出口强劲、内需待稳下的配置策略：出口拉动定基本面，人民币升值引发资产重估

2026年5月28日港股宏观策略 中国宏观报告 出口拉动定基本面，人民币升值引发资产重估────出口强劲、内需待稳下的配置策略 关注股份Global X中国半导体ETF（3191.HK）恒生高息股30指数ETF（3466.HK）富邦沪深港高股息（3190.HK） 报告内容 人民币中枢抬升，三年新高呈现阶段性升值。在强出口、低通胀与央行政策由「防贬值」切换为「防过快升值」的三重合力下，人民币兑美元触及2022年下半年来的阶段性新高。本次升值并非短期事件——银行代客结售汇差额自2025年底出现决定性反转，2026年1-4月连续维持顺差，企业预期已由「赌贬值」转为「赌升值」，被动随势结汇演变为主动趋势结汇。结合中国当前低通胀、强出口、重科技的宏观组合，迭加海外投资者对人民币资产「安全资产」属性的重新定价，我们认为中国资产正进入「货币升值+估值修复」的双重重估窗口。 出口是本轮基本面核心支撑，结构升级令汇率升值冲击可控。2025年中国贸易顺差达创纪录的1.19万亿美元，顺差结构从传统劳动密集品类转向集成电路、新能源汽车、船舶等高附加值品类，质量与可持续性同步提升。高端品类议价能力强、需求弹性低，汇率升值对出口竞争力的侵蚀显著小于以往周期，这也是央行敢于放手让人民币走强的底气所在。2026年1-4月对美出口持续弱化，反之对欧盟、东盟、印度、俄罗斯等市场全面反弹，贸易多元化布局有效对冲单一市场波动。品类上集成电路、汽车、自动处理设备等增长较高，传统劳动密集型品类则延续调整。 结汇反转确认升值自我强化机制。持续贸易顺差令体系内沉淀了规模可观的潜在结汇需求。随着升值趋势确立、央行保持政策定力，结汇放量推动汇率走强，汇率走强又反过来巩固升值预期，形成自我循环。结汇率目前已有所回升。 全球资本开支共振，放大出口结构红利。全球投资超级周期同步启动：北美科技巨头AI资本开支大幅上升、欧洲能源转型与国防开支同步扩张，而中国恰在工业设备、绿电技术、算力配套硬件等资本密集型领域优势显著。对美深度脱钩的同时，中国正以高端制造能力切入全球资本开支主场，AI算力硬件、新能源汽车生态出海是最确定赛道。 通胀温和回升验证周期向上。经济呈现「上游成本推升、下游需求偏弱」的结构性分化。4月PPI同比+2.8%，环比连续四个月为正且动能逐月强化；CPI同比+1.2%、连续第四个月正增长。制造业PMI连续两个月站稳扩张区间，出厂价格分项55.1高位徘徊，新出口订单时隔14个月重回扩张，工业景气周期向上拐点渐趋清晰。 内需修复仍待时日，地产筑底信号初现但动能偏弱。地产行业进入早期修复阶段，一线新房与二手房价4月环比转正，百强房企单月销售跌幅连续两月显著收窄，边际改善态势较为清晰。然而，4月住户中长期贷款净减3,410亿元，价格修复与按揭需求偏弱并存。消费端同样未见实质起色，4月社零同比仅+0.2%，「以旧换新」补贴退坡令汽车、家电等大宗信贷类消费明显承压；相对而言，服务消费表现较稳健，形成结构性支撑。投资端1-4月固投累计同比−1.6%，制造业、基建投资增速均较一季度边际放缓。内需稳定仍需政策续力，短期难以接棒出口担当主引擎。 配置策略：哑铃型布局，攻守兼备。中国宏观呈「结构性分化」——上游成本推升与下游需求偏弱并存，出口高端化与内需温和并行，科技突破与地产调整共生。「人民币升值+低通胀+强出口+弱内需」四重组合下，单一赛道难承载配置，故采「哑铃型」策略。进攻端把握全球资本开支共振，重点为AI算力硬件出口及新能源车生态出海，投资者可关注Global X的中国半导体ETF或中国核心科技ETF；防守端以高股息为锚，或透过恒生或富邦的高息ETF作一篮子布局。 数据来源：彭博、国投证券国际整理 黄焯伟宏观分析师stevewong@sdicsi.com.hk 风险提示：美联储利率政策的不确定性、地缘冲击推升油价、AI资本开支受宏观问题所影响。 