人民币升值：短期催化与长期重估

今年以来，人民币兑美元汇率呈现波动上行态势。年初在美元走弱背景下小幅升值，4月初因对等关税担忧出现快速贬值，之后随着不确定性缓解重回升值通道，6-7月转入窄幅震荡，8月下旬起再次展开一轮强势升值行情。当前人民币中间价、在岸价与离岸价趋于收敛，共同向7.0关口靠拢，反映出基本面与政策面的双重支撑。 人民币汇率的内在价值可从三大支柱分析：一是中美利差收窄构成近期升值基础。中美10年期国债利差近三个月收窄近50bp，因中国无风险利率温和上升而美债收益率下行，叠加中国低通胀与美国通胀反弹，实际利差收窄更显著。二是政策风险溢价变化利好人民币。美国财政与货币政策不确定性上升，中国则通过深化改革降低主权风险溢价，资产稳定性成为全球稀缺资源。三是人民币长期低估格局正在改变。IMF数据显示1美元购买力相当于3.4元人民币，当前汇率仍低估超50%，但随着资本账户开放与经济转型深化，人民币重估进程已开启。 8月下旬的加速升值还受内外因共振的催化。一方面央行通过中间价释放升值预期，逆周期因子调节显效，背后兼具地缘谈判与国内维稳考量；人民币稳定币设想也助推长期国际化预期。另一方面A股牛市激发外资“FOMO情绪”，北向资金成交放量，主动型外资由流出转为流入，购汇需求增加直接推动汇率走强。 展望后市，弱美元环境仍支撑人民币升值，但出口预期偏弱、内需待修复等因素要求升值节奏保持平稳。未来人民币兑一篮子货币汇率的重要性将进一步上升。 风险提示 1）公开数据存在滞后性；2）国内外局势与资本市场政策出现超预期变化。 今年以来，人民币兑美元汇率走势在一波三折中前进：年初在弱美元环境下小幅升值（1-3月），再在对等关税担忧下呈现“急转直下”的贬值风波（4月初），不确定性逐步缓解后人民币重拾升值动能（4-5月），6-7月人民币在区间内窄幅波动，8月下旬再次掀起一轮升值行情。 从特征看，此轮行情人民币中间价、在岸价、离岸价“三价合一”，共同呈现向7.0水平靠拢的态势，行情的背后既有基本面基础，也有事件催化剂。 一、如何解构人民币的内在价值？ 人民币汇率定价有三大核心支柱——中美利差、政策风险溢价与购买力平价，当前三大支柱均系统性地向有利于人民币的方向倾斜。 第一，中美利差收窄，是人民币过去三个月升值的基础。 利率平价理论认为，若资本能够自由流动，那么两国之间的名义利差将决定汇率的预期变化。现实情况是，即便资本并未完全自由流动，2015年“811汇改”以来中美10年期国债利差与USDCNY的相关性仍高达61%。 近三个月，中美国债利率整体上相向而动。特别是7月以来，A股走牛引发股债跷跷板效应，10年中债到期收益率站上1.8%，较6月底已上升逾20bp，中国的无风险回报率正在温和上升。与此同时10年美债收益率呈波动下行态势，从一个月前4.5%的高点回落至4.2%一线。一升一降，直接导致两国名义利差在短期内显著收窄了近50个基点。 考虑通胀因素后，中美实际利差进一步收窄。中国在7月和8月继续保持极低的通胀水平，7月份CPI同比走平，PPI同比低至-3.6%。美国通胀则呈现环比反弹、同比略微走强的迹象，部分原因可能与关税传导效应有关。中国“上升的名义利率+极低的通胀”与美国“下降的名义利率+回升的通胀”意味着中国资产实际回报率相对于美国资产出现了回升。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 第二，中国资产的政策风险溢价在下降，而美国在上升。 美国财政风险和货币政策的不确定性担忧正在与日俱增。8月以来，特朗普解雇美联储理事丽萨·库克事件风波持续演绎，若最终结果为联储内部“亲特朗普派”的投票权上升1，将刺激9月后的连续降息预期，但联储独立性也更加脆弱。8月最后一周，10年期美债利率仅下行约5bp，受降息预期影响更大的2年期美债利率则下行了约15bp，期限利差走扩。 相比之下，人民币虽然存在静态回报外的外资“不信任折价”，但深化改革打开了人民币资产长期重估的大门，中国主权风险溢价的长期中枢或将进一步下行。当前全球宏观格局呈现出“东稳西乱”的鲜明特征，使人民币资产的稳定性本身成为一种稀缺价值。 第三，从购买力平价角度，人民币较美元长期低估的旧时代正在更迭。 购买力平价理论（Purchasing Power Parity, PPP）认为，一单位货币在不同国家应能购买到相同数量的商品和服务，这一理论为汇率的长期价值提供了一个锚点。 今年4月，IMF的报告《世界经济展望》2统计了居民消费、政府服务、资本投资等单项商品的美国与非美比价（以各国本币计价的当地商品价格/以美元计价的美国同商品价格），并按国民经济中的占比加权。