宏观深度报告：“科技重估”或继续推动人民币升值

“科技重估”或继续推动人民币升值 2025年02月25日 证券分析师芦哲执业证书：S0600524110003luzhe@dwzq.com.cn证券分析师王洋 执业证书：S0600524120012wangyang@dwzq.com.cn ◼核心观点：在“基本盘”趋于供需均衡的状态下，2月份科技资产价值重估正在带动人民币风险偏好抬升，成为边际推动人民币升值的重要因素，预计短期内人民币汇率仍有回升空间，以当前中间价为引导，USDCNY或渐进回落至7.20左右。 ◼开年跨境资金：正在趋于均衡。出于对2025年潜在关税政策风险的担忧，2024年12月至2025年1月人民币汇率曾有较高的贬值预期：（1）非金融企业“待结汇盘”规模扩张，截至2025年1月末，2022年以来3年时间累积的“待结汇”资金体量大约为2973亿美元，其中2024年12月出口企业单月累积高达226亿美元的待结汇资金，创下近3年以来最大单月增量；（2）居民部门偏向增持美元资产，担忧人民币汇率在关税政策风险扰动下或出现快速贬值，2024年12月至2025年1月居民合计净购入美元645亿美元的同时，涉外收付款净支出却仅有326亿美元，两者之间的差额320亿美元，或可视为“购汇之后却并未跨境支出”，那么这320亿美元或可度量居民部门增配美元资产的意愿，居民部门近两个月新增外汇存款量同样创下2015年“8.11”汇改以来单月极值。在人民银行公开喊话、增发离岸央票、上调跨境融资宏观审慎参数、调降美元存款利率等多种举措作用下，外汇市场顺周期行为得到纠偏，结合外管局判断“1月下旬涉外收支已转为顺差，2月以来继续保持顺差态势”，据此我们预计2月份涉外收付和结售汇口径下跨境资金延续均衡态势。 相关研究 《市场缩量震荡，农业、大基建崛起》2025-02-25 《“抢出口”和外需回暖或支撑出口增长》2025-02-23 ◼风险偏好改善：人民币汇率或渐进升值。随着2025年1月份以来海外关税政策风险缓释、美元指数下修、“稳汇率”政策效应显现，涉外收付和结售汇在2月份以来逐步恢复均衡，而此时科技股带动“科技重估”，人民币资产风险偏好抬升成为推动人民币升值的边际增量，尽管本轮A股推升人民币汇率的行情，从强度上还不能与2024年9月底相比，但是科技股价值重估或对人民币汇率形成更持续的推力，一定程度上对冲海外风险和国内“降息”等方面对人民币汇率的压力。 ◼技术层面：USDCNY掉期点回升的动力。（1）人民币贬值预期会体现在远期结售汇对冲比率的变化上，远期结售汇对冲比率之差已经连续2个月保持负值，表明企业为应对未来的人民币贬值风险，通过远期合约锁定未来的换汇成本，当企业加大远期锁汇力度时，体现在掉期点上即是“做多掉期”；（2）从掉期市场套利来看，由于2025年1月份以来，人民币拆借利率提高，隔夜和7天期等货币市场关键期限利率上行带动利率平价点差趋向于回升，如此在掉期曲线上形成了巨大了“期限倒挂”，为掉期市场提供了期限套利机会，随着期限套利展开，对更长期限的1年掉期点形成“做多到期”，推升掉期点向平价收敛。如果人民币拆借利率继续保持高位，曲线上或仍有期限套利的空间，同时如果2月份以来跨境资金供需进一步均衡，居民和企业部门净购汇意愿回落，1年期等长期限掉期点或继续上移。 ◼风险提示：（1）特朗普组合政策效应不明晰，美联储“降息”路径不明确，美债收益率和美元流动性尚有不确定性；（2）中国的积极财政政策效应迟滞，人民币资产预期回报率低于市场预期；（3）特朗普加征关税或冲击欧元区经济和通胀，欧元区反应函数不明确，同时日本央行“加息”节奏不明确。 内容目录 1.资金：开年跨境资金有何变化..........................................................................................................41.1.非金融企业行为：“待结汇盘”继续扩张...............................................................................41.2.居民行为：增持美元资产.........................................................................................................61.3.“投机盘”：A股预期回报率正在改善...................................................................................82.展望：风险偏好抬升、人民币或触及7.20......................................................................................92.1. USDCNY掉期点因何回升？....................................................................................................92.2. A股风险偏好改善、人民币升值未尽....................................................................................113.风险提示............................................................................................................................................13 图表目录 图1：2025年1月货物贸易延续净结汇..............................................................................................4图2：2024年三季度之后企业购汇率继续抬升..................................................................................4图3：2024年12月至2025年1月企业“待结汇盘”规模再度扩张..............................................5图4：2025年1月直接投资逆差创近10年来最大规模....................................................................6图5：2025年1月直接投资售汇率高于结汇率..................................................................................6图6：服务贸易科目涉外收付和结售汇差额扩张...............................................................................7图7：截至2025年1月末，外汇存款余额继续扩张.........................................................................7图8：2024年12月-2025年1月居民部门外汇存款扩张.................................................................7图9：2024年12月-2025年1月分部门外汇存款增量.....................................................................7图10：2025年1月证券投资结售汇逆差收窄....................................................................................8图11：截至2025年1月末，外资增持人民币资产...........................................................................8图12：2025年1月中旬以来A股风险偏好抬升带动人民币汇率升值...........................................8图13：2025年以来掉期点快速向利率平价收敛..............................................................................10图14：在岸掉期点快速向离岸掉期点收敛.......................................................................................10图15：USDCNY在岸掉期点保持“期限倒挂”.............................................................................10图16：远期结售汇对冲比率度量人民币贬值预期...........................................................................10图17：经汇率对冲后10年期中债的美元收益率与10年期美债收益率基本持平.......................11图18：USDCNH-USDCNY汇差一度转正.......................................................................................11图19：人民币汇率与港元汇率恢复同向波动...................................................................................11图20：本轮人民币升值过程，人民币尚未展现强于非美货币的阿尔法收益...............................12 从1月20日以来，人民币对美元汇率开启渐进升值，截至2025年2月21日收盘，在岸人民币和离岸人民币对美元汇率分别收报7.2554和7.2524，以今年以来在岸和离岸汇价的阶段性高点7.3326和7.3635计算，两者分别回升1.05%和1.51%，夜盘时段在岸和离岸人民币汇率一度升至7.2391和7.2352。回顾1月份以来人民币汇率由贬到升的过程，主要动因或来自关税预期缓和推动美元指数下修、稳汇率政策效应以及科技股价值重估驱动跨境资金流入等三个方面，其中科技领域突破促使全球资金重估人民币资产价值、市场风险偏好得以显著提振或是2月份以来人民币汇率一度收复7.24的主线。 1.资金：开年跨境资金有何变化 从国际收支平衡表出发，对决定人民币汇率的因素来看：基于商品贸易的经常项目和资本与金融账户下的直接投资科目联合构成人民币汇率的“基本盘”；基于内外利差决定金融资产配置的证券投资则是人民币汇率的“投机盘”。2024年12月至2025年1月份合计来看，广义涉外收付款全口径顺差292.20亿美元，狭义的结售汇全口径录得逆差497亿美元，尽管1月当月代客涉外收付还有265.40亿美元的逆差，但是外管局分析认为，“1月下旬涉外收支已转为顺差，2月以来继续保持顺差态势”1，据此我们预计2月份涉外收付和结售汇口径下跨境资金延续均衡态势。 1.1.非金融企业行为：“待结汇盘”继续扩张 20