煤炭行业研究：紧平衡叠加边际成本定价，焦煤价格中枢高位运行

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 左前明 煤炭行业首席分析师 周 杰 研究助理 王志民 研究助理 紧平衡叠加边际成本定价，焦煤价格中枢高位运行 煤炭行业研究 2019年05月24日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 信达证券股份有限公司CINDASECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼6层研究开发中心邮编：100031信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 紧平衡叠加边际成本定价，焦煤价格中枢高位运行 2019年05月24日  1、资源储量较低叠加高开发强度下，我国焦煤资源稀缺性将更加突出。在世界煤炭资源中褐煤占比1/3以上，在硬煤（包括烟煤和无烟煤）资源中，炼焦煤不足资源量的1/10；我国炼焦煤查明资源储量3037.34亿吨，其中，气煤和1/3焦煤占比45.73%，焦煤占比23.61%，我国炼焦煤资源储量结构分布不均衡，炼焦配煤所占比重过大，主焦煤资源较为稀缺。另一方面，从开采强度来看，截止2016年底，世界炼焦精煤产能约为11.71亿吨，其中，中国炼焦精煤产能约为7.07亿吨，占世界炼焦精煤产能的60.4%；世界炼焦精煤产量约为9.22亿吨，其中，中国炼焦精煤产量约为5.04亿吨，占世界炼焦精煤产量的54.66%。我国炼焦煤产能及产量均居世界首位，资源开采强度过大，其未来稀缺性将更为突出。  2、受全球经济下行影响，钢铁增产放缓，焦煤消费大概率保持平稳。全球PMI指数见顶回落，欧、美、日增速下行，中国制造业受经济下行以及贸易摩擦影响，房地产及制造业景气度的低迷将直接导致上游钢材需求减弱。从全球未来需求增量来看，粗钢消费量增长将主要由几个新兴市场带动，而中国作为全球最大的粗钢消费国，由于房地产及基础设施建设较之前有所放缓，我们预计粗钢消费量将在2019年保持稳定，从2020年开始或将逐渐减少，未来中国钢铁产量增速或将被印度等其他新兴市场超越。  3、焦煤供需紧平衡叠加边际成本定价，支撑价格中枢高位运行。在煤-焦-钢产业链中，一般来说，钢铁价格上涨引起焦炭价格的上涨，继而引起焦煤价格的上涨，反之亦然；且各个节点的利润分配整体来看是较为稳定的，煤-焦-钢产业链的价格领先时间在1-2个月之间。现阶段，螺纹钢、焦炭和焦煤价格差处于历史平均水平，在不考虑外界进口焦煤大幅波动因素下，炼焦煤供需紧平衡，焦煤价格大概率继续高位运行。另一方面，我国山西地区煤炭开采成本较低，但安徽、河南等地开采成本较高，在边际成本定价模式下，将使煤价中枢长期抬升，西南和中南地区的高成本需求将成为全国煤价维持高位的重要因素，且16年以来焦煤库存去化效果显著，低库存导致中间调节弹性不足，加剧焦煤供需的错配问题，支撑价格中枢高位运行。  4、重点关注淮北矿业、西山煤电及西南部焦煤上市公司。从市值/储量比的情况来看，西山煤电、盘江股份、平煤股份位居前三；从吨煤净利来看，开滦股份、盘江股份、淮北矿业位本期内容提要: 证券研究报告 行业研究 煤炭行业 看好中性看淡 上次评级：看好，2018.12.10 煤炭行业相对沪深300表现 -5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%煤炭开采II(申万)沪深300 资料来源：信达证券研发中心 左前明 煤炭行业首席分析师 执业编号：S1500518070001 联系电话：+86 10 83326795 邮 箱：zuoqianming@cindasc.com 周杰 研究助理 联系电话：+86 10 83326797 邮箱：zhoujie@cindasc.com 王志民 研究助理 联系电话：+86 10 83326951 邮箱：wangzhimin@cindasc.com 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 居前三；从市净率（PB）看，平煤股份、冀中能源、西山煤电位居前三；从净资产收益率（ROE）来看，淮北矿业、盘江股份、开滦股份位居前三。在综合考虑资产收益、业务结构、当前估值水平以及未来资产注入潜力的基础上，且未来19、20年去产能影响较大区域在我国西南部的云贵川地区，以及两湖一江地带，重点关注淮北矿业、西山煤电及西南部焦煤上市公司。  风险因素：一是宏观经济大幅度放缓、失速；二是下游非电力部门政策性限产。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 目 录 一、国际焦煤资源赋存较为稀缺 ....................................................................................................... 1 二、资源储量较低叠加高开发强度下，我国焦煤资源稀缺性更加凸显 ........................................ 3 三、受全球经济下行影响，钢铁增产放缓，焦煤消费大概率保持平稳 ...................................... 11 四、焦煤供需紧平衡叠加边际成本定价，支撑价格中枢高位运行 .............................................. 16 五、重点关注淮北矿业、西山煤电及西南部焦煤上市公司 .......................................................... 21 六、分析结论 ..................................................................................................................................... 25 七、风险因素 ..................................................................................................................................... 26 表 目 录 表1：2010-2016年世界主要炼焦精煤生产国产量情况（万吨） ........................................... 2 表2：2011-2016年全国分煤种炼焦煤原煤产量情况（万吨） ............................................... 6 表3：2017、2018年全球主要国家粗钢产量 ....................................................................... 11 表4：焦煤上市公司资源储量情况（收盘日期：5月22日） ............................................... 21 表5：煤炭业务营业收入占比情况 ........................................................................................ 22 表6：煤炭业务毛利占比情况 ............................................................................................... 22 表7：吨煤盈利能力情况 ...................................................................................................... 23 表8：煤炭资产注入潜力以及在建产能情况 .......................................................................... 23 表9：2018年主要焦煤公司财务指标情况 ............................................................................ 24 表10：主要焦煤公司估值情况（收盘日期：5月22日） .................................................... 24 图 目 录 图 1：世界炼焦煤资源主要分布在俄罗斯、中国、美国、英国（%） .................................... 1 图 2：中国炼焦煤产能占世界炼焦煤产能的60.4%（%） ..................................................... 2 图 3：除山西外炼焦煤绝大多数资源分布在中东部资源匮乏且条件恶劣省份（亿吨） .......... 3 图 4：我国优质焦煤查明资源储量占比较低（%） ................................................................ 4 图 5：截至2017年初我国优质焦煤产能占比较低 ................................................................. 5 图 6：全国炼焦精煤产量整体呈现下滑趋势 ........................................................................... 5 图 7：中国炼焦煤对国外进口量依存较高 .............................................................................. 7 图 8：中国炼焦煤出口量始终维持较低水平 ........................................................................... 8 图 9：产地、消费地、中转地炼焦煤库存逐渐下降 ................................................................ 8 图 10：下游企业炼焦煤库存量自18年下半年开始呈逐步增加趋势（万吨） ........................ 9 图 11：生产企业炼焦煤库存量基本持平2012年水平（万吨） ........................................... 10 图 12：16年下半年以来炼焦煤库存量整体水平较低（万吨） ............................................ 10 图 13