同店趋势边际改善，奢侈品属性逐渐体现

公司研究|消费行业 老铺黄金（6181.HK）：同店趋势边际改善，奢侈品属性逐渐体现 林闻嘉首席消费分析师richard_lin@spdbi.com(852) 2808 6433 浦银国际观点：过去两个月里，老铺黄金隐含金价相较于黄金现货价格的溢价率达到历史最高水平（图2，3）。这也引发了市场对老铺终端需求的深度担忧，导致股价大幅回落。在我们看来，这正是老铺向市场证明自己奢侈品属性的机会。根据近期调研结果，老铺5月的同店趋势相较4月环比改善，代表老铺的奢侈品属性已得到更多消费者的认可。我们维持老铺黄金“买入”评级及782港元目标价不变（相当于15倍2026E P/E）。 何丽敏消费分析师limin_he@spdbi.com(852)2808 6438 2026年5月27日 老铺黄金的奢侈品属性逐渐体现：根据我们的调研，老铺黄金4月的同店销售同比下降，但5月（截止目前）的同店趋势相较4月环比改善。这说明短期金价回落对终端需求的影响在逐渐减小，消费者对老铺的消费情绪与购买意愿在逐渐恢复。基于近期的同店趋势，我们认为有相当大一部分的老铺消费者对老铺产品的购买决策已与金价走势脱钩。另外，根据部分商场的统计，老铺黄金的消费者与主流奢侈品品牌的消费者的重合度正逐渐上升。这意味着更多消费者基本认同了老铺的奢侈品属性。我们认为6月的同店表现有望在5月的基础上继续向好。 评级 目标价（港元）782.0潜在升幅/降幅+52.9%目前股价（港元）511.552周内股价区间（港元）482.4-1108.0总市值（百万港元）88,461近3月日均成交额（百万港元）762.2 门店扩张与线上渠道依然是重要的收入增长引擎：我们估算线上渠道占老铺黄金1Q26整体收入的20%（1Q25约为17-18%），意味着1Q26线上收入增速高于线下。我们认为公司今年后续线上渠道的整体折扣水平（包括正在举行的“618”活动）可能略高于去年同期水平，有望助力老铺线上销售同比增速好于线下同店表现。另外，我们预计老铺在今明两年各有4-5家海外新门店开张，同时会有多家存量门店进行调改和扩店，从而驱动整体线下收入同比增长继续大幅快于同店增速。 适度调整对2026年的盈利预测，基本维持净利润预测不变：我们预测2026年收入同比增长40%至人民币382亿元，这一预测是基于以下假设：（1）2Q26-4Q26同店销售同比下降15%，（2）2Q26-4Q26电商渠道收入同比基本持平，（3）新开门店对2Q26-4Q26的收入贡献约为人民币35亿元。近期金价回落虽然令老铺同店销售承压，但却利好公司2H26毛利率的提升。因此，我们在下调2026年收入预测的同时也上调了2026年的净利率，并基本维持2026年净利润预测不变。 对2027年的前景保持乐观，并看好短期估值回升：我们认为老铺当前较弱的股价表现不仅因为短期金价下跌对2Q26-4Q26同店造成负面影响，也反映市场对公司2027年以及长期前景较为悲观。然而，我们认为老铺黄金仍处于持续“出圈”的阶段，长期仍具有成长性。面对波动的金价，老铺近期的同店趋势让我们看到老铺以黄金做为基底的奢侈品定位可能正逐渐被越来越多消费者所认同。这一现象有望帮助公司在2027年维持稳定的同店表现。老铺黄金目前交易在不到10倍2026EP/E，估值具有较高的性价比。随着2026年同店趋势持续改善以及2027年业绩确定性的提高，老铺的估值有望大幅回升。 资料来源：Bloomberg、浦银国际 投资风险：金价持续大幅下行、行业需求放缓、国内品牌竞争大于预期。 公司研究|消费行业 资料来源：iFinD，浦银国际 资料来源：浦银国际 财 务 报 表 分 析 与 预 测 注：截至2026年5月26日收盘价；资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 SPDBI乐观与悲观情景假设 资料来源：Bloomberg、浦银国际 悲观情景：公司收入增长不及预期 乐观情景：公司收入增长好于预期 目标价：978港元概率：25% 目标价：626港元概率：20% 老铺黄金2026年门店增加8家；公司2026年毛利率水平同比提升500bps以上；整体费用率增速放缓，2026年经营利润率提升超600bps。 老铺黄金2026年门店增加3家；公司2026年毛利率水平同比提升100bps；2026年经营利润率提升200bps。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称“浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。 本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 英国 本报告并非由英国2000年金融服务与市场法(经修订)(「FSMA」)第21条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义)，即(i)按照2000年金融服务及市场法2005年(金融推广)命令(「命令」)第19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为「有关人士」)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。 本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。 权益披露 1)浦银国际并没有持有本报告所述公司逾1%的财务权益。2)浦银国际跟本报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系。3)浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。 评级定义 证券评级定义: “买入”：未来12个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数“持有”：未来12个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平“卖出”：未来12个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数 行业评级定义（相对于MSCI中国指数）： “超配”：未来12个月优于MSCI中国10%或以上“标配”：未来12个月优于/劣于MSCI中国少于10%“低配”：未来12个月劣于MSCI中国超过10% 分析师证明 本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关；（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。 本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布后3个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第571章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 浦银国际证券机构销售团队 浦银国际证券财富管理团队 张帆vane_zhang@spdbi.com(852) 2808 6467 杨增希essie_yang@spdbi.com(852)2808 6469 浦银国际证券有限公司 SPDB International Securities Limited网站：www.spdbi.com地址：香港轩尼诗道1号浦发银行大厦33楼