中国宏观环境呈结构性分化 科技含量提升与市场多元化并进提振整体出口 出口结构升级：顺差展现出的「韧性」，在很大程度上源自出口结构的持续升级。2026年前四个月，中国出口品类的同比增速进一步分化，高技术含量与高附加值产品表现尤为亮眼：集成电路同比大幅攀升78.3%，汽车出口数量同比增长50.6%，自动处理设备（伺服器、电脑等）同比增长28.0%，船舶出口同比增长22.2%，音视讯设备亦录得8.7%的稳健增幅。与之形成对照，传统劳动密集型品类则延续调整态势，玩具同比下滑16.5%，鞋靴与钢材均下滑12.7%。整体而言，出口结构正从以劳动密集为主的传统模式，逐步向以科技含量与资本密集为核心的新格局转换，顺差的质量与可持续性同步提升。 对美深度回落，新兴市场全面反弹：从目的地结构来看，2026年前四个月累计出口呈现出较为鲜明的分化特征。对美出口同比下降12.7%，延续2025年全年下跌19.5%的态势，占总出口的比重由2024年的14.7%进一步回落至2026年首四个月的10.0%，反映中美贸易联系在外部环境变化下持续弱化。与此同时，新兴市场则展现出全面反弹的良好势头：东盟出口同比增长15.7%，占比升至18.3%，作为中国最大贸易伙伴的地位进一步巩固；欧盟同比增长15.6%；印度同比增长14.5%；俄罗斯同比增长19.5%；巴西更录得20.8%的高速增长。上述数据表明，中国出口的「去美化」与「全球南方化」已进入加速推进阶段，贸易伙伴的多元化布局有效对冲了单一市场的波动风险，为出口整体韧性与顺差规模的稳定提供了重要支撑。 资料来源：海关总署、国投证券国际整理 资料来源：海关总署、国投证券国际整理 生产与价格同步走强，工业景气周期向上拐点渐趋清晰 制造业PMI讯号：3月制造业PMI重回50.4（扩张区间），生产51.4、新订单51.6同步扩张，出厂价格分项从2月的50.6跳升至3月的55.4（11个月新高）。4月PMI维持在50.3（连续2个月扩张），生产51.5（续升）、新出口订单从3月49.1加速至50.3（时隔14个月重回扩张区间），出厂价格55.1（高位徘徊）。这与PPI同步释出强信号—PPI由3月+0.5%加速至4月+2.8%（环比+1.7%），CPI 4月+1.2%（11个月新高）。这是工业景气周期见底并向上的关键验证。 非制造业PMI讯号：3月非制造业PMI回升至50.1（重返扩张区间），其中服务业PMI升至50.2（环比回升0.5个百分点）、建筑业PMI为49.3（仍处荣枯线下方但环比改善1.1个百分点），新订单分项录得45.0、新出口订单从2月的44.7回升至48.8。4月非制造业PMI回落至49.4（时隔一个月再度落入收缩区间），服务业PMI为49.6（环比回落0.6个百分点）、建筑业PMI为48.0（环比回落1.3个百分点），新订单44.3、新出口订单47.3、在手订单42.4，整体需求侧分项仍偏弱运行。 从近半年走势看，非制造业PMI在49.4–50.2的窄幅区间内反复波动，与制造业PMI连续两个月站稳扩张区间的走势形成一定反差。这与服务消费与地产投资的阶段性表现相印证，服务零售1-4月同比升5.1%维持稳健，但与建筑业景气度高度相关的大宗信贷类消费及地产链需求修复节奏仍偏缓，导致非制造业整体景气度尚待进一步确认。整体而言，当前经济呈现「制造业景气领先回升、非制造业景气筑底待验」的结构性特征，后续服务业（尤其暑期出行消费）与建筑业（基建实物工作量加快形成）能否同步跟进，将是工业向上周期能否延伸至全经济层面的关键观察点。 资料来源：国家统计局、国投证券国际整理 资料来源：国家统计局、国投证券国际整理 核心城市量价企稳，地产行业修复进入早期阶段 五一周成交显示，一线维持正成长，三线复苏待时：2026年五一周（5/3当周）一线城市成交面积73.4万平方米，同比2025年同期+25.5%，回升至2024年水准；二线60.6万平方米，同比−8.7%（仍偏弱）；三线38.7万平方米，同比+52.2%（低基数反弹）。