综合文旅龙头再蓄势，多元化布局筑韧性

中青旅(600138)[Table_Industry]社会服务业/社会服务 本报告导读： 中青旅是国内综合文旅服务龙头，看好高毛利景区修复及文旅综合服务盈利质量改善。 投资要点： 综合文旅服务龙头，业务边界持续拓展。公司为改革开放后首家旅行社企业，已由传统旅行社龙头逐步升级为综合文旅服务商，当前形成文旅目的地投资运营管理、文旅综合服务及策略性业务三大方向。公司背靠光大集团，国务院为最终控制方，央企背景有助于公司在政企客户拓展、会展活动承接、城市更新和文旅项目运营等方向强化资源协同。 景区经营仍是利润核心，乌镇稳健、古北待修复。2025年公司景区经营收入占比约14%，但毛利占比超过五成，是公司最核心的利润来源。乌镇为成熟文化度假目的地，依托江南古镇、文化IP、会议会展、住宿餐饮和夜游活动构筑长期壁垒，内容焕新有望支撑复游率与二消转化；古北水镇短期受极端天气及客流波动影响承压，其司马台长城、夜游、非遗演艺、会奖活动和度假住宿资源仍具稀缺性，若客流与过夜消费逐步修复，利润弹性有望释放。 文旅需求稳步增长，优质供给与综合运营能力更稀缺。国内旅游人次已超过2019年水平，但人均消费仍有波动，行业呈现“量增价缓”特征，文旅企业从单纯客流修复转向客单价提升、二次消费转化和服务品质升级。政策端持续支持文旅消费、服务消费和场景创新，夜间消费、沉浸体验、商旅文体健融合等方向持续受到鼓励。乌镇、古北水镇具备“景区+住宿+餐饮+会展+演艺+夜游+活动运营”的复合目的地属性，与政策支持方向高度匹配。 风险提示：景区客流恢复不及预期、极端天气影响、市场竞争加剧 目录 1.投资建议..........................................................................................42.综合文旅服务龙头，目的地运营构筑核心壁垒..................................72.1.改革开放后首家旅行社企业，业务边界持续拓展.........................72.2.背靠光大集团，央企资源协同强化长期竞争力............................82.3.多元业务布局成型，景区经营仍是利润核心................................93.文旅需求稳步增长，优质供给与综合运营能力更稀缺.....................103.1.国内旅游人次延续增长，消费强度仍待修复..............................103.2.政策持续支持文旅消费，场景创新与服务消费升级为主线..........114.景区经营夯实基本盘，文旅综合服务持续发力................................124.1.乌镇：成熟度假目的地，文化会展与内容焕新支撑长期价值.....134.2.古北水镇：长城夜游稀缺资源，短期承压但修复弹性仍存.........154.3.文旅综合服务协同延展，轻资产输出打开成长边界...................174.3.1.中青博联与旅行社业务构成“B端+C端”客户入口............174.3.2.酒店和策略性业务提供配套与稳定性..................................195.风险提示........................................................................................23 1.投资建议 整体来看，我们预计公司2026-2028年营业收入分别为116.74/120.74/125.12亿元，同比增长3.0%/3.4%/3.6%；毛利润分别为23.44/24.93/26.59亿元，同比增长4.3%/6.3%/6.7%，综合毛利率分别为20.1%/20.6%/21.3%。 