26Q1 同比扭亏为盈，现金流明显改善

2026年05月11日美凯龙(601828.SH) 26Q1同比扭亏为盈，现金流明显改善 事件：美凯龙发布2025年年报及2026年一季报。2025年公司实现营业收入65.82亿元，同比下降15.85%；实现归母净利润-237.22亿元，同比下降695.12%；实现扣非归母净利润-57.29亿元，同比下降241.11%。单季度看，25Q4公司实现营业收入16.13亿元，同比下降5.98%；实现归母净利润-205.80亿元，同比下降1776.57%；实现扣非归母净利润-47.71亿元，同比下降659.68%。2026Q1公司实现营业收入15.48亿元，同比下降4.15%；实现归母净利润0.48亿元，同比增长109.29%；实现扣非归母净利润0.01亿元，同比增长100.45%。 营收降幅收窄，自营及租赁收入基本稳定 分业务来看，25年公司自营及租赁/委托经营管理/建筑装饰服务/其他收入分别为48.81/11.91/1.08/4.02亿元，同比分别-8.9%/-18.4%/-67.5%/-40.0%，其中自营及租赁收入占比74.2%，仍为公司核心收入来源。25年公司受地产行业不景气及家居建材需求下滑影响，通过减免租金及管理收入稳商留商，同时以优惠商业条件吸引优质业态及品牌入驻，导致租赁及管理收入有所承压。26Q1来看，公司实现营业收入15.48亿元，同比下降4.15%，较25年全年15.85%的降幅收窄；其中自营及租赁板块收入11.97亿元，同比仅减少0.12亿元，整体保持基本稳定，主要系商场租赁及运营业务租金单价止跌企稳、出租率持续提升；委管相关收入同比下降0.50亿元，主要系委管商场数量减少所致。减值及公允价值变动方面，26Q1公司投资性房地产公允价值变动损失为0.51亿元，较25年全年234.4亿元大幅缩窄；信用减值损失及资产减值损失合计约0.22亿元，对当期财报影响较小。整体来看，公司自营及租赁主业收入基本稳定，单体商场经营质量有所改善。 罗乾生分析师SAC执业证书编号：S1450522010002luoqs1@sdicsc.com.cn 刘夏凡分析师SAC执业证书编号：S1450525050001liuxf3@sdicsc.com.cn 相关报告 主业韧性凸显盈利改善，财务优化夯实发展根基2026-04-0825Q3扣非亏损收窄，经营性现金流逐季向好2025-11-0725H1降本增效成效显著，期待建发持续赋能2025-09-03业绩短期承压，以旧换新催化业绩修复2025-04-06主业营收呈现相对韧性，业2024-09-04 降本增效持续兑现，26Q1盈利及现金流明显修复 盈利能力方面，25年公司毛利率为59.80%，同比提升1.54pct；25Q4公司毛利率为53.34%，同比下降0.76pct；26Q1公司毛利率为66.31%，同比提升7.25pct，主业盈利能力改善明显。期间费用方面，25年公司期间费用率为57.38%，同比下降0.86pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为12.72%/11.81%/0.07%/32.78%， 同 比 分 别-0.43/-1.30/-0.10/+0.97pct；25Q4公司期间费用率为56.54%，同比下降 14.06pct， 销 售/管 理/研 发/财 务 费 用 率 分 别 为13.58%/11.00%/0.03%/31.95%，同比分别-2.40/-5.12/-0.10/-6.44pct；26Q1公司期间费用率为50.75%，同比下降5.05pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为7.80%/10.39%/0.03%/32.53%， 同 比 分 别-2.34/-0.74/-0.08/-1.89pct，降本增效及融资成本下降效果持续体现。综合影响下，25年公司净利率为-386.91%，同比下降346.12pct；25Q4公司净利率为-1370.91%，同比下降1301.83pct，主要受投资性房地产公允价值变动损失及资产减值影响；26Q1公司净利率为3.54%，同比提升40.44pct，实现扭亏为盈。现金流方面，26Q1公司经营活动现金净流入4.13亿元，同比由负转正。整体来看，随着租金单价止跌企稳、出租率持续提升，公司单体商场经营质量改善，盈利及现金流明显修复。 绩受非经影响拖累 投资建议：公司持续推进“轻资产、重运营、降杠杆”战略，控股股东建发集团业务与公司存在协同，有望重新梳理焕发活力，盈利能力有望逐步修复。我们预计美凯龙2026-2028年营业收入分别为63.75、65.80、68.79亿元，同比分别-3.14%、+3.21%、+4.55%；归母净利润分别为-1.43、2.39、4.18亿元，对应PB分别为0.5x、0.5x、0.5x。给予公司2026年0.7x PB，对应目标价3.49元，维持“增持-A”的投资评级。 风险提示：新零售发展不及预期风险；房地产行业周期波动风险；卖场拓展不及预期风险。 公司评级体系 收益评级： 买入——未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%及以上；增持——未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%（含）至15%；中性——未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%（含）至5%；减持——未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%（含）；卖出——未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上； 风险评级： A——正常风险，未来6个月的投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动；B——较高风险，未来6个月的投资收益率的波动大于沪深300指数波动； 分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明 本报告仅供国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国投证券股份有限公司证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。 国投证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 国投证券证券研究所深圳市地址：深圳市福田区福华一路119号安信金融大厦33层邮编：518046上海市地址：上海市虹口区杨树浦路168号国投大厦28层邮编：200082北京市地址：北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层邮编：100034