商业化元年开启，核心产品收获，平台价值逐步兑现

核心观点

公司于2025年进入商业化元年，核心产品SJ02和KJ017获批上市，标志着研发与生产能力得到验证。公司独特的皮下给药平台和合成生物学平台逐步兑现价值，通过多元化合作模式构筑第二增长曲线。

关键数据

• 财务概况：2025年总收入4916万元（同比增长7983%），主要来自4000万元许可收入及SJ02的364万元净收入。研发投入2.48亿元，亏损3.95亿元（主要受诉讼拨备影响）。
• 产品进展：
  • SJ02：2025年8月获批上市，11月完成首批交付。
  • KJ017：2026年3月获批，为国内首款重组人透明质酸酶。
  • KJ103：肾移植前脱敏适应症III期临床完成，计划2026年上半年提交NDA。
  • 后续管线：KJ101、BJ007/BJ009等临床阶段产品进展顺利。
• 市值与估值：最新收盘价24.94港元，总市值81亿港元，市盈率-18.6。

研究结论

公司产品差异化布局逐步收获，皮下给药平台和合成生物学平台构筑技术壁垒。预计2026-2028年营业收入分别为0.82/2.35/4.45亿元，归母净利润为-3.29/-2.15/-0.18亿元，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示

创新药进度不及预期、市场竞争加剧、全球疫情变化、政策超预期。