多元化产品及海外差异化布局构筑核心竞争力

公司为国内工程机械龙头企业，混凝土机械、起重机械等传统优势产业的市场地位稳中有升；土方机械、高空作业机械、矿山机械等新兴潜力业务加速发展。公司加大海外市场销售力度，积极发挥智能制造规模化优势。 传统工程机械行业需求有望回暖，高空作业车需求仍具有空间 起重机、混凝土机械、土方机械等传统工程机械产品主要受到基建投资、国标切换后的置换等因素影响，2021年5月至今国内需求持续下滑，中央财政在2023Q4增发国债1万亿元，2024年有望拉动设备需求逐步提升。 中国高空作业平台市场起步较晚，近年高速发展，2019-2022年中国高空作业平台保有量增速分别为65.4%/62.8%/57.0%/36.0%，预计未来随着人工成本提升，行业有望维持较高增速。 公司主导产品市场地位持续领先，新兴潜力业务加速发展 公司起重机械、混凝土机械等主导产品具有领先地位，2023年中联重科起重机械销售额位于国内第二，混凝土机械销售额位于国内第三，设备更新政策有望带来公司传统产品需求增加。公司土方机械、高空作业车等新兴业务加速发展，2023年公司土方机械收入同比增长89.29%，挖掘机海外销售规模同比增长超过100%；公司高机销售额同比增长24.16%，国内市场中小客户市场占有率位居第一，新兴业务高速增长为公司带来持续发展空间。 公司全面加速海外业务发展，“一带一路”地区需求带动公司增长 公司海外业务持续突破创新高，2023年海外收入同比增长超过79.2%，公司产品的地区竞争优势主要在东南亚、南亚、中东、俄罗斯等“一带一路”地区和国家。2023年我国工程机械对“一带一路”沿线国家出口210.55亿美元，我们假设公司2023年在“一带一路”地区出口占比达海外收入90%，对应出口金额约为22.88亿美元，约占“一带一路”国家出口总额的10.9%。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营收分别为562.77/656.69/754.90亿元，分别同比增长19.55%/16.69%/14.96%；归母净利润分别为47.89/57.67/71.02亿元，同比增速分别为36.58%/20.43%/23.14%，EPS分别为0.55/0.66/0.82元/股，3年CAGR为26.53%。绝对估值法测得公司每股价值为9.28元，可比公司2024年平均估值16.53倍，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2024年17倍PE，目标价9.38元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，国际贸易风险，行业空间测算偏差风险 投资聚焦 公司为国内工程机械龙头企业，公司混凝土机械、起重机械等传统优势产业的市场地位稳中有升，产品竞争力持续增强；土方机械、高空作业机械、矿山机械等新兴潜力业务加速发展。公司加大海外市场销售力度，积极发挥智能制造规模化优势。 不同于市场的观点 市场认为工程机械行业下游需求尚未完全恢复，公司市场增长空间有限。我们认为公司混凝土机械、起重机械等传统优势产业的市场地位稳中有升，2023中联重科起重机械销售额位列全球第三位。公司土方机械、高空作业机械等新兴潜力业务加速发展，2023年公司土方机械收入同比增长89.29%，高机销售额同比增长24.16%。公司全面加速海外业务发展，2023年公司在“一带一路”地区出口金额约为22.88亿美元，约占“一带一路”出口总额的10.9%。 核心假设 1)公司工程起重机械市场份额保持行业领先，建筑起重机械销售规模稳居全球第一，我们预测2024-2026年公司起重机械增长率将分别为13%/8%/10%。2)公司混凝土机械市场地位稳中有升，产品竞争力持续增强。我们预计2024-2026年公司混凝土机械增长率将分别为2%/8%/10%。3）公司土方机械拓展中大型挖掘机产品型谱覆盖，市场份额居行业前列，海外销售规模同比增长超100%。