节后波动明显扩大——5/10当周一线回落至55.3万平方米，同比−17.3%；三线21.9万平方米，同比−34.9%；5/17当周一线回升至74.7万平方米，同比+6.2%，二线79.2万平方米，同比+7.5%，但三线30.2万平方米仍同比−32.4%。整体看，一线城市在五一后虽有反复但仍维持正成长，土储集中于一线城市的头部房企如中海发展、华润置地、中国金茂等有望优先受惠；三线城市的复苏则仍需时间。 一线房价走势转正，领先信号渐明：70城房价数据显示，2026年2月一线新房环比0.0%（接近企稳）、二手−0.1%；最新4月数据呈现进一步改善——一线新房环比+0.1%（连续2个月止跌回稳），一线二手环比+0.4%（时隔13个月首次转正）；二线新房−0.1%、二手−0.2%（跌幅持续收窄）；三线新房−0.3%、二手−0.3%。一线城市新房与二手双双转正是房地产周期见底的关键领先信号，历史上一线通常领先二三线6-12个月。然而，4月住户中长期贷款（按揭主项）净减3,410亿元，创2007年以来最大降幅，价格修复与按揭需求偏弱并存的局面，意味着房地产复苏仍处于「政策托底+换手率回升、但加杠杆意愿不足」的早期阶段。 全国商品房销售累计跌幅延续收窄：2026年1-4月全国商品房销售额累计23,000亿元，累计同比−14.6%；销售面积累计25,258万平方米，同比−10.2%。从当月数据看，4月销售额5,738亿元，同比−8.0%，较3月当月同比−13.9%进一步收窄；4月销售面积5,733万平方米，同比−10.3%，较3月−8.0%略有反复。整体来看，年初以来销售在低基数效应与一线政策托底的双重作用下，金额端跌幅持续收窄，但面积端修复节奏仍呈现月度波动，反映核心城市量价企稳与三四线去化偏缓的结构性差异尚未完全收敛。 房地产投资基数效应下跌幅趋稳，但新开工仍处低位：2026年1-4月房屋新开工面积累计13,900万平方米，累计同比−22.0%，与1-3月−20.3%基本相当；4月当月新开工3,527万平方米，12个月滚动均值降至5.48亿平方米，仍处于2010年以来的历史低位区间。竣工端1-4月累计11,886万平方米，同比−24.0%；施工面积累计545,116万平方米，同比−12.1%，显示房企整体仍以「保交付、控投入」为主基调。从动工/销售比看，4月该比例约0.55，较2024全年0.67进一步回落，意味着房企对新增土储的转化仍偏谨慎；供给端持续收缩为后续核心城市量价修复提供结构性支撑，但对短期地产投资链条的拉动仍有待观察。 4月百强房企销售跌幅显着收窄，头部分化延续：据CRIC数据显示，2026年1-4月百强房企全口径销售金额累计8,607亿元，累计同比−12.4%；权益金额6,309亿元，同比−9.5%；操盘金额8,178亿元，同比−8.9%。从当月看，4月百强全口径销售2,706亿元，同比−12.4%，较3月当月−17.9%、2月−36.8%连续两个月显着收窄；权益销售4月当月同比−9.5%、操盘口径4月当月同比约−5.9%，跌幅收窄幅度大于全口径，显示头部房企在高能级城市的操盘项目去化表现相对稳健。对比2025年同期百强单月跌幅普遍维持在−20%至−25%区间，当前边际改善态势已较为清晰。 资料来源：CRIC、国投证券国际整理 资料来源：国家统计局、国投证券国际整理 资料来源：国家统计局、国投证券国际整理 资料来源：国家统计局、国投证券国际整理 四月社零增速回落至0.2%，内需修复需时 整体增速回落，环比连续两月负增长：国家统计局5月18日公布数据显示，4月社会消费品零售总额为37,247亿元，同比增长0.2%，较3月的1.7%回落1.5个百分点，亦低于市场此前2.0%的一致预期，为2022年12月以来的阶段性低位。从季调环比角度观察，4月环比下降0.48%，较3月的−0.06%进一步走弱，并连续两个月处于负值区间，反映春节后的消费修复动能