2025年3月通胀数据点评：应对新一轮关税冲击，逆周期政策组合拳正当时

——2025年3月通胀数据点评 宏观点评 3月份，CPI以及核心CPI整体表现均较为平稳，单月波动更多受前期春节月价格扰动影响。其中，部分商品和服务价格表现较好。家用电器及通信工具价格，累计同比增速分别较上月提升1和0.2个百分点。这可能主要受“以旧换新”政策支持的影响；其他如衣着、酒类、教育文化和娱乐以及其他用品和服务价格累计同比增速较上月提升0.1个百分点。能源价格下行则成为CPI的主要拖累项。不过PPI受油价及季节性因素拖累表现偏弱。 邢曙光（分析师）xingshuguang@cctgsc.com.cn登记编号：S0280520050003 通胀整体偏弱叠加4月我们将迎来一轮关税冲击，我国物价未来面临较大的下行压力。因此，需要尽快出台相应逆周期调节政策，做好对冲，实现我国国民经济平稳向好运行。 钟山（研究助理）zhongshan01@cctgsc.com.cn登记编号：S0280123070001 窦凯（研究助理）doukai@cctgsc.com.cn登记编号：S0280124090001 风险提示：对等关税演化存在较大不确定性；全球贸易下滑；全球资本市场波动加大。 相关报告 《美国经济滞胀风险有多大》2025-03-27《积极有为，乘风破浪》2024-12-30 目录 1、CPI整体维持平稳，单月波动更多受前期春节月价格扰动影响，油价下行是主要拖累........................................32、核心CPI累计同比较上月持平，部分商品及服务价格增速上行...............................................................................43、受油价以及季节性因素拖累，PPI增速回落................................................................................................................54、全球关税博弈下，我国或面临较大通缩压力...............................................................................................................7 图表目录 图1：3月，CPI同比增速上升，环比增速下降................................................................................................................3图2：3月，食品通胀同比增速上行，能源通胀下行.......................................................................................................3图3：3月，能源CPI当月同比及累计同比增速均下行...................................................................................................4图4：1月以来，原油价格大幅回落...................................................................................................................................4图5：3月，核心CPI同比增速上升，环比增速下降.......................................................................................................4图6：3月，部分商品和服务价格累计同比增速上行.......................................................................................................4图7：3月份，PPI当月同降幅扩大....................................................................................................................................5图8：3月多数行业PPI环比增速下滑...............................................................................................................................5图9：2月以来，GDPNow模型持续下调一季度美国增长..............................................................................................6图10：2月以来，Staff