人民币升值将助推资产重估

大类资产首席分析师：孙付SAC NO：S1120520050004 核心观点 经济基本面与政策展望： ●海外：美国经济动能在放缓，尽管关税对通胀的冲击仍在发酵，但美联储独立性在减弱，更加重视就业，非农数据的转弱将促使9月重启降息。 ●国内：经济呈现弱稳定，宏观政策温和发力，货币流动性保持宽裕状态。关税谈判持续推进，关税不确定对经济的扰动减弱。“反内卷”更多依靠技术创新促进落后产能淘汰、优化供给结构，对物价的影响是结构性与温和的。 物价展望：宏观政策对服务消费支持力度加大，我们预计核心CPI在温和回升后保持相对稳定；广谱CPI逐步有所回升，中枢上移至0.5%；PPI逐渐向-1%靠拢。GDP平减指数有望在2026年年中转正。 人民币升值预期增强： 美元：降息重启叠加美国削减贸易逆差诉求，美元呈现弱势。人民币汇率：双顺差带来外汇池子资金增加，汇率走强；外汇掉期显示有升值预期。 资产展望：人民币升值将助推中国资产重估 股票：在经济边际企稳，流动性较为宽松，人民币升值背景下，股票市场有望维持牛市氛围。中债利率：伴随物价格局好转，投资者预期将进一步分化，长债利率易上难下；预判2026年中10年国债收益率回归2%。黄金：短期美元走弱利好金价；中期支撑仍强：主要经济体财政-债务扩张、货币宽松。 ●风险提示：地缘冲突等影响，宏观经济出现超预期波动。 1.美国经济基本特征与展望 美国经济基本特征 美国经济边际在放缓，关注政策（关税及投资、减税、降息）对经济的影响： 1）关税对贸易逆差的影响；关税协议中各国对美投资的落实情况； 2）减税对居民消费和企业投资支持效果； 3）9月若再启降息，对房地产和消费影响。 由于政策倾向刺激经济、扩张就业，经济保持稳定增长概率较大，年化增速在2%-2.5%。 经济领先指标显示：供给与需求持续小幅转弱 1）供给:从PMI看，无论制造业、还是非制造业，景气度均持续回落。 2）需求：消费者信心偏弱。 美国就业市场隐忧显现 ●目前，美国失业率4.2%，相对较为稳定。 ●但是，美国就业市场隐忧有所显现：劳动参与率有所下降；非农就业人数扩张乏力。 财政法案对美国财政赤字的影响 美总统特朗普将于当地时间4日下午签署“大而美”法案。 根据美国国会预算办公室（CBO）测算，该法案预计将在五年期内累计增加美国联邦赤字约2万亿美元，十年期内累计增加美国联邦赤字约3.4万亿美元。 财政法案对美国财政赤字的影响 在赤字率方面，CBO预测未来十年赤字率中枢为5.8%。根据“大而美”法案对美国联邦赤字的影响，预计未来十年赤字率中枢将升至6.8%。 当前美国财政赤字状况 2018年以来，美国财政赤字率基本都在4%以上；疫情期间在10%以上。持续的高赤字率带来的是政府债务规模快速膨胀和利息压力上升。 2025财政年度以来，美国财政赤字率均值水平均值为6.8%，仍处于较高水平。 特朗普关税2.0：重点领域 自8月1日起，美国对进口的半成品铜产品及铜密集型衍生产品征收50%的额外行业关税。但是，铜输入材料（如铜矿石、铜精矿、锍铜、阴极铜及阳极铜）与铜废料，并不受该行业关税或对等关税的影响。 8月15日，美国商务部发布公告，新增407项商品将因含有钢铁和铝成分，被加征50%的额外关税。同日，特朗普称，将在两周内宣布芯片和半导体关税，税率最高或达300%。 8月22日，美国总统特朗普宣布，将对进口家具展开调查，预告将会在50天内决定针对进口家具的关税税率。 关税收入对美国财政赤字的影响 7月美国财政部报告的关税收入达到280亿美元，约是去年同期的3.7倍。通常情况下，美国财政部的关税收入一般滞后于关税税率变化的实施数月，未来几个月关税收入将可能进一步增加。 8月22日，美国国会预算办公室（CBO）更新了关税政策对联邦预算的影响分析。根据其估算，美国进口商品的有效关税税率已较2024年提升了约18个百分点（以8月19日的关税执行情况为基准）。 