伯恩斯坦能源研究：全球原油边际成本调研 ——油价长期中枢研判

伯恩斯坦能源：全球石油边际成本调查。石油的长期价格是多少？ 我们对全球50家最大的上市石油和天然气公司（TOP50）进行了调查，这些公司共同占据了非欧佩克石油供应量的约三分之二。根据2025年的年报，我们估计全球石油边际成本去年同比下降了2%，降至每桶69美元。考虑到成本通胀和油价反射效应，我们预计2026年边际成本将达到每桶77美元。 +852 2123 2648neil.beveridge@bernsteinsg.com尼尔·贝弗里奇 博士 +852 2123 2615brian.ho@bernsteinsg.com布莱恩·何，CFA 非欧佩克产油商的全球边际油成本在2025年下降了2%，降至每桶69美元。边际成本的下降幅度较大，主要受生产成本降低（同比-14%）的推动。与此同时，DD&A费用和勘探费用同比基本稳定，分别为每桶油当量13.3美元和1.0美元。利息费用降至每桶油当量1.0美元。当前的油边际成本低于现货价格，并与长期期货价格区间（每桶70美元）相符。全球边际生产现金成本——作为油价底线——基本保持稳定，为每桶39美元。 +852 2123 2612kelvin.yuan@bernsteinsg.com袁凯伦，博士，特许金融分析师 在原油市场收紧和现货价格上涨的背景下，我们预计2026年的边际成本将达到每桶77美元。每桶69美元的水平仍然是一个关键的长期参考点，尽管它具有回顾性。鉴于成本与油价之间的联动性，我们预计更高的现货价格和更紧的实物市场将推动整个供应链的成本上涨，使本年度的边际成本推高至每桶77美元。这符合我们每桶75美元作为合理长期油价假设用于股权估值的观点，该假设高于当前6000万桶的70美元/桶远期价格区间。 石油行业的净利润盈亏平衡点为每桶50美元。全球单位生产成本同比下降5%至每桶油当量35美元。鉴于油价与每桶油当量收入的实现价差为72%，这意味着该行业需要每桶50美元的油价才能在净利润基础上实现“盈亏平衡”。行业ROACE去年下降至10%（油价为每桶70美元），这与长期行业平均水平及资本成本10%相符。平均净利润为每桶9.8美元（同比下降9%），净利润率为20%。自由现金流降至每桶9.4美元（下降3%），伴随现金流降低及资本支出适度下降（下降5%）。 行业再投资率（资本支出占现金流的比率）在2025年稳定在61%，但仍然远低于长期平均水平。行业单位流动桶资本支出下降至每桶14.7美元。在2022年触底36%后，再投资率在2025年回升至61%，尽管仍低于80-90%的长期区间，这反映出对长期需求更为谨慎的预期。 鉴于近年来再投资减少，储备寿命持续下降，其中1P石油储量寿命降至20年来的10.4年低点，这可能预示着一个看涨信号。该行业的F&D成本为每桶油当量14.3美元（下降9%），高于DD&A成本13.3美元/boe。尽管储量替代率仍保持在135%的高水平，但储量与产量（R/P）比率降至10.4年（总储量与石油均如此），低于长期的13年平均值，这反映出相对于储量增加，产量增长更快。较低的R/P比率意味着石油产量增长前景较弱。 伯恩斯坦行情表 投资影响 我们对基于2025年年报的全球石油行业调查表明，决定石油长期价格的平均生产成本下降了2%，至每桶69美元。与去年相比，平均生产成本的下降反映了布伦特原油价格（Brent）在2025年下降了14%，至每桶69美元。考虑到今年预计更高的油价（每桶90美元），这将推动燃料成本、原材料价格和生产税的通货膨胀，我们预计2026年的平均生产成本将达到每桶77美元。从2025年的每桶69美元到预计2026年的每桶77美元的平均生产成本区间，为长期石油价格提供了参考，该价格应用于股权估值。因此，在我们的贴现现金流模型中，我们将每桶75美元用作长期计划价格。据此，我们使用每桶90美元作为2026年的价格，每桶78美元作为2027年的价格，以及每桶75美元作为我们长期布伦特价格（名义值不变）。