，其中汽油/煤油/柴油产量分别同比-2.1%/+0.7%/+1.6%至0.11/0.05/0.13亿吨；乙烯/合成树脂/合成纤维原料及聚合物/合成橡胶产量分别同比+21%/+17%/+17%/+19%。 分析师：蔡屹S0190518030002请注意:蔡屹并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管的活动。caiyi@xyzq.com.cn 销售业务拓展海外新市场，国内销售份额亦持续提升。销售业务，2025年公司成品油销量同比+1.1%至1.6亿吨，汽油/煤油/柴油销量分别同比-2.2%/+18%/-0.8%至0.63/0.24/0.74亿吨，其中国内成品油销量同比-0.4%至1.2亿吨，销售市场份额同比+1.1pct至32.4%。2026Q1，公司成品油销量同比+4.8%至0.39亿吨，其中汽油/煤油/柴油销量分别同比+1.7%/+23%/+2.0%，国内成品油销量同比+1.8%。 分析师：姜美丹S0190526040008请注意:姜美丹并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管的活动。jiangmeidan@xyzq.com.cn 国内天然气市场份额持续扩大，海外销量维持高增。天然气销售业务，2025年天然气销售量同比+7.0%至3147亿方，其中海外销售量同比+12%至672亿方，国内销售量同比+5.6%至2475亿方，同期国内天然气表观消费量同比+0.1%至4265.5亿方，公司销量占比达到58%；天然气平均销售价格同比+0.2%至2.29元/方。2026Q1，公司天然气销售量同比+6.9%至939亿方，其中国内销售量同比+3.5%至738亿方，海外销售量同比+21%至201亿方。 分析师：陈雅雯S0190524010001请注意:陈雅雯并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管的活动。chenyawen@xyzq.com.cn 投资建议：根据行业最新情况，我们假设2026-2028年布伦特油价为85/80/75美元/桶，预计2026-2028年公司归母净利润分别为1777、1793、1820亿元，同比+13.0%、+0.9%、+1.5%，对应5月27日收盘价PE分别为9.6x、9.5x、9.3x，按55%派息率计算对应股息率为5.7%、5.8%、5.8%，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：国际油气价格大幅波动；经济复苏不及预期；新项目投产不及预期 研究助理：满明昊manminghao@xyzq.com.cn 2025&2026Q1国际原油价格回落影响上游利润，中下游业务盈利提升。2025年，公司实现营业收入28645亿元，同比下降2.5%；实现营业利润2192亿元，同比-6.3%，其中油气和新能源/炼油化工和新材料/销售业务/天然气销售实现营业利润1361/242/176/608亿元，分别同比-15%/+13%/+6%/+13%；公司实现归母净利润1573亿元，同比-4.5%；全年资本开支2691亿元，同比下降2.5%，2026年指引为2794亿元；全年派息0.47元，同比持平，派息率55%。2026Q1，公司实现营业收入7364亿元，同比下降2.2%；营业利润702亿元，同比增长2.5%，其中油气和新能源/炼油化工和新材料/销售业务/天然气销售实现营业利润410/83/65/189亿元，分别同比-12%/+54%/+28%/+40%；归母净利润483亿元，同比增长1.9%。 数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 油气产量维持增长，销售价格有所下降。油气和新能源板块，2025年油气产量1842百万桶当量，同比+2.5%，其中，原油产量同比+0.7%至948百万桶，可销售天然气产量同比+4.5%至1519亿方，原油与天然气产量占比分 别为51%和49%。其中，国内原油产量同比提升0.4%至780百万桶油当量，国内天然气产量同比提升4.9%至1473亿方。公司平均原油实现价格64.11美元/桶，同比-14%，同期布伦特原油期货平均价格为68.19美元/桶（同比-15%）；单位操作成本同比-0.1%至12.04美元/桶。2026Q1，公司原油产量同比-1.0%至238百万桶，天然气产量同比+2.4%至395亿方，原油平均实现价格同比-8.5%至64.08美元/桶，国内天然气平均销售价格同比-0.8%至8.96美元/千立方英尺（2.18元/方）。 