CBO预测，若2025年至2035年期间持续维持当前较高关税水平，将使美国主要赤字（不包括净利息支出）减少3.3万亿美元，还将使联邦利息支出额外减少0.7万亿美元。关税变化将使总赤字总共减少4万亿美元。 关注关税政策对通胀影响 2025年7月美国CPI为2.7%；核心CPI为3.1%，略有回升。7月PPI（终端需求）为3.3%。 美国近期通胀回升，主要是关税因素影响。特别对于PPI，由于对钢铝等原材料关税加征幅度较大，PPI的回升幅度也较大。 美联储：9月有望重启降息 ●根据美联储主席在杰克逊霍尔年会的演讲要点，9月有望重启降息： 指出风险的平衡（“就业”与“通胀”）似乎正在转变：劳动力供给与需求同步走软，就业的下行风险正在上升。通胀：关税已开始推高某些类别商品的价格。劳动力市场并非特别紧张且面临日益增加的下行风险，关税引发不利的工资-物价动态概率不大。 不断变化的风险平衡可能需要我们调整政策立场。市场解读为政策态度转鸽，9月降息概率上升。 关税对价格的影响与传导机制：将是相对短暂的——即物价水平的一次性变动。当然，“一次性”并不意味着“一次完成”。关税上调需要时间才能传导至整个供应链和分销网络。此外，关税税率仍在不断变化，可能会延长调整过程。 鉴于过去五年痛苦的高通胀困扰，新的货币政策框架，取消了通胀“弥补”策略，突出强调要锚定通胀预期，稳定长期通胀。（参见“FOMC_Statementon Longer-Run Goals and Monetary PolicyStrategy”） 美联储：9月有望重启降息 ●本轮降息以来，美联储累计降息100BP；资产负债表规模从9万亿美元减至6.6万亿美元。 2.中国经济特征分析 2025年经济增速预测（实际）：同比约5.0% ●2025年一季度和二季度实际GDP同比分别为5.4%和5.2%；我们预计三季度和四季度将分别为4.9%和4.6%，全年增速同比5.0%。（四个季度环比为:1.2%、1.1%、1%和1.1%） 2025年经济增速预测（名义）：同比约4.3% ●2025年一季度和二季度名义GDP同比分别为4.6%和4.0%；我们预计三季度和四季度将分别为4.1%和4.5%，全年为4.3%。 ●2025年一季度和二季度GDP平减指数同比分别为-0.8%和-1.3%；我们预计三季度和四季度将分别为-0.8%和-0.1%，全年GDP为-0.7%。 资料来源：Wind，华西证券研究所 2025年经济主要指标预测 最新通胀数据情况 7月CPI通胀同比持平，PPI环比改善。 CPI主要受食品价格偏低影响；核心CPI同比则延续回升态势。 PPI环比降幅收窄，得益于国内市场竞争秩序持续优化，带动相关行业价格降幅收窄。 反内卷：进入第二阶段 在经历7月“反内卷”第一阶段商品价格快速上涨后，市场从情绪中解脱，逐渐回归基本面逻辑，开始聚焦反内卷政策的实际落地效果，以及其对商品供需格局产生的实质性影响。8月，多数与“反内卷”相关的商品期货价格显著回落。往后看，“反内卷”对物价的影响，仍需通过改善供需关系的渠道来实现，其最终效果或将是结构性与温和的。 8月15日，经济日报刊发文章《“反内卷”不会推动物价普遍上涨》，指出“反内卷”的目的是治理部分领域的低价无序竞争，而不是推升物价。市场经济条件下，供需关系是决定价格最根本的因素。 8月19日，工信部等6部委当日联合召开光伏产业座谈会，进一步规范光伏产业竞争秩序。 8月20日，据外媒引述知情人士称，对石油化工行业进行全面调整，淘汰小规模设施，对老旧设施进行升级改造，投资转向新特材料领域。遏制行业内低附加值领域的长期产能过剩的措施可能在下个月内出台。具体方案正在等待工信部的最终批覆。 未来物价：2025年CPI中枢略有回落，中枢0%左右 2024年CPI，Q1-Q4均值分别为0.0%、0.3%、0.6%、0.2%，全年中枢0.2%左右。 