石油价格当然可以在需求破坏价格和边际现金成本之间波动。需求破坏价格处于每桶130美元（约占全球GDP的4.5%），这代表着全球衰退的高概率点，即如果价格维持在该水平或以上一段时间，将出现高概率的全球衰退。相反，石油的边际现金成本，即石油的底价，保持稳定在每桶39美元。我们认为其他重要的关键数据点包括行业的“平均”盈亏平衡点为每桶50美元，这是行业平均公司实现盈亏平衡所需的油价。此外，去年在约每桶70美元（布伦特）的油价下，行业资本回报率为10%，这与长期行业ROACE（资本回报率）的10%以及该行业的隐含资本成本相符。尽管储量替换率超过100%，但前50家石油公司的平均储量寿命降至10.4年，这是过去20年来的最低水平，并持续呈现长期下降趋势。再投资率（资本支出与现金流之比）保持稳定在约60%，但远低于2010年代初的峰值100%。较低的储量寿命比率通常被视为未来生产增长较低的领先指标，这可能被视为一个看涨信号。对于投资者而言，本报告的关键洞察是，长期平均生产成本可能比长期远期价格（布伦特，6000万桶）高约5美元（即每桶70美元），这意味着石油股票可能被低估。 估值可比公司表 细节 我们相信，从长远来看，油价由边际成本决定，其下限由边际现金成本设定。当石油市场供需平衡，库存和闲置产能处于正常水平时，油价应交易在或围绕边际成本，即边际非欧佩克生产者覆盖生产成本和补充储备所需的油价。相反，当市场供过于求，库存膨胀且闲置产能上升时，油价应向生产边际现金成本下降，即公司仅覆盖生产成本所需的油价。当我们使用“边际”一词时，指的是成本曲线的前十分位（90个百分点）。虽然库存变动可能决定油价的短期波动，但边际成本在设定石油的长期均衡价格中发挥着关键作用。但成本并非静止不变，每年边际成本都会发生变化。虽然边际成本在定义上是回顾性的，但它仍然是衡量石油在基本面应交易水平的最有用参考点，也是衡量长期油价的关键标尺。 为确定边际成本，我们分析了全球50家最大石油生产公司的成本和盈利能力趋势（不包括位于成本曲线底部的俄罗斯和中东地区），我们将此称为“TOP50”。由于合并和收购，更新的公司名单剩余44家公司。根据最新年报进行的分析得出关键结论：全球TOP50的边际成本在2025年同比下降2%，降至每桶69美元。这低于当前布伦特原油的现货价格（约100美元/桶）和长期远期价格（60个月远期，70美元/桶），而石油股票通常以此为基础定价。边际现金成本为每桶39美元，是行业可持续定价的下限。 尽管边际成本决定了石油的长期价格（而边际现金成本设定了底线），但重要的是要记住这是一个回顾性的指标。生产成本和税收往往会随着石油价格波动，这将对生产边际成本产生影响。根据我们的分析，布伦特原油每桶价格每变动10美元，我们预计石油边际成本将相应变动3-4美元/桶，石油边际现金成本也将相应变动3-4美元/桶（见附表3）。鉴于现货价格上涨和实物石油市场供应紧张，我们观察到供应边际成本正趋近于高70美元区间，而边际现金成本则锚定在高40美元区间。 图3：不同油价下边际成本与边际现金成本的变化弹性。鉴于较高的现货价格和紧俏的实物石油市场，我们观察到供应的边际成本正趋近于70多美元，而边际现金成本则锚定在40多美元。 全球边际成本——我们2024年分析结果 根据我们对50家最大的非欧佩克石油和天然气生产公司（不包括前苏联国家）的分析，2024年石油的边际成本似乎有所下降。我们对全球50家领先石油和天然气公司的分析表明，2025年边际成本下降了2%，降至每桶69美元（见附表2）。单位成本下降了3%，为每桶当量36美元。 我们的边际成本详细定义如下。本质上，我们将其定义为“替换前十分位储备的成本”。为推导生产边际成本，我们分析了全球成本曲线中50家最大的非欧佩克石油和天然气生产商（不包括前苏联国家）的财务报告，我们称之为“TOP50”。