2025年公司业绩受非经因素拖累，但2026年Q1同比扭亏为盈，现金流明显改善。公司2025年实现营业收入65.82亿元，同比下降15.85%；归母净利润-237.22亿元，同比下降695.12%。2026年Q1公司实现营业收入15.48亿元，同比下降4.15%；归母净利润0.48亿元，同比增长109.29%，实现扭亏为盈。
分业务来看，2025年公司自营及租赁收入占比74.2%，仍为公司核心收入来源。2025年受地产行业不景气及家居建材需求下滑影响，租赁及管理收入有所承压。2026年Q1，自营及租赁板块收入11.97亿元，同比仅减少0.12亿元，整体保持基本稳定，主要系商场租赁及运营业务租金单价止跌企稳、出租率持续提升；委管相关收入同比下降0.50亿元，主要系委管商场数量减少所致。减值及公允价值变动方面，2026年Q1公司投资性房地产公允价值变动损失为0.51亿元，较2025年全年大幅缩窄。
盈利能力方面，2025年公司毛利率为59.80%，同比提升1.54pct；2026年Q1公司毛利率为66.31%，同比提升7.25pct，主业盈利能力改善明显。期间费用方面，2025年公司期间费用率为57.38%，同比下降0.86pct；2026年Q1公司期间费用率为50.75%，同比下降5.05pct，降本增效及融资成本下降效果持续体现。2026年Q1公司净利率为3.54%，同比提升40.44pct，实现扭亏为盈。现金流方面，2026年Q1公司经营活动现金净流入4.13亿元，同比由负转正。
综合来看，公司单体商场经营质量改善，盈利及现金流明显修复。公司持续推进“轻资产、重运营、降杠杆”战略，控股股东建发集团业务与公司存在协同，有望重新梳理焕发活力，盈利能力有望逐步修复。预计美凯龙2026-2028年营业收入分别为63.75、65.80、68.79亿元，归母净利润分别为-1.43、2.39、4.18亿元，对应PB分别为0.5x、0.5x、0.5x。给予公司2026年0.7x PB，对应目标价3.49元，维持“增持-A”的投资评级。
风险提示：新零售发展不及预期风险；房地产行业周期波动风险；卖场拓展不及预期风险。
