多元化产品共布局，构筑液压件龙头强韧性

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 从油缸到泵阀马达、迈向系统集成一体化，产品多元化+国际化战略并进。 公司一直以来以液压为核心、致力于成为百年企业，一路引领国内高端液压件进口替代进程，并开启国际化战略、赋能未来。（1）产品多元化：公司先后攻克了高压油缸、液压泵阀等核心部件的技术难关，技术水平比肩国际水准、引领国产替代，目前公司已形成全部液压元件、高精密铸件、液压系统一体化的完整产品线。（2）国际化：包含研发、销售、生产全方位国际化，公司12年成立美国子公司拓展北美市场，15年收购哈威InLine对接德国资源，17年收购日本服部精工提升研发能力，21年墨西哥工厂落地，加快公司在当地市场的响应速度、提升恒立品牌的国际竞争力。伴随着三一、徐工等主机厂海外建厂布局全球，公司产品也将同步出海，加速全球化进程。 油缸龙头定位稳固，非标油缸有望熨平挖机油缸行业波动。公司油缸业务已经成熟，2016年以来，公司挖机油缸持续保持50%以上的市占率，行业地位稳固。在主流主机厂三一重工、徐工机械、柳工、临工等企业中占据主要份额；在国际龙头卡特的全球供应份额也超过半成。公司为对冲上一轮国内挖机市场下行的风险，从2011年起非标油缸业务发力，非标油缸和挖机油缸相辅相成，公司液压油缸总体收入年均复合增长率（18.82%）高于挖机行业增长（12.84%），具有较强的阿尔法，抗周期性效果明显。 泵阀马达加速进口替代，挖机泵阀、非标泵阀齐发力。21年公司液压科技净利润13.5亿元，公司小挖泵市占率已提升至60%，中挖泵阀市占率在20%-25%左右。在此背景下，公司正逐步实现起重机、高空作业平台、混凝土泵车等非挖泵阀马达的进口替代，通过测算，仅21年起重&高空泵阀市场空间接近25亿，未来有望带来业绩想象；并将凭借精密的制造优势以及产品创新能力逐步深入市场更广阔的工业泵阀市场。公司21年9月发布50亿定向增发项目，主要针对墨西哥油缸生产基地建设、线性驱动器项目等领域，该项目已于22年1月获批，将为公司长期发展奠定更深的基础。 盈利预测及估值 预计公司2022-24年归母净利润为24/25/29亿元 ， 对应PE分别为27/26/22倍。参考可比公司估值，考虑到公司液压件广阔的进口替代空间以及公司的龙头地位，给予公司2023年30倍PE，对应股价56.24元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 下游景气度不及预期；海外市场风险；原材料价格波动风险；汇率风险。 1.引领中国液压行业，产品多元化+全球化战略并进 1.1深耕行业三十载，从油缸制造到泵阀和系统集成 液压行业龙头，产品系列逐渐完备、竞争实力持续夯实。公司深耕液压行业，栉风沐雨三十载，从单一液压油缸制造业务逐步发展到现在的液压核心元件全种类、高精密铸件、液压系统一体化的大型综合性企业，公司产品线逐渐齐全、竞争实力不断提升。 图表1：公司主要产品介绍 公司对应下游品类繁多，客户资源丰富。公司涉及下游行业广泛，从工程机械到高空作业平台，涉及盾构、海工海事等。产品机械包括以挖掘机为代表的行走机械，客户覆盖卡特彼勒、三一、徐工等著名挖掘机公司；以盾构机为代表的地下掘进设备，主要客户为中铁工程、铁建重工、小松等公司；以船舶、港口机械为代表的海工海事机械，覆盖客户包括TTS、麦基嘉、国名油井等；以高空作业平台为代表的特种车辆，客户包括马尼托瓦克、特雷克斯等。公司同时积极开拓新能源风电、太阳能等行业领域，客户包括歌美飒、维斯塔斯等。 图表2：公司产品覆盖以工程机械为主的众多下游行业 1.2凭借下游一轮超长景气周期，实现自身华丽蜕变 受益于下游工程机械的超长景气周期，公司收入、利润规模实现高速增长。 公司产品下游主要对应工程机械，我国工程机械从2016年底开始复苏，高景气维持到2021年Q1，公司凭借下游需求的高景气，自身实现超越行业的成长；2016-2021年，公司收入复合增速47%，归母净利润复合增速107.5%。