我们分析“TOP50”的数据来源于20-F报告，在无法提供20-F报告的公司，则使用年度报告。 开始之前，先定义一些术语； 在本报告中，我们使用*TOP50*这一术语来指代全球50家最大的非欧佩克石油和天然气生产公司的简称。我们认为这代表了非欧佩克的生产成本曲线，尽管它排除了那些缺乏足够财务数据以评估边际成本的前苏联和中东公司。鉴于这些公司位于边际成本曲线的较低端，我们认为将这些公司纳入其中并不重要。 我们还使用多种成本定义，例如现金成本、生产成本、单位生产成本和边际成本。这些成本在某种程度上相互关联，但衡量的是成本的不同方面。本报告中我们使用的成本定义总结如下。 现金成本 = 营业成本 + 生产税 + 销售、一般及行政费用和其他 + 净利息成本 单位成本 = LOE + 销售、一般及行政费用和其他 + 净利息成本 + 勘探费用 + 折旧与摊销费用 有机研发成本 = 有机资本支出 / 发现或修订产生的储备增加 边际成本 = [LOE + SG&A及其他费用 + 净利息成本 + 勘探费用 + DD&A + 0.3*DD&A/(1 – 税率)] / %Z，其中税率为企业所得税税率，%Z为每桶收入占基准价格的百分比。 边际现金成本 = (LOE + 净利息成本) / %Z *TOP50* 各公司边际成本曲线如图4所示。根据我们的分析，*TOP50* 的生产边际成本在2024年同比下降5%，为每桶71美元（全球非欧佩克成本的90分位数）。 curve). 行业成本解剖——桶装成本分解 我们分析的起点是全球原油桶的分解。 按产量加权计算，可以界定全球TOP50的全球桶油构成，即成本、税收和利润之间的分割比例（见附表5）。虽然2025年布伦特原油平均价格为每桶69美元，但该桶油的净实现收入或收入为每桶50美元（布伦特价格的72%）。2025年TOP50的收入与布伦特原油价格之间的实现价差为每桶19美元，较往年有所收窄。 展品5：单位成本分解。生产成本和勘探成本下降，而折旧、大修及维护成本保持稳定。 生产成本（运营费用和生产税）同比下降14%，为每桶油当量17.5美元。同时，折旧、摊销与勘探费用（DD&A）基本持平，为每桶油当量13.3美元，净利息支出下降至每桶油当量1.0美元。总的生产单位成本同比下降5%，为每桶油当量35.2美元。全球加权平均净收益降至每桶油当量9.8美元的利润，这意味着净利率为20%（见附表5）。由于大多数公司都能盈利，整体税率（包括与利润相关的税收）已恢复至税前收入的18%。 每股有机经营现金流降至24.1美元/股，而有机行业资本支出降至14.7美元/股，产生自由现金流（税前派息前）9.4美元/股。回收率达到135%。行业资本支出/折旧及摊销略有下降至1.1倍。再投资率维持在61%，保持稳定。由于盈利能力减弱，ROACE略有下降至约10%。 我们如何构建非欧佩克成本曲线 我们相信，全球油价由非欧佩克产量的边际成本决定。大多数欧佩克产量位于成本曲线的低位，对油价不敏感（与大多数欧佩克国家的预算高度敏感于油价不同）。2024年，非欧佩克供应量（不包括前苏联国家）占全球石油供应量的52%（见图表7）。这也是石油行业内成本最高的供应来源。 为评估非欧佩克产量的成本，我们分析了一个包含50家最大非欧佩克石油和天然气生产商的全球数据库，即“TOP50”（见附表8）。我们用于筛选公司进入前50名的标准是： 在全球50家最大的石油和天然气生产公司中， (b) 具备至少十年的连续时间序列。由于时间序列有限以及数据报告方面存在一些限制，我们已排除俄罗斯公司。 该前 50 家公司组成的集团占据了非欧佩克石油总供应量（不包括前苏联）的四分之三以上，并且在我们看来，这是分析行业长期成本的最具代表性的数据集。 在我们的全球数据库中，按总产量计算，最大的公司是埃克森美孚、中国石油、壳牌、雪佛龙、英国石油和巴西石油。我们已纳入15家日总产量超过100万桶油当量的公司。 全球边际成本曲线 我们如何计算石油生产的边际成