宏观经济2025年中期投资策略：关税冲击与应对

关税冲击与应对 ——宏观经济2025年中期投资策略 姓名何宁（分析师）证书编号：S0790522110002邮箱：hening@kysec.cn 2025年5月 核心观点 一、对等关税的影响1、特朗普加征关税的底层逻辑是减少贸易逆差、促进美国制造业回流。 2、虽然对关税谈判不能太乐观，但若美国经济持续下行、通胀预期持续升温，将迫使美国选择谈判，因此也无需太悲观。美国债 券市场的压力与波动，也会对特朗普政府产生压力，加速其谈判行动。3、美联储政策决策方面，美国4月新增非农就业再超预期，美联储或保持观望，短期难降息。 4、关税对我国的影响方面，测算54%-145%的情形下，对我国GDP的冲击在1-2个百分点区间。短期看，4月PMI数据显示关税对制造业扰动初步显现。后续重视关税扰动的两个重要阶段：第一阶段为5-6月；第二阶段为7-8月。二、经济数据的隐忧 隐忧1：出口增速下滑。4月出口同比或回落至+0.6%左右；2025年全年出口同比或回落至-8%左右。 隐忧2：地产成交走弱，房价修复可能暂缓。中国偿债比率改善至10.9%，需要继续下行。 隐忧3：价格水平偏弱。多因素共振导致PPI持续下行；核心CPI环比连续弱于季节性；消费修复仍是“量”好于“价”。隐忧4：消费品以旧换新乘数较高，但约束在于对未来需求的透支效应。可考虑扩围至服务消费领域（餐饮、文旅等）。隐忧5：失业率与失业金背离。应以促进供需适配为导向，扶持特定行业扩张，缓解大学生就业压力。三、以我为主的应对 1、中美谈判难有明确的时间表，我们要“坚定不移办好自己的事”。 2、外部冲击加大，政策落地的合适窗口期即将到来。 3、完成5%的经济目标需要增量政策。 4、“底线思维”指向政策宜“满”不宜“亏”，2025的关键词是“超常规”。 政策加码的可能方向有：(1)货币：适时降准降息，结构性政策加码，央行重启买债等；(2)出口：精准帮扶出口企业；进行外贸救 济，例如出口转内销、开拓非美市场等；(3)消费：可能出台一揽子扩消费政策，例如消费品以旧换新扩容至出口转内销的产品，发放文旅等服务消费券，加大生育补贴力度，发放中低收入群体生活补贴等；(4)地产：有望加大收储和城改旧改棚改力度，一线放开限购，进一步下调利率等；(5)股市：继续发挥中国版“平准基金”的作用坚决稳住资本市场；(6)财政：财政支出节奏有望加快，不排除必要时新增财政。建议优化财政投向，侧重于财政乘数更高的领域：(1)消费：以旧换新2.3倍，生育补贴0.9-1.3倍，养老、医保、劳动工资、中低收 入群体补贴在0.7-0.9倍。(2)投资：基建2-3倍，制造业1.5-1.7倍，地产2.1倍、考虑货币化会更高。风险提示：国内政策不及预期，美国经济超预期衰退，关税战反复超预期。 目录C O N T E N T S 对等关税的影响 经济数据的隐忧 加征关税主要服务于减少贸易逆差、促进美国制造业回流1.1 •关税是特朗普的重要政策主张，关税是主要手段而不是最终目的。主要目的或有两点： •一是贸易保护，减少美国贸易逆差。自1980年起，美国的贸易逆差规模持续高增，其中商品贸易逆差金额更高，2024年约1.2万亿美元，这反映了全球化带来的产业分工。但从特朗普的角度来看，是美国在“供养”全球其他国家，且削弱了美国的制造业。 •二是促进制造业产业回流，增加美国本地制造业就业。如前所述，特朗普或希望使用关税迫使制造业企业回流美国，在美国本土形成就业。截至2024年12月，美国制造业增加值占GDP比重仅有9.9%，制造业就业占总就业比重仅有8.08%。 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 关税战及谈判的几点想法与可能1.2 虽然对关税谈判不能太乐观，但若美国经济持续下行，将迫使美国选择谈判，因此也无需太悲观。 •4月密歇根大学消费者信心指数再度下跌，其中信心指数、预期指数、现状指数分别降至52.2、47.3、59.8，均较特朗普1月就职之处大幅下降，显示当前美国民众对经济前景的极度悲观。•此外，消费者未来通胀预期却接连上升，4月密歇根大学消费者1年、5年通胀预期分别录得6.5%、4.4%，均较3月份大幅抬升（+1.5pct、+0.3pct），较1月份的预期翻倍有余。 关税战及谈判的几点想法与可能1.2 美国债券市场的压力与波动，也会对特朗普政府产生压力，加速其谈判行动。 •债券市场是当前特朗普关注的重点，2025年是美债到期高峰期（约8.25万亿美元，占可市场化交易总债务比重为22.8%），其中短债占比较高，但中长期占比也不低。因此特朗普政府面临巨大的债务滚续压力，这或许是特朗普政府对美债市场非常敏感的原因之一。 美国4月新增非农就业再超预期，美联储或保持观望，短期难降息1.3 •4月美国新增非农就业17.7万人，较3月份初值（22.8万）有所下降，但高于市场预期。趋势上看，近3个月平均新增就业15.47万人，亦较前值略有上行。但2月、3月累计下修5.8万，4月数据或也将继续面临不小的下修，就业市场总体或并未大幅超过预期。此外，4月失业率上升0.04个百分点至4.187%，未出现较大提升，或显示在关税的冲击下，美国劳动力市场目前尚有韧性。 •对美联储而言，当前美国就业市场的韧性，或促使其5月FOMC会议上继续选择观望，我们认为美联储首次降息可能在三季度，虽然节奏上偏晚，但对美联储而言，或需要确认通胀不会反复才会降息，当然首次降息幅度也可能超过25bp。 数据来源：Wind、开源证券研究所 加征54%关税预计对中国GDP冲击1.2个百分点左右1.4 •中性假设下，假设应税税率落地至实际税率存在一定幅度折扣，但因全面加征、对小额商品继续征税等因素杜绝了部分关税规避渠道，本轮实际税率相较于名义税率打8折(上一轮名义加征13.3%，实际上升8.2%，打了近6折)，也即若名义税率上升10%，则实际税率上升8%，而东盟、拉美对冲效果起到原来的60%，则拖累总出口增速0.75个百分点，拖累GDP增速0.22个百分点。若进行简单的线性外推，加征54%的关税预计拖累中国GDP1.2个百分点左右。 关税对经济的冲击并非线性1.4 当关税超过一定水平后，其对经济的冲击为非线性。假设对华依赖度越高的商品，其价格弹性越不敏感，则可以测算关税与其对我国GDP冲击的曲线。54%-145%的情形下，对我国GDP的冲击在1-2个百分点区间。 1.4关税扰动初步显现，后续关注两个阶段 •关税对制造业扰动初步显现，叠加此前抢出口抢生产形成的高基数，4月制造业PMI分项普遍走弱。建筑业预计Q2仍有动能，服务业PMI相对平稳但新订单明显下滑。 •后续重视关税扰动的两个重要阶段。第一阶段为5-6月：受益于关税大幅加码后抢转口、两轮豁免商品以及少量美企恢复订单，4月出口仍有韧性，5-6月下行压力可能进一步增大。第二阶段为7-8月：若关税形势仍未明显好转，出口企业可能减少生产排期、优化人员等，叠加高校毕业季临近，届时关税扰动将沿产业链向外贸上下游传导，并可能扩散至民生就业领域。 目录C O N T E N T S 对等关税的影响 隐忧1：出口增速下滑2.1 •根据出口高频数据拟合，4月出口同比或回落至+0.6%左右，较前值(+12.3%)大幅回落，节奏上看，港口船舶高频数据自4月11日前后大幅回落后在近两周逐渐向上修复，推测可能存在中间品抢出口以及豁免产品对美出口支撑。 •参考往年全球贸易衰退周期规律，同时假设对美出口下降85%，则2025年全年出口同比或回落至-8%左右。 数据来源：Wind、开源证券研究所 隐忧2：地产成交走弱，房价修复可能暂缓2.2 •4月第3周至5月第1周，30城商品房成交同比分别为-16%、-21%、-10%，二手房成交仍正增但增速放缓。 •924以来一揽子政策加力驱动房价修复，但二手房价同比的领先指标显示，4月下旬商品房库销比小幅走弱，或指向关税对房价回暖带来一定扰动。 