2025年CPI，Q1-Q2均值分别为-0.1%、0%；我们预计Q3-Q4均值分别为-0.2%、0.4%，全年中枢0%左右。CPI同比预测（%） 未来物价：2025年PPI将边际收窄，中枢-2.4%左右 2024年PPI，Q1-Q4均值分别为-2.7%、-1.7%、-1.8%、-2.5%，全年中枢-2.2%左右。 PPI同比预测（%）2025年PPI，Q1-Q2均值分别为-2.3%、-3.2%；我们预计Q3-Q4均值分别为-2.6%、-1.6%，全年中枢-2.4%左右。 房地产：销售情况（高频） 新房销售方面，7月是传统的楼市交易淡季，7月30城商品房日均销售面积20.94万平方米，较去年同期下降18.6%。其中，一线、二线和三线城市分别同比下降25.8%、16.3%和13.7%。 土地方面，8月土地市场有所降温，周均成交总价由增转降，同比下降30%，平均土地溢价率降至2.8%，较去年同期下降3.9个百分点。 二手房成交方面，核心城市交易放缓，二手房成交面积边际回落，降至周均200万平方米附近。 一线城市的房地产政策不断优化。8月9日，北京推出新政，符合条件的家庭在五环外购房不再限套数，并进一步加大住房公积金支持力度。 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 房地产：销售情况（高频） 2025年1-7月，全国房地产销售面积累计增速为-4%，当月同比为-8.4%。高频数据看，8月大城市新房销售面积同比降幅约9%。 持续用力推动房地产市场止跌回稳 今年商品房销售开局良好，但仍面临一些挑战： 1）库存压力较大。截至2024年底，商品房待售面积达75327万平方米。 2）居民收入预期仍偏弱。中指研究院的居民置业调查显示，收入不稳定是影响购房意愿的主要因素。 3）二手房市场“以价换量”效应显著，可能分流部分新房市场需求。 城市分化明显：我们预计今年一线城市以及杭州、成都等强二线城市将率先企稳回升，而三四线城市仍面临一定压力。 2025年全年销售展望：中性场景：经济正常修复，居民就业与收入温和回升下，我们预计商品房销售降幅进一步收窄，全年销售面积下降5%。 乐观场景：消费与制造业投资回暖提振居民收入预期，家庭资产负债表明显修复，叠加城中村改造货币化安置及存量房收储等政策发力，我们预计销售规模止跌企稳。27 资料来源：Wind，华西证券研究所 工业生产：延续增长 7月份，规模以上工业增加值同比增长5.7%（Wind预期5.8%；前值6.8%）。从环比看，7月份工业增加值环比增长0.38%（前值0.50%）。1-7月份，规模以上工业增加值同比增长6.3%（前值6.4%）。分行业来看，三大门类中，6月采矿业增加值当月同比增长5.0%（前值6.1%）；制造业增加值当月同比增长6.2%（前值7.4%）；电力、燃气及水的生产和供应业同比增长3.3%（前值1.8%）。高频数据显示，8月上半月全国高炉开工率周均值为83.63%，较7月周均开工率回升0.2个百分点，整体处于历史同期高位。 固定资产投资：增速放缓 1-7月，全国固定资产投资同比增长1.6%（Wind预期2.7%，前值2.8%）。从环比看，7月份固定资产投资（不含农户）下降0.63%（前值0.07%）。 分行业来看，制造业固定资产投资增速录得6.2%（前值7.5%）；基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长3.2%（前值4.6%）；全口径基建投资同比增速为7.3%（前值8.9%）；房地产开发投资累计同比下降12.0%（前值-11.2%）。制造业中，医药、化学原材料和有色金属冶炼回落较明显。 设备更新政策下，1-7月设备工器具购置投资同比增长15.2%（前值17.3%），继续保持较快增速。 7月三大投资增速均有所下降。其中，制造业和基建投资边际增速明显回落，未来需进