数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 国内天然气市场份额持续扩大，海外销量维持高增。天然气销售业务，2025年天然气销售量同比+7.0%至3147亿方，其中海外销售量同比+12%至672亿方，国内销售量同比+5.6%至2475亿方，同期国内天然气表观消费量同比+0.1%至4265.5亿方，公司销量占比达到58%；天然气平均销售价格同比+0.2%至2.29元/方。2026Q1，公司天然气销售量同比+6.9%至939亿方，其中国内销售量同比+3.5%至738亿方，海外销售量同比+21%至201亿方。 数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 成品油需求面临压力，化工产品生产比例提升。2025年原油加工量同比-0.2%至1376百万桶，成品油产量同比-2.6%至1.17亿吨，其中汽油/煤油/柴油产量分别同比-5.7%/+8.2%/-3.2%至0.45/0.19/0.53亿吨；乙烯/合成树脂/合成纤维原料及聚合物/合成橡胶产量分别同比+7.5%/+4.6%/+16.1%/+9.7%。2026Q1，公司原油加工量同比+1.7%至343百万桶，成品油产量同比-0.1%至0.29亿吨，其中汽油/煤油/柴油产量分别同比-2.1%/+0.7%/+1.6%至0.11/0.05/0.13亿吨；乙烯/合成树脂/合成纤维原料及聚合物/合成橡胶产量分别同比+21%/+17%/+17%/+19%。 数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 销售业务拓展海外新市场，国内销售份额亦持续提升。销售业务，2025年公司成品油销量同比+1.1%至1.6亿吨，汽油/煤油/柴油销量分别同比-2.2%/+18%/-0.8%至0.63/0.24/0.74亿吨，其中国内成品油销量同比-0.4%至1.2亿吨，销售市场份额同比+1.1pct至32.4%。2026Q1，公司成品油销量同比+4.8%至0.39亿吨，其中汽油/煤油/柴油销量分别同比+1.7%/+23%/+2.0%，国内成品油销量同比+1.8%。 数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 投资建议：根据行业最新情况，我们假设2026-2028年布伦特油价为85/80/75美元/桶，预计2026-2028年公司归母净利润分别为1777、1793、1820亿元，同比+13.0%、+0.9%、+1.5%，对应5月27日收盘价PE分别为9.6x、9.5x、9.3x，按55%派息率计算对应股息率为5.7%、5.8%、5.8%，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：国际油气价格大幅波动；经济复苏不及预期；新项目投产不及预期 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录www.xyzq.com.cn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。 有关财务权益及商务关系的披露 $$BusinessPublishStart$$兴证国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与济南历城控股集团有限公司、历城国际发展有限公司、滴普科技、杭州千岛湖鲟龙科技股份有限公司、湖州市城市投资发展集团有限公司、山东高速、通汇资本国际有限公司、湖北澴川国有资本投资运营集团有限公司、孝感市高创投资有限公司、浙江翼菲智能科技股份有限公司、赣州发展投资控股集团有限责任公司、赣州旅游投资集团有限公司、龙口市城乡建设投资发展有限公司、水发国际控股(BVI)有限公司、水发集团有限公司、鹤山市公营资产经营有限公司、华发投控2022年第一期有限公司、珠海华发集团有限公司、漳州市九龙江集团有限公司、广盈投资有限公司、广州金融控股集团有限公司、昆山万源通电子科技股份有限公司、北京同仁堂医养投资股份有限公司、成都空港城市发展集团有限公司、科学城（广州）投资集团有限公司、淮北市公用事业资产运营有限公司、淮北市建投控股集团有限公司、广州产业投资基金管理有限公司、绍兴市上虞区国有资本投资运营有限公司、思源电气、国泰君安国际