宏观2025年度中期报告：关税冲击逐渐体现，宏观经济边际走弱

请务必阅读文末免责条款宏观（仅供参考，不构成任何投资建议）请务必阅读文末免责条款部分 专业研究·创造价值姓名：龙奥明宝城期货投资咨询部从业资格证号：F3035632投资咨询证号：Z0014648电话：0571-87006873邮箱：longaoming@bcqhgs.com报告日期：2025年6月1 8日作者声明：本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，期货投资咨询资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 专业研究·创造价值正文目录1国际宏观....................................................................41.1美国经济：关税冲击尚未兑现，经济前景堪忧.................................41.2欧洲经济：为应对关税冲击，货币政策宽松预期升温...........................81.3日本经济：关税冲击经济需求，扰动加息政策.................................92国内宏观...................................................................102.1景气指数：制造业PMI步入收缩区间........................................112.2物价指数：5月通胀继续走弱..............................................122.3社融信贷：5月信贷数据走弱..............................................132.4货币政策：5月降息降准落地，未来仍有宽松空间............................153总结.......................................................................16 2/18请务必阅读文末免责条款 专业研究·创造价值图表目录图1美国消费者信心指数下滑，通胀预期上升.........................................6图2美国ISM制造业PMI与服务业PMI...............................................6图3美国ISM制造业PMI与服务业PMI重要分项.......................................6图4短期内美国通胀数据参考意义变得越来越小.......................................7图5美国国债收益率...............................................................8图6欧洲通胀基本持平.............................................................9图7日本通胀指标位于高位........................................................10图8日本国债收益率曲线..........................................................10图9制造业PMI步入收缩区间......................................................11图10制造业PMI的主要分项指标...................................................12图11 CPI数据表现偏弱...........................................................13图12 PPI数据持续走弱...........................................................13图13社融增量数据..............................................................14图14新增人民币贷款.............................................................14图15企业部门新增中长期贷款.....................................................14图16企业部门新增短期贷款.......................................................15图17企业部门新增票据融资.......................................................15图18居民部门新增中长期贷款.....................................................15图19居民部门新增短期贷款.......................................................15图20美元兑人民币汇率...........................................................16图21中美10年期国债到期收益率差................................................16图22 5月份LPR利率调降.........................................................16 3/18请务必阅读文末免责条款 专业研究·创造价值1国际宏观1.1美国经济：关税冲击尚未兑现，经济前景堪忧 4/18请务必阅读文末免责条款2025年上半年，特朗普的关税政策无疑是全球宏观的重要影响因素。