数据来源：Wind、开源证券研究所 中国偿债比率改善至10.9%，需要继续下行2.2 居民端偿债比率修复：居民偿债比率=居民当年应还债务本息/居民可支配收入，复盘海外国家金融危机/地产出清的时点，居民偿债比率收敛于11%-13%的水平。我国同样符合该规律，2021Q3年居民偿债比率达到11.9%、超过了临界水平。在924一揽子货币政策加码后，2025Q1该指标已改善至10.9%，预计2025年新房销售增速-3%、二手房销售增速+5%。若能配合一定的收入性政策，则改善幅度更大。 政府端货币化安置+收储贡献增量需求。10月17日住建部提出，通过货币化安置等方式新增实施100万套城中村和危旧房改。2018-2020三年攻坚后，棚改规模和货币化比例大幅下降，测算2023年货币化约50万套，则本次对商品房销售的边际增量约50万套。专项债收储，可参考2018-2022年棚改专项债年均规模约4000亿元，预计本次体量可能相仿。 2.2地产真的筑底了吗？——从美日资产负债表修复说起 •美国和日本在房地产泡沫出清的过程中表现出一定的相似性，两者均可以分为3个阶段 阶段1：泡沫破裂，地产“量”先于“价”下行； 阶段2：地产B浪反弹，量回升带动价格降幅放缓； 阶段3：美国和日本在该阶段出现分化，美国“量”的回升具有延续性而日本没有，最终表现为美国量价均向上，日本量价均向下。 地产真的筑底了吗？——从美日资产负债表修复说起2.2 •为何美日地产出现背离？根源在于资产负债表修复路径不同。 美国：2007Q2-2016Q2十年期间，美国居民偿债比率下降了4.6个百分点至8.1%，其中收入改善贡献了-3.0个百分点，债务先出清再扩张、贡献了0.3个百分点，利率下行贡献了-2.0个百分点，贡献率分别为66%、-7%、44%（贡献值和贡献率符号相反）。 日本：1990Q4-2000Q4十年期间，日本居民偿债比率下降了4.9个百分点至8.3%，其中收入改善贡献了-1.5个百分点，债务未能有效出清、贡献了1.7个百分点，利率下行贡献了-4.4个百分点，贡献率分别为35%、-40%、105%，即日本居民资产负债表的修复水平与美国相近但因子贡献存在显著差异，日本主要受益于低利率，收入增速放缓导致债务不降反升。 数据来源：BIS、Wind、开源证券研究所 数据来源：BIS、Wind、开源证券研究所 隐忧3：价格水平偏弱2.3 多因素共振导致PPI持续下行，可以拆解为地产链收缩、新质生产力过度扩张（供大于求+技术进步）、石油化工（主要由国际供需决定，OPEC逐步取消减产、沙特与美达成协议增产叠加全球需求走弱）、煤炭供需再平衡。 •(1)2022年：四因素拖累分别占比150%、-33%、-3%、21%，地产链拖累较大。•(2)2023年：四因素拖累分别占比29%、13%、32%、11%，地产链和石油化工拖累较大。•(3)2024年：四因素拖累分别占比29%、34%、21%、9%，地产链和新质生产力拖累较大。•(4)2025年：四因素拖累分别占比33%、27%、22%、11%，地产链拖累较大，部分新质生产力困境反转、供需格局略有改善。 2.3隐忧3：价格水平偏弱 •核心CPI环比连续2个月弱于季节性：3月核心CPI环比较前值上升0.2个百分点至0%，在2024年12月-2025年1月连续两个月超季节性（2025年4月季节性采用2019、2021、2023-2024年环比平均值）回升后又连续两个月降至季节性以下。3月核心CPI环比低于季节性0.07个百分点，服务CPI低于季节性均值0.43个百分点，表明核心CPI环比较低主要受服务消费价格拖累。 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 2.3隐忧3：价格水平偏弱 消费修复仍是“量”好于“价”。 •(1)国内旅游量好于价，收入、人次、人均支出约较2019