2022年Q1，由于原材料大幅涨价、疫情持续以及行业需求疲软等负面因素影响下，公司实现收入22亿元、同比-22.97%；归母净利润5.28亿元、同比-32.56%，经营短期承压。 图表3：公司营业收入情况及同比增速 图表4：公司归母净利情况及同比增速 液压油缸保持优势地位，液压泵阀业务加速崛起。2021年公司液压油缸收入达51.87亿元，同比增长15.3%，占比达55.7%。同时由于液压产品多元化发展战略，2014年后公司液压科技泵阀工厂投产开始，液压泵阀收入增速明显，收入占比从2016年的6.08%上升到2021年的34.76%，2021年营收达32.36亿元，同比增长38%。 图表5：公司收入结构 图表6：各项主营业务中液压泵阀保持较高收入增速 短期看公司盈利能力承压。2016年以来，随着收入不断增长，规模效应下，公司毛利率和净利率多年来持续保持持续上升的态势；2021年后受原材料成本上升、产品价格下降和需求减弱等影响，公司仍保持较强的盈利水平。 2022年Q1，在下游需求下滑以及原材料成本高企的情况下，公司盈利能力阶段性承压，公司综合毛利率38%，同比-3pcts，净利率24%，同比-3.4pcts。 图表7：公司毛利率、净利率水平 图表8：公司液压泵阀毛利率 公司期间费用率管控较好，研发投入继续加大。公司在规模效应驱使下，不断强化内部管理，期间各项费用率管控情况较好。2021年，公司整体费用率略有提升主要系公司继续加大研发投入。公司在行业下行期依然坚持提高研发投入，意在为后续行业回暖时做足准备。 图表9：2016年至今公司期间费用率持续下降 2.油缸产品：非标油缸、挖机油缸相辅相成，总体有望保持稳健 公司油缸产品以挖机油缸为主、非标油缸为辅。2021年公司液压油缸收入51.87亿元、同比+15.34%；其中，公司共销售挖掘机专用油缸85.53万只，同比增长21.13%；非标油缸销售16.84万只，同比增长36.23%。 图表10：公司油缸业务收入结构 图表11：公司油缸业务销量结构 2.1挖机油缸地位稳固，市占率不断提升 公司挖机油缸绑定下游各大龙头主机厂，竞争地位稳固。公司挖机油缸业务在主流主机厂三一重工、徐工机械、柳工、临工等企业的份额长期占据主要地位。2016年以来，公司在国内挖机油缸市场持续保持较高份额，行业地位稳固；此外在国际龙头卡特的全球供应份额也超过50%。根据CCMA挖掘机械分会统计，2021年全国挖掘机销售量为34.28万台，根据单台挖机一般配有2个动臂油缸、1个斗杠油缸和1个铲斗油缸的情景，则21年整体挖机油缸销量在137.12万只左右。根据公司年报，21年公司挖机油缸销售85.81万只，则对应挖机油缸市占率达到63%左右。 图表12：2016年以来挖机销量持续提升 图表13：公司挖机油缸市占率持续提升 2.2非标油缸带动公司油缸业务，熨平挖机行业波动 非标油缸销量增速提升明显，对应下游品类繁多。公司重型装备非标油缸业务主要包括起重系列类油缸、盾构机油缸和高端海工海事油缸。公司非标油缸销量从2016年的6.7万只增至2021年的16.84万只，年均复合增长率达20.2%。公司非标油缸对应板块众多，包括起重系列油缸、盾构机油缸、高端海工海事油缸等，近年公司也在新能源领域进行突破，为非标油缸业绩增长注入新动力。 图表14：2021年公司非标油缸销量同比增速37% 图表15：2021年公司非标油缸品类收入结构占比细分 公司积极开拓非挖油缸业务，有利熨平挖机行业周期波动，营收更具强阿尔法。在非挖领域，公司非标油缸产能与挖机油缸产能共用，排产柔性更强，2021年公司非标油缸排产16.8万只，部分产线协助切换挖机油缸产能，实现灵活调度，因此对单一行业市场下行具有较强的抗周期能力。 