宏观深度报告：“宽财政”博弈“加关税”——2025年度展望（二）：人民币汇率

“宽财政”博弈“加关税”——2025年度展望（二）:人民币汇率 2024年11月23日 证券分析师芦哲执业证书：S0600524110003luzhe@dwzq.com.cn ◼核心观点：在2025年对华加征关税政策正式落地之前，美元兑人民币汇率或延续“上有顶、下有底”的底线管理思路，预计USDCNY总体上保持在7.10-7.35的波动区间内震荡，然而当美国打响新一轮贸易摩擦信号弹之后，美元兑人民币汇率或将渐进突破这一区间，且波动率也将较2024年扩大，预计外部风险助推人民币汇率突破底线，USDCNY波动上限或触及7.40-7.50区间。 相关研究 《更高的赤字，更多的未知》2024-11-21 《10月通胀：美联储落子何处？》2024-11-14 ◼2025年人民币汇率展望：“宽财政”博弈“加关税”。预计2025年在“基本盘”面临关税挑战、“投机盘”期待人民币资产预期回报率提高、“政策盘”延续底线思路和预期管理的综合作用下，美元兑人民币汇率将在国内“宽财政”和外部“加关税”的路径下展开博弈，在2025年至2026年对华加征关税政策正式落地之前，美元兑人民币汇率或延续“上有顶、下有底”的底线思路，预计USDCNY总体上保持在7.10-7.35的波动区间内震荡，新一轮贸易摩擦或推动美元兑人民币汇率渐进突破这一区间，且波动率也将较2024年扩大。美国加征关税的时点和路径、“宽财政”政策加码的时点和规模等均存在较大不确定性，汇率预期或在矛盾切换中反复冲折。美元兑人民币汇率上行的幅度和节奏也取决于关税政策落地的节奏和中美谈判的进展，预计外部风险助推人民币汇率突破底线，从2025年的基准情形看，贸易摩擦压力下USDCNY波动上限或触及7.40-7.50区间。 ◼2024年人民币汇率“基本面”的边际变化。（1）“基本盘”之商品贸易：出口企业累积的“待结汇盘”是稳定人民币汇率的内在力量，预计2024年12月至2025年1月，出口企业的结汇需求或继续释放，但是结汇规模或不及2024年三季度，从外部风险看，2024年12月份美联储议息会议和日本央行利率决议将是汇率市场的重要关注点，若再出现“日本央行超预期加息、美联储超预期降息”的组合，人民币对美元的单边汇率或在结汇需求释放的推动下重回7.0-7.10区间。（2）“基本盘”之直接投资：海外对华直接投资在2024年二季度之后转为净流出，中国企业继续“走出去”，鉴于2018年中美贸易摩擦的经验，为应对2025年新一轮加征关税的风险，出口企业“待结汇”资金全部转为人民币的风险较低，或继续选择持有超额美元以应对进出口风险，同时继续加大“出海”投资力度，以规避加征关税风险。（3）“投机盘”：跨境资金是否持续回流人民币金融资产，核心驱动力还是人民币金融资产的预期回报率，从2024年四季度末至2025年来看，证券投资账户下跨境资金流动方向，既取决于美联储降息路径与美元资产的强弱，也取决于人民币资产的表现，预计2025年证券投资账户或延续2024年8月至9月份的表现，在外部风险增大贬值压力时，成为稳定人民币汇率的边际力量。（4）“政策盘”：在2025年可能继续面临“高利率、强美元”的外围环境以及中美贸易摩擦卷土重来风险下，人民币汇率可能仍然在特定阶段承受一定贬值压力，汇率管理底线依然是“坚决防范汇率超调风险”和“防止形成单边一致性预期并自我实现”，汇率政策或为对冲潜在的市场风险提前留出适当的“政策冗余度”。 ◼风险提示：（1）特朗普组合政策效应不明晰，美联储“降息”路径不明确，美债收益率和美元流动性尚有不确定性；（2）中国的积极财政政策效应迟滞，人民币资产预期回报率低于市场预期；（3）特朗普加征关税或冲击欧元区经济和通胀，欧元区反应函数不明确，同时日本央行“加息”节奏不明确。 内容目录 1.盘点：2024年人民币汇率特征.........................................................................................................41.1.“避险”属性增强：更低的波动.............................................................................................41.2.贸易与跨境资金：货币篮子与单边汇率“此涨彼落”.........................................................62.变化：人民币汇率“基本面”..........................................................................................................72.1.“基本盘”：商品贸易+直接投资............................................................................................72.2.“投机盘”：资产配置再平衡...................................................................................................92.3.“政策盘”：防范一致性贬值/升值预期...............................................................................123.展望：2025年“宽财政”博弈“加关税”...................................................................................133.1.贸易摩擦：2025年人民币汇率面临加征关税风险..............................................................143.2.歧路各断：扩内需或对冲外部扰动.......................................................................................154.风险提示............................................................................................................................................16 图表目录 图1：截至2024年11月21日，美元对CFETS一篮子主要货币的升贬值幅度与年化波动率...4图2：中日30年期收益率利差继续收窄.............................................................................................5图3：2022年以来人民币与日元汇率正相关性增强..........................................................................5图4：非储备性质金融账户逆差规模稳定扩大...................................................................................5图5：2024年单边汇率和货币篮子汇率走向负相关..........................................................................6图6：商品贸易比较优势决定人民币实际有效汇率...........................................................................6图7：2024年三季度企业结汇推升人民币汇率..................................................................................8图8：2022年以来出口企业囤积美元需求升温..................................................................................8图9：2024年前三季度直接投资逆差同比继续扩张..........................................................................9图10：2024年前三季度海外对华直接投资转为净流出....................................................................9图11：2024年8月份以来证券投资账户跨境资金回买人民币金融资产......................................10图12：2024年三季度末外资减持人民币债券..................................................................................10图13：2024年三季度末外资增配人民币股票..................................................................................10图14：截至2024年10月末，外汇存款余额同比增速边际回落至6.60%...................................11图15：美元兑人民币中间价隐含“逆周期因子”...........................................................................12图16：2024年10月即期汇率再度偏离中间价................................................................................12图17：截至2024年Q3，贸易顺差/GDP超过2018年...................................................................14图18：2024年迄今中对美贸易盈余超过2018/2019同期..............................................................14图19：“宽财政”或适度加码以对冲“加关税”扰动...................................................................15 与2022年至2023年跨境资金流出和出口低迷导致汇率承压贬值不同，2024年由于海外纷纷开启降息周期、国内推出“一揽子”增量政策，人民币资产的吸引力提升稳定了汇率基本面，2024年人民币汇率波动率下降、波动空间相比前两年显著收窄。截至11月21日，年初至今USDCNY处在向上7.2760、向下7.0156的区间内波动，年初以来累计贬值2.12%，年化波动率下降至2.98%；USDCNH则在向上7.3080、向下6.9730的区间内波动，年初以来累计贬值1.72%，年化波动率为4.06%。展望2025年，人民币面临类似2018年-2019年的贬值冲击，双向波动空间和波动率或相比今年提高。 1.盘点：2024年人民币汇率特征 2024年主导美元指数波动的主线是美联储降息预期，但人民币汇率并未与美元指数完全同