Nowcast模型持续下调一季度美国增长.....................................................................................6图11：3月，全国主要电厂煤炭日耗量季节性回落.........................................................................................................6图12：开年以来，主要港口煤炭库存较往年偏高............................................................................................................6图13：4月2日前，美国对中国平均关税为42.1%..........................................................................................................7图14：4月2日前，美国已对所有中国产品征收关税.....................................................................................................8图15：中国出口美国商品前十大品类................................................................................................................................8图16：中国从美国进口商品前十大品类............................................................................................................................8 3月份，CPI以及核心CPI整体表现均较为平稳，部分品类受政策支撑表现较强。不过PPI受油价及季节性因素拖累表现偏弱。通胀整体偏弱叠加4月我们将迎来一轮关税冲击，我国物价未来面临较大的下行压力。因此，需要尽快出台相应逆周期调节政策，做好对冲，实现我国国民经济平稳向好运行。 1、CPI整体维持平稳，单月波动更多受前期春节月价格扰 动影响，油价下行是主要拖累 3月份，CPI同比下滑0.1%，降幅较前值收窄0.6个百分点，基本符合市场预期；CPI环比下滑0.4%，降幅小于近十年同期平均0.2%的水平。剔除春节月的扰动，CPI累计同比下滑0.1%，降幅与上月持平。整体看，3月份，通胀水平整体维持平稳运行。 从细分项看，食品CPI同比下滑1.4%，降幅较上月收窄1.9个百分点。其中，牛肉、鲜菜、鸡蛋和水产品价格分别下降10.8%、6.8%、1.6%和0.2%，降幅均有收窄；鲜果价格由上月下降1.8%转为上涨0.9%；猪肉价格上涨6.7%，涨幅有所扩大。不过从弱剔除春节月扰动，食品CPI累计同比下滑1.5%，降幅与上月持平。 非食品价格也有类似的特点，3月份同比增长0.2%，较上月提升0.3个百分点。不过从累计同比增速看，3月份增速为0.2%，较上月持平。 能源价格下行则成为CPI的主要拖累项。3月份，交通工具燃料价格同比回落5.7%，增速较上月下行4.5个百分点。同时，累计同比增速为2.5%，增速较上月下行1.6个百分点。受市场担忧美国经济进入衰退的影响，国际原油价格自1月以来便开始回落，由最高约80美元/桶，3月份最低跌至70美元/桶附近。近期，受特朗普全球对等关税政策的负面影响，原油价格进一步回落，最低跌至70美元/桶附近。 资料来源：Wind，诚通证券研究所 资料来源：Wind，诚通证券研究所 资料来源：Wind，诚通证券研究所 资料来源：Wind，诚通证券研究所 2、核心CPI累计同比较上月持平，部分商品及服务价格增速上行 3月份，核心CPI当月同比增长0.5%，较上月提升0.6个百分点。环比与上月持平，增速较上月提升0.2个百分点，增速高于近十年同期平均水平。不过3月份，核心CPI累计同比增长0.3%，增速较上月持平。这也表明核心通胀整体上也维持在低位，并没有显著改善。 其中，3月份，服务价格累计同比增长0.3%，增速较上月持平。消费品价格累计同比回落0.4%，跌幅也较上月持平。细分品类中表现较好的如，家用电器及通信工具价格，累计同比增速分别较上月提升1和0.2个百分点。这可能主要受“以旧换新”政策支持的影响；其他如衣着、酒类、教育文化和娱乐以及其他用品和服务价格累计同比增速较上月提升0.1个百分点。 资料来源：Wind，诚通证券研究所 资料来源：Wind，诚通证券研究所 3、受油价以及季节性因素拖累，PPI增速回落 3月份，PPI同比回落2.5%，降幅超市场预期的2.3%，较上月回落0.3个百分点。环比看，降幅为0.4%，也较上月有所扩大。其中，采掘工业价格下降8.3%，原材料工业价格下降2.4%，降幅分别扩大2和0.9个百分点。加工工业价格下降2.6%，降幅收窄0.1个百分点。可见PPI回落可能更多受上游商品价格波动影响。 资料来源：Wind，诚通证券研究所 资料来源：Wind，诚通证券研究所 具体分行业价格看，环比跌幅较大的为石油和天然气开采业、煤炭开采和洗选业、煤炭加工业价格，跌幅分别为4.4%、4.3%和2.3%。涨幅靠前的则为有色金属冶炼及压延加工、有色金属采选业和食品制造业。 其中，原油价格大幅下跌主要受美国悲观的经济预期影响。年初自马斯克一直强调要削减政府赤字以来，市场便开始对美国经济产生担忧。而美国两个主流的GDP即时预测模型自2025年2月份开始均预测，美国经济正在回落，甚至有陷入衰退的风险。 煤炭价格大幅下跌有季节性因素的影响。北方冬季供暖陆续结束，采暖用煤需求下降，3月以来主要电厂煤炭日耗量季节性回落。不过，主要港口煤炭库存仍处于高位，去库不明显。 资料来源：纽约联储，诚通证券研究所 资料来源：亚特兰大联储，诚通证券研究所 资料来源：Wind，诚通证券研究所 资料来源：Wind，诚通证券研究所 4、全球关税博弈下，我国或面临较大通缩压力 4月2日，美国总统特朗普在白宫宣布对贸易伙伴征收对等关税措施并签署总统行政命令。具体而言