我们预测2024-2026年土方机械增长率将分别为62%/40%/25%。4）公司高空作业机械迅速跻身行业国产龙头之列，国内市场中小客户市场占有率位居第一。我们预测2024-2026年高空作业机械增长率将分别为30%/25%/20%。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年的收入分别为562.77/656.69/754.90亿元，同比增速分别为19.55%/16.69%/14.96%；归母净利润分别为47.89/57.67/71.02亿元，同比增速分别为36.58%/20.43%/23.14%，EPS分别为0.55/0.66/0.82元/股，3年CAGR为26.53%。考虑到公司新业务有望持续放量,国外业务布局有望逐渐深入，可比公司2024年PE均值水平为16.53倍，给予公司对应2024年17倍PE，目标价9.38元，首次覆盖，给予“买入”评级。 投资看点 短期来看，公司海外需求稳定增长，2023年海外收入同比增长超过79.2%，公司产品的地区竞争优势主要在东南亚、南亚、中东、俄罗斯等“一带一路”地区和国家。 我们假设公司2023年在“一带一路”地区出口占比达海外收入90%，对应出口金额约为22.88亿美元，约占“一带一路”国家出口总额的10.9%。 中期来看，国内需求放量有望为公司带来新增量。2023年，受房地产市场持续低迷等因素影响，国内工程机械行业仍处于下行调整期，中期来看，随着国内设备更新等政策逐步落地，市场需求有望恢复，行业底部回暖有望带来公司需求增长。 长期来看，公司智能制造产业集群有望带来公司盈利能力持续提升。截至2023年底，公司已累计建成投产11个智能工厂；正在加速建设工程起重机械、基础施工机械、随车吊、工程车桥、中高端液压油缸等8个智能工厂，已全面投产的挖掘机、塔机、搅拌车、液压阀等智能工厂产能持续释放，公司盈利能力持续增强。 1.公司是国内外工程机械领域领先企业 1.1公司发展历史悠久 公司成立于1992年，并于2000年在深交所上市，主要产品为混凝土机械、工程起重机械、建筑起重机械。公司是业内首家A+H股上市公司，先后收购多家各领域知名企业，公司逐步从重点发展工程机械领域，转型为工程机械、农业机械、环境产业和金融服务等多板块协同发展的企业。 图表1：公司发展历史悠久 公司股权结构较为分散，股份流动性较强。截至2023年年报，公司已发行股本数量为86.78亿股，其中A股普通股占股本总额81.77%；H股占股本总额18.23%。 公司在国内外设有23家子公司，并聘请行业资深人士担任总经理，组建本土专业营销团队，全方位布局全球销售网络。 图表2：公司股权结构（截至2024年一季报） 1.2公司是国内起重机及混凝土机械龙头企业 公司主营业务为工程机械的研发、制造、销售和服务，主要产品包含混凝土机械、工程起重机械、建筑起重机械、土方机械等多个系列，涵盖660个型谱，产品类型多元，结构丰富。各个系列产品被广泛应用于基础设施和房地产等施工建设领域，产品远销中东、南美、非洲、东南亚、俄罗斯以及欧美、澳大利亚等高端市场。 图表3：公司产品型号丰富 2018-2021年公司业绩快速上升，营收由286.97亿元增长至671.31亿元，CAGR高达32.75%，其中公司传统业务起重机械及混凝土机械均保持快速增长，土方机械等新业务也快速放量。2022年受到公共卫生事件影响，公司实现营收416.31亿元，同比下降37.98%；2023年公司业务回升，实现收入470.75亿元，同比增长13.08%。 其中高空机械及土方机械放量较快，相较而言其他业务受国内市场景气度下行影响较大，我们认为未来随着国内工程机械行业逐步回暖，公司业务发展有望得到支撑。 图表4：2018-2021年公司营收CAGR为32.75% 图表5：2023年起重机械占营收比重达到41% 1.3公司海外出口聚焦“一带一路” 随着经济的不断发展和基础设施建设的持续推进，中东地区的工程机械需求正呈现出稳步上升的趋势。