周期筑底+高油价，煤化工龙头持续受益
周期筑底+高油价，煤化工龙头持续受益 事件：主业周期筑底，25Q4盈利指标改善。2025年公司实现营业收入309.69亿元，同比-9.5%；实现归母净利润33.15亿元，同比-15.0%；实现扣非归母净利润32.88亿元，同比-15.0%。受益于化工反内卷以及公司成本优势，25Q4单季度公司实现营业收入74.16亿元，实现归母净利润9.42亿元，同比+10.3%、环比+17.0%。 买入（维持） 业务拆分：产销体量稳健增长。 ✓新能源材料：2025年实现营收155.6亿元，同比-5.3%；毛利率10.71%，同比-2.4pct。2025年产量488万吨，同比+13.2%；销量300万吨，同比+17.6%； ✓有机胺：2025年实现营收23.6亿元，同比-6.0%；毛利率14.19%，同比+7.7pct。2025年产量63万吨，同比+9.1%；销量59万吨，同比基本持平； ✓化学肥料：2025年实现营收73.1亿元，同比基本持平；毛利率32.30%，同比+2.4pct。2025年产量590万吨，同比+22.2%；销量575万吨，同比+22.1%； ✓醋酸及衍生品：2025年实现营收33.9亿元，同比-16.8%；毛利率29.70%，同比+2.1pct。2025年产量158万吨，同比+5.8%；销量156万吨，同比+0.8%。 积极推进项目建设，成本优势显著。报告期内，公司积极推进项目建设，发展势头再添动能。酰胺原料优化升级、20万吨/年二元酸项目相继建成，BDO和NMP一体化项目装置顺利投产，气化平台升级改造项目开工建设，其他技改项目正在稳步推进。公司具有较强成本优势，项目建设做到技术领先、投资可控、投产高效；生产发挥柔性联产优势，深挖装置与系统潜力，优化公用工程，持续节能降耗，提高资源综合利用率；积极推动德州本部及荆州恒升“一体两翼”、“双航母”发展，提升综合盈利能力。 作者 分析师尹乐川执业证书编号：S0680523110002邮箱：yinlechuan@gszq.com 相关研究 1、《华鲁恒升（600426.SH）：荆州主产品满负荷，盈利环比显著增长》2024-04-292、《华鲁恒升（600426.SH）：荆州基地投产贡献增量，全年业绩阶段性承压》2024-04-013、《华鲁恒升（600426.SH）：Q1业绩符合预期，煤化工龙头周期底部韧性强》2023-04-26 盈利预测。公司是国内煤化工龙头，成本优势显著，受益于中东地缘局势带来的油价上涨，公司路线成本优势持续放大。预计公司2026-2028年营业 总 收 入分 别 为364.13/386.73/415.27亿 元 ， 归 母 净 利 润 分 别 为48.29/53.83/59.18亿元，对应PE分别为17.0/15.2/13.8倍。维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格超预期波动，产品供求格局超预期恶化，环保及安全生产风险。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com