统计结果显示，1美元的实际购买力相当于3.4元人民币，可见人民币的市场汇率显著低于其实际购买力。 长期折价的存在，既因为中国资本账户尚未完全开放，限制了资本自由流动，也有国际投资者对中国经济转型期地产和财政风险的担忧。折价不仅反映在人民币汇率上，也反映在人民币计价资产上。 但人民币长期重估的大门已经敞开。去年三中全会提出全面深化改革方案以来，中国的政策导向展现出高度稳定性和可预测性，为宏观经济和资本市场提供了清晰的“底部”支撑，当政策稳定性与经济修复得以相互印证时，有助于逐步消除外资的“不信任折价”。然而这一过程可能需要多年，中国强大的综合国力、制造业能力和价值观输出是一个过程，一国地缘政治影响力的扩大往往是其货币国际化的先决条件，人民币国际化任重而道远。 来源：Wind，IMF，国金证券研究所 来源：Invesco，国金证券研究所 来源：Wind，IMF，国金证券研究所 重估人民币的过程中，美元需求边际减少、人民币需求边际增加也将反映在汇率上。 过去数年强美元背景下，中国出口企业积累了大量美元头寸未结汇，货物贸易顺差与银行代客结售汇顺差的差额中枢自2021年起显著上移，2025年1月达到高点1275亿美元。企业囤汇不结汇行为也是人民币升值的重要阻力之一。 随着海外美联储降息路径逐渐清晰，出口企业继续持有美元的成本与风险在边际上升，而正值国内人民币资产加速重估，因此需关注待结汇盘集中释放的可能性。 来源：Wind，国金证券研究所 二、汇率加速升值的“催化剂” 8月下旬以来，人民币兑美元汇率加速升值，也是年内最为强劲的一轮升值，我们认为此轮升值还夹杂着内外因的共振。 第一，央行中间价“异常偏强”，是官方释放的人民币升值预期。 近期人民币兑美元利率强势，而中间价较即期汇率更强。美元兑人民币中间价的计算参数为前一日美元兑人民币汇率收盘价、人民币兑一篮子货币汇率变化和逆周期因子，我们拆分后发现，7月以来日益扩大的“离岸-中间价差”既由人民币兑一揽子货币由贬转升贡献，也是央行主动释放升值预期（逆周期因子）的结果。 央行主动引导汇率偏强，背后可能存在地缘政治与国内维稳的双重考量。在地缘关系层面，中美谈判沟通趋于稳定，双方在一些关键领域（如芯片与稀土）展现出交换筹码的意向，为未来高层会面铺垫3。此背景下保持人民币兑美元汇率稳定甚至适度升值，既可作为谈判的积极姿态，也向美方释放了稳定双边关系的信号。 从国内环境来看，随着重要纪念日临近，维护金融市场稳定成为首要任务。A股市场情绪回暖、交易活跃度提升，叠加汇率坚韧，都是特殊时期下的重要考量。 与之并行的，还有人民币稳定币相关传闻。8月21日路透社报道4，中国未来可能考虑推出人民币稳定币，深化人民币国际化进程，并释放出重要政策信号。人民币稳定币可作为跨境贸易和投资支付工具，将促进人民币资本项目使用，增强人民币资产吸引力，加速人民币汇率在长期维度下向内在价值回归。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 第二，A股牛市令部分外资“FOMO”，因此加速购汇入市。 8月，A股市场上涨势头进一步明确，沪指涨超8%，创业板涨超20%，市场正从7月的主题型哑铃市向全面估值修复牛市切换。由“政策托底+科技突破”共同驱动的价值重估进程，使外资对中国资产的态度从“交易”转向“投资”。 这一过程中，也伴随外资FOMO情绪的上升。8月北向资金的成交量进一步放大，头部海外中国主题ETF吸金规模继续上升，去年10月起持续净流出的主动型外资在今年8月第三周、第四周也转为净流入5。外资加仓中国股票，为外汇 市场增添新的购汇需求，是人民币升值的另一因素。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Bloomberg，国金证券研究所 展望后市，弱美元环境仍然利好人民币升值动能的释放，但考虑到出口预期边际下降、内需仍待修复、企业盈利正在筑底等因素，平稳的升值节奏更有助于基本面的复苏。在转口贸易强于对美直接贸易的背景下，人民币兑一揽子货币 汇率的必要性进一步上升。 来源：Wind，国金证券研究所 风险提示 1）公开数据存在滞后性，可能对最新市场动态反映不及时；2）国内外局势与资本市场政策出现超预期变化，或影响敏感类资金流向，并传导至人民币汇率。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。 本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级(含C3级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责