特朗普反复无常的关税政策对全球外贸企业的生产经营节奏造成不可逆的损伤，一方面10%的实际加征关税影响到企业的利润率，另一方面潜在的不确定性关税战令企业不敢提前备货、扩张投资。对美国而言，上半年美国经济边际走弱，不过经济硬指标仍表现出韧性，但代表预期的软指标则显著走弱。对欧洲而言，欧洲央行需要实施宽松货币政策以应对关税带来的需求冲击，好在欧洲通胀压力较低，货币政策仍有空间。对日本而言，关税战冲击不容忽视，通胀上升所需的货币正常化政策受阻，日本经济复苏前景存在隐忧。目前欧洲、日本与美国的关税谈判均未取得实质性结果，主要原因在于美国政府要价太高，严重损害到了欧洲和日本的自身利益。由于中国对美强硬反制的策略珠玉在前，欧洲和日本也较难对美妥协，若未来关税战无法实质性缓解，关税冲击将再度袭来，相对而言欧洲经济将强于日本。自2025年1月特朗普正式上台以来，关税成为其施政政策的重要抓手。特朗普经济政策的核心可以概括为“海外加税，国内减税”，通过对海外进口商品加征巨额关税来补充因为国内减税造成的财政收入减少。暂且不论关税对所得税的替代是否合理，美国低端制造业的衰败是全球生产要素比较之后的结果，因为美国的制造业生产成本要远高于海外新兴经济体，因此即使关税保护限制海外商品的流入，美国传统制造业生产出的产品仍然不具备国际竞争优势，反而会因为关税成本转嫁给美国消费者而再度推升美国通胀，通胀压力最终会影响美国居民的消费预期。从消费者调查数据可以看到，自特朗普上台以来。消费者信心指数快速下行，而通胀预期指数则持续上升。目前特朗普的关税政策只实际执行了10%的加征税率，与各国的贸易谈判设置了90天的暂缓期（7月9日为截止日期）。从目前的关税谈判来看，除了英国与美国达成协议之外，全球其他国家与美国关税谈判都面临种种困难，核心原因在于美国要价太高，严重侵占了各国的核心利益。另外，近期美国国会正审议“大而美”法案，其中包含提高4万亿美元债务上限的条款，若法案通过，特朗普政府的财政空间放开，对关税“创收”的需求将有所下降，目前10%的加征关税已经算是达成目标；但若法案无法通过，特朗普的关税政策未来仍面临较高变数，或将继续升级。从前瞻指标PMI来看，美国5月ISM制造业PMI指数为48.5，不及预期和前值。订单量连续第四个月萎缩，进口指数创2009年以来新低，出口指数创五年新低，物价支付指数仍高企。5月制造业PMI重要分项指数方面：新订单指数47.6，前值47.2。订单量连续第四个月萎缩，凸显关税上调对需求的影响。此外，订单积压量以2022年 专业研究·创造价值5/18请务必阅读文末免责条款9月以来的最慢的速度萎缩。就业指数46.8，前值46.5，仍处于萎缩。物价支付指数69.4，前值69.8，仅略有降低，仍位于高位，表明材料成本上涨仍然是生产商面临的一个问题。进口指数39.9，创2009年以来新低，下降了7.2点，创下历史上最大单月跌幅之一。出口指数创五年新低。贸易政策变化带来的困惑也使供应经理难以有效地采购商品和材料。供应商交付指数攀升至2022年6月以来的最高水平，表明交货时间延长。回顾上半年的美国ISM制造业PMI数据，1月工厂活动自2022年以来首次扩张，受订单增长和生产加快的推动。这是美国制造业在经历了两年的低迷后的企稳，制造业活动重新扩张。2月的ISM制造业PMI虽然仍延续1月时的扩张，但幅度微小且不及预期。然而随后数据显示，年初的美国制造业的回暖恐为昙花一现。美国5月ISM服务业PMI指数49.9，大幅不及预期的52，4月前值为51.6。新订单指标大跌5.9点，至46.4，为2024年6月以来最大降幅。支付价格指数跳升至68.7，为2022年11月以来最高。由于需求突然下滑，美国5月ISM服务业PMI指数将近一年来首次陷入萎缩。与此同时，价格指数加快上升，反映出更高关税在整个经济中产生的连锁反应。服务业作为美国的主要产业，服务PMI指标的意外失速下行表现出典型的“滞胀”特征，即经济增长放缓但通胀压力加剧。5月服务业PMI重要分项指数方面，新订单指标大幅下跌5.9点，为2024年6月以来最大降幅，至46.4。商业活动指标下降3.7点至50，为五年来最低，显示业务趋于停滞。该指标类似于制造业PMI中的产出指数。订单积压也在减少，相关指标降至2023年8月以来的最低水平。支付价格指数跳升至68.7，为2022年11月以来最高。虽然5月服务业库存有所下降，但库存情绪指标上升近7点至62.9，为去年7月以来最高。这表明越来越多的公司认为库存仍然过高，未来几个月可能对制造业构成压力。ISM的出口和进口指数均显示收缩，反映出企业正在应对特朗普政府多变的贸易政策所带来的影响。受长期关税前景的不确定性影响，企业在预测和规划方面遇到困难，倾向于推迟或减少订单，直到影响更加明确，这就导致需求前景面临较大不确定性。 专业研究·创造价值数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所图2美国ISM制造业PMI与服务业PMI数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所图3美国ISM制造业PMI与服务业PMI重要分项数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所通胀方面，美国5月CPI数据全线低于预期，能源主导整体CPI的放缓，汽 车 、 服 装 价 格 均 出 现 下 滑 ， 玩 具 、 家 电 受 关 税 影 响 更 直 接 的 品 类 价 格 上 涨 。能源价格下降主导了整体CPI放缓，汽油价格下跌了2.6%，这在一定程度上限 6/18请务必阅读文末免责条款 专业研究·创造价值7/18请务必阅读文末免责条款制了整体CPI的涨幅。虽然目前的通胀数据相对温和，但关税政策的全面影响尚未显现。一方面，汽油价格的下降，也对控制通胀起到了积极作用。另一方面，去年9月以来批发和零售商提前抢