2012-2021年公司挖机油缸收入CAGR为18.82%，高于挖机行业总销量CAGR（12.84%），同时挖机油缸收入与非标油缸收入同比一直此消彼长，尤其在11-15年行业处于下行周期时，公司油缸具备较强阿尔法属性。 图表16：行业周期下行时，公司油缸业务具备阿尔法 图表17：公司挖机油缸、非标油缸收入同比此消彼长 3.泵阀马达业务机遇已至，市占率全面提升 泵阀马达技术难度较高，价值量占比液压件35%。目前国内液压泵阀马达仍处于贸易逆差状态，液压马达对进口依赖度相对较高。同时由于泵阀马达技术难度相对较大，是中国液压行业国产化重点突破领域。根据2019年中国液压气动密封件工业协会数据统计，液压泵阀包括马达在内占整体液压件价值量的35%左右。 图表18：2019年液压件中泵、阀、马达价值量占比超过35% 3.1挖机泵阀复制油缸成功经验，持续突破市场份额 公司泵阀马达复制油缸成功路径，从而实现快速放量。2021年公司液压泵阀销量中，挖机泵阀为其主要收入来源。考虑到挖机液压件中，公司油缸技术目前已较为成熟，我们认为随着公司泵阀产品切入主流客户供应体系，泵阀马达产品继续复制在油缸领域成功经验，实现快速放量。 挖机泵阀：公司小挖泵阀市占率提升显著，中大挖泵阀市占率有望持续提升。公司挖机泵阀已供应三一、徐工、柳工等主机厂。公司子公司液压科技近年持续提升小挖到大挖的市场份额。根据中国工程机械协会披露的挖机行业销量数据，我们粗略估计，公司2021年公司小挖泵市占率已提升至60%，小挖阀45%。同时公司加速推进中大挖泵阀产品，目前中挖泵阀市占率在20%左右，大挖泵阀较2020年亦有显著提升。 图表19：2021年公司小挖泵阀市占率提升至50%以上 图表20：2021年公司中大挖泵阀市占率实现突破 3.2非标泵阀持续拓宽应用，新领域有望打开市场想象 非标泵阀：加大非挖泵阀、马达产品的研发投入，新产品多点开花。公司除在挖机领域持续抢占泵阀份额外，同时在多项非挖领域进行拓展。2021年，适用在海工、盾构、试验台等领域的V30G系列工业泵，以及多领域应用的比例电磁阀，也以其优异的性能，成功量产。同时，公司2021年新增摆线马达、紧凑液压等两大事业部，其产品包括摆线马达和制动器产品，平和阀系列，电磁类插装阀，以及多行业使用阀组等，在丰富液压产品的产品线，为工业泵阀持续增产打下了坚实的产品基础。 仅以工程机械为例，非标领域臂式高空作业平台和起重机市场需求同样可观。结合汽车起重机以及高空作业平台销量，我们对21年非标泵阀市场空间进行如下测算。根据中国工程机械工业协会统计，我国高空作业平台销量16.01万台，其中臂式占比约15%，臂式高机对应泵阀各1个、4个行走马达的情况下，市场空间约达7亿元；21年汽车起重机销量在4.91万台左右，对应主泵、主阀、马达各1个，则市场空间在18亿左右。综合来看，21年仅起重&高空系列非标泵阀市场规模接近25亿元，虽不及挖机市场规模，但作为尚未开垦的领域，未来放量给公司收入带来市场想象。 图表21：2021年我国非标领域高空作业平台和起重机泵阀市场空间 4.国内液压市场独占鳌头，继续向国际化挺进 液压技术易守难攻，行业壁垒较高。液压产品具有加工精度高，工艺复杂等特点，属于高技术附加值的关键基础件，主要为各类装置提供动力、实现控制等功能，进入高端液压件领域面临着五大壁垒，包括产品制造设计壁垒、品牌壁垒、产品开发壁垒、资金壁垒和人才壁垒，并且需要大规模的产业分工合作，包括基础理论研究、机械制造、材料、密封、铸造、油品等，因此，液压技术已成为衡量一个国家工业化水平的重要标志之一。 图表22：高端液压领域面临五大壁垒 4.1液压内资品牌龙头，进口替代加速推进 国内市场市场独占鳌头，进口替代趋势加速。目前全球液压行业集中度较高，全球龙头企业集中于日本、美国和德国。液压收入规模上国内液压相较国际巨头企业虽然仍有差距，但营业利润较高，具有较强提升空间。同时外部环境上，从2020年后疫情暴发开始，由于供应链安全关系外以及资厂商存在产能缺口，给国产液压泵阀带来进口替代机遇。 图表23：液压行业主要企