根据中国对外承包工程商会数据，2023年印尼、沙特等国家基础设施发展指数较高。据Mordor Intelligence 2023年的数据预测，到2027年，中东的建筑业预计将达到2.4万亿美元的价值，2023至2027年CAGR预计为5.7%。GlobeNewswire2023年的报告预测，到2028年中东的工程机械市场预计将达到184亿美元，在2024至2028年的预测期内，其复合年增长率将达到10.38%。 图表6：中东工程机械市场有望较高速发展 图表7：印尼/沙特等国家基础建设发展指数较高 “一带一路”国家中基础设施发展指数较高的地区GDP表现相对较好，对应国家在未来几年中有望大力发展基础设施建设，印尼、沙特阿拉伯、马来西亚等国家基建均具有较大的发展空间。 图表8：基础设施发展指数较高的国家有各自特点 2023年，我国在“一带一路”沿线国家非金融类直接投资达到318亿美元，同比增长22.6%；我国“一带一路”沿线国家承包工程完成额1320.5亿美元，同比增长4.8%。我国在“一带一路”地区投资持续增加。 图表9：我国“一带一路”非金融类直接投资同比增加 图表10：我国“一带一路”地区承包合同完成额增加 据海关总署数据整理，2023年我国工程机械产品出口485.52亿美元，同比增长9.59%。进口金额25.11亿美元，同比下降8.03%，我国工程机械的出口情况呈现区域分化，亚洲、欧洲、南美洲和非洲的出口金额均实现了正增长，而北美洲和大洋洲则出现下滑。2023年我国工程机械对“一带一路”沿线国家出口210.55亿美元，同比增长24.1%，占总出口额的47.2%，保持增长势头。对各主要区域经济体出口中，对非洲拉美、俄罗斯联邦、印度出口呈正增长；对东盟、欧盟和英国、美加墨自贸区三大经济体出口下降。 图表12：2023年中国工程机械对“一带一路”国家出口同比增长24.1% 图表11：2023年中国工程机械对亚洲、欧洲出口较多 公司产品的地区竞争优势主要在东南亚、南亚、中东等“一带一路”地区和国家，根据巨潮数据，2023Q1中联重科在中东、中亚和东南亚三地销售占比接近海外收入80%，2024Q1下降为约60%，因此我们假设2023年公司在中东/中亚/东南亚销售额分别占海外收入的25%/23%/20%;同时公司的起重机等产品在南亚/非洲/拉美等地也具有一席之地，因此我们假设2023年公司在南亚/非洲/拉美销售额分别占海外收入的11%/8%/8%；公司进入欧洲、北美地区较晚，目前仍处于开拓期，因此我们假设2023年公司在欧洲/北美销售额分别占海外收入的5%/1%。 根据各地区需求、公司在各地区布局及目前收入基数，我们预测2024年公司在中东/中亚/东南亚/南亚/非洲/拉美/欧洲/北美销售额增速分别为80%/50%/30%/30%/60%/50%/50%/300%。 我们预计公司在“一带一路”地区出口占比达公司出口90%以上，2023年对应出口金额约为161亿元，按2023年美元兑人民币汇率均数7.0423计算，中联重科出口约“一带一路”22.88亿美元，约占“一带一路”国家出口总额的10.9%。 图表13：公司海外占比假设及增速预测（分地区，不包含金融服务） 2.传统工程机械行业需求有望逐步回暖 2.1起重机械行业国内市场发展成熟 起重机械主要在企业内部用于进行物料的装卸、运输、升降、分拣、堆垛、储存和配送等，广泛应用于建筑、制造、采矿、航空、海运、物流等各个行业。据中国工程机械工业协会工程起重机分会统计，2018-2023年，我国随车起重机、履带起重机销量呈现上升趋势，汽车起重机、塔式起重机销量有所下滑。2018-2023年随车起重机销量由14084增长至24108台，CAGR为11.35%；履带起重机销量由1878增长至3208台，CAGR为11.30%；汽车起重机销量由32072下滑至24258台，CAGR为-5.43%； 塔式起重机销量由23000下滑至18282台