收入端主要由IT产品销售与技术服务业务扩张驱动，景区经营、整合营销、旅游产品服务等文旅主业保持稳健增长；利润端仍主要依赖景区经营、整合营销和旅游产品服务贡献。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.41/1.71/2.08亿元，同比增长68.9%/21.1%/21.9%，利润修复整体慢于收入增长，主要由于低毛利IT业务占比提升对综合毛利率形成一定稀释。 关键业务假设： IT产品销售与技术服务：收入维持较快增长，毛利率低位修复。我们预计2026-2028年IT产品销售与技术服务收入分别为55.57/57.24/58.95亿元，同比增长3.0%/3.0%/3.0%；毛利率分别为4.0%/4.5%/5.0%。该业务2025年收入同比增长36.5%，延续较快扩张趋势，预计后续在项目交付、客户需求释放及规模扩张带动下仍将成为收入端主要增量来源。考虑到该业务本身偏低毛利属性，收入高增对利润弹性拉动有限，但随着项目结构改善、规模效应释放及低毛利订单占比下降，毛利率有望由2025年的3.5%逐步修复至2028年的5.0%。 整合营销服务：收入稳健修复，高附加值项目占比提升带动毛利率改善。我们预计2026-2028年整合营销服务收入分别为20.07/21.07/22.13亿元，同比均增长5.0%；毛利率分别为21.0%/21.0%/21.0%。2025年整合营销服务收入同比小幅下降1.7%，反映企业营销、会展活动等B端需求仍处于温和恢复阶段，因此收入端采用较为稳健的增长假设。毛利率方面，预计随着会展活动、公关传播、赛事演艺、自主IP及高附加值项目占比提升，业务盈利质量逐步改善。 景区经营：收入稳健增长，仍为公司利润弹性核心。我们预计2026-2028年景区经营收入分别为16.50/17.00/17.51亿元，同比增长4.0%/3.0%/3.0%；毛利率分别为76.0%/76.0%/76.0%。考虑到乌镇已进入成熟运营阶段，古北水镇仍处于客流修复过程中，同时景区行业面临同质化竞争和消费偏理性压力，因此收入端采用稳健增长假设。毛利率方面，景区经营具有较强经营杠杆，伴随客流、住宿、餐饮、夜游、会奖及二消场景逐步恢复，固定成本摊薄效应有望增强，推动毛利率小幅提升。 房地产销售：非核心业务持续收缩，后续影响有望弱化。我们预计2026-2028年 房 地 产 销 售 收 入 分 别 为0.10/0.08/0.06亿 元 ， 同 比 下 降45.0%/20.0%/20.0%；毛利率分别为-80.0%/-80.0%/-80.0%。该业务已非公司核心发展方向，后续更多体现为存量项目去化，收入规模预计持续下降。考虑到尾盘销售、成本结转及去化折价压力，短期毛利率仍维持负值，但随着业务规模进一步压缩，对公司整体收入和利润影响将逐步减弱。 旅游产品服务：出境游、签证及定制游延续修复，毛利率逐步回升。我们预计2026-2028年旅游产品服务收入分别为21.28/22.35/23.46亿元，同比增长4.0%/5.0%/5.0%；毛利率分别为16.0%/18.0%/20.0%。该业务受益于出境游、签证、国内游、定制游和主题游需求修复，但旅行社行业竞争仍较激烈，价格端弹性有限，因此收入端采用稳健增长假设。毛利率方面，预计公司通过中高端定制、创意主题、目的地服务及 签证相关业务提升产品附加值，推动毛利率逐步修复。 酒店业务：短期仍有调整压力，后续收入趋稳、毛利率保持稳定。我们预计2026-2028年酒店业务收入分别为2.22/2.11/2.11亿元，同比下降13.0%/5.0%/0.0%；毛利率维持在24.0%。考虑到2025年酒店业务收入同比下降17.2%，酒店行业仍面临供给竞争、价格压力及部分门店结构调整影响，对收入端采用偏谨慎假设。毛利率方面，预计公司通过成本控制和经营效率改善维持相对稳定，但短期大幅提升空间有限。 房屋租赁：收入阶段性下行后趋稳，继续贡献稳定现金流。我们预计2026-2028年房屋租金收入分别为1.00/0.90/0.90亿元，同比 下 降20.0%/10.0%/0.0%；毛利率维持在60.0%。该业务2025年收入同比下降25.2%，预计短期仍受租赁面积、租金水平或租赁结构调整影响而继续收缩。考虑到物业租赁业务成本相对稳定、盈利模式较清晰，后续在收入基数下降后有望趋稳，并继续为公司贡献较高毛利和稳定现金流。 费用率方面，预计公司费用管控保持相对稳健。我们假设2026-2028年销售费用率分别为7.4%/7.4%/7.4%，与2025年的7.4%基本持平；管理费用率分别为6.3%/6.4%/6.4%，整体维持平稳，体现公司持续推进降本增效；研发费用率维持在0.1%左右，对利润影响较小。综合来看，收入增长和毛利修复将带动公司利润逐步改善，但由于低毛利IT业务收入占比较高，综合毛利率预计由2026年的20.1%小幅提升至2028年的21.3%。 我们选取同行业自然景区类具有代表性的黄山旅游、长白山，人工景区宋城演艺作为可比公司，公司旗下乌镇、古北水镇等景区兼具自然人文双重属性，契合当前文旅领域场景创新与服务消费的发展主线。公司多业务布局扎实，IT、旅游服务、整合营销、景区经营等业态完善，相较单一业态布局的公司 有更强的多曲线增长潜力与抗风险水平。综上，给予公司2026年高于行业平均的60xPE，目标价11.40元，首次覆盖，给予“增持”评级。 2.综合文旅服务龙头，目的地运营构筑核心壁垒2.1.改革开放后首家旅行社企业，业务边界持续拓展 改革开放后首家旅行社企业，旅游行业市场化发展的重要参与者。1979年，在李瑞环倡导下，邓颖超、胡耀邦等党和国家领导人批复同意创办青旅事业；1980年6月，中青旅经党中央批准正式创立，成为改革开放后国内第一家旅行社企业，并迅速发展为国内三大骨干旅行社之一。1997年，公司以中国青年旅行社总社为主发起人，通过募集方式设立中青旅股份有限公司，并于同年12月作为中国第一家完整旅游概念企业在上海证券交易所上市。 从旅行社龙头走向综合文旅平台，景区、会展、酒店、线上平台共同构成多元业务体系。公司业务演进大致可分为三个阶段：第一阶段为旅行社主业做大阶段，依托出入境游和国内游形成品牌认知；第二阶段为多元化布局阶段，通过山水酒店、乌镇、古北水镇、中青博联、遨游网等业务布局，逐步突破单一旅行社模式；第三阶段为文旅综合服务深化阶段，公司在景区运营、整合营销、酒店管理、轻资产文旅运营等方向持续拓展，业务属性从“旅行社企业”逐步升级为“综合文旅服务商”。 资料来源：公司官网，国泰海通证券研究 战略定位更明晰，形成“文旅目的地投资运营管理+文旅综合服务”双主线。公司以“国内一流文旅综合服务商”为战略目标，现有业务包括文旅目的地投资运营管理和文旅综合服务业务。文旅目的地投资运营管理业务以乌镇、古北水镇为代表，通过景区开发、经营和管理，提供景区内全产业链服务，并 尝试轻资产输出。文旅综合服务业务包括旅行社、整合营销、酒店运营管理等，策略性业务则以IT产品销售与技术服务、中青旅大厦租赁为主。 资料来源：公司官网，国泰海通证券研究 我们认为，相比传统旅行社企业，中青旅的核心看点在于公司依托乌镇、古北水镇等目的地运营样本，将“品牌、内容、会展、住宿、渠道、政企客户资源”进行复合利用。中青旅作为国内A股首家旅行社类上市公司、中国第一家拥有中央大型金融控股集团发展背景的旅游类上市公司，已打造 旅游服务、整合营销、景区、酒店等多个专业化平台，并持续推进旅游产业价值链整合与延伸。 2.2.背靠光大集团，央企资源协同强化长期竞争力 光大集团直接持股，国务院为最终控制方，股东背景进一步清晰。2017年，中青旅从共青团中央整体划转至中国光大集团，公司实际控制人由共 青团中央变更为国务院。2025年公司股权结构进一步调整，中国光大集团股份公司直接持有中青旅20.36%股权及同等表决权，光大集团控股子公