- 核心观点：2025年美元兑人民币汇率将在国内“宽财政”和外部“加关税”的路径下展开博弈。在2025年至2026年对华加征关税政策正式落地之前，人民币汇率将延续“上有顶、下有底”的底线管理思路，总体保持在7.10-7.35的波动区间内震荡。当美国打响新一轮贸易摩擦信号弹后，人民币汇率或将渐进突破该区间，波动率也将较2024年扩大，预计外部风险助推人民币汇率突破底线，波动上限或触及7.40-7.50区间。
- 2024年人民币汇率特征：
- “避险”属性增强：人民币波动率低于主要发达经济体和新兴市场经济体，展现“避险”属性。原因在于稳定的低利率和日益增长的海外净资产头寸。
- 贸易与跨境资金：人民币对一篮子货币汇率指数与美元兑人民币汇率“此涨彼落”。2022年至2023年，人民币对美元和对一篮子货币汇率同步贬值；2024年以来，出口强劲推升对一篮子汇率指数，但人民币对美元单边汇率贬值。
- 人民币汇率“基本面”变化：
- “基本盘”：
- 商品贸易：出口企业累积的“待结汇盘”是稳定人民币汇率的内在力量。2024年9月份出口企业结汇需求释放，主动结汇率回升。预计2024年12月至2025年1月，结汇需求或继续释放，但规模或不及2024年三季度。
- 直接投资：中国企业继续“走出去”，海外对华直接投资转为净流出。出口企业为应对加征关税风险，或继续选择持有超额美元以应对进出口风险，并加大“出海”投资力度。
- “投机盘”：证券投资账户下跨境资金流动增大人民币汇率波动的弹性。2024年前三个季度，跨境资金从“减股、增债”转变为“增股、减债”，成为推动人民币汇率回升的重要力量。预计2025年证券投资账户或延续2024年8月至9月份的表现，在外部风险增大贬值压力时，成为稳定人民币汇率的边际力量。
- “政策盘”：人民银行汇率政策底线是防范顺周期性行为和一致性预期。2024年通过调控中间价稳定汇率贬值预期。2025年可能继续面临“高利率、强美元”的外围环境以及中美贸易摩擦卷土重来的风险，人民币汇率可能仍然在特定阶段承受一定贬值压力，政策会继续为对冲潜在的大幅波动风险留出适当的“政策冗余度”。
- 2025年展望：
- 贸易摩擦：美国新任总统特朗普若贯彻加征60%的承诺，将有较大概率施压人民币对美元汇率。中国经济出口增速或承受一定下行压力，但预计会出现“抢出口”。在对华加征关税的同时，美国对欧洲等地区关税税率也将提高，或引致美元指数继续走强、欧元汇率下跌，人民币在非美货币群体中继续保持较低β属性。
- “宽财政”：“宽财政”或部分对冲“加关税”扰动。通过扩张财政政策的方式来增强经济内生增长动能，能够继续提振金融市场信心，提高人民币资产回报率。
- 风险提示：
- 特朗普组合政策效应不明晰，美联储“降息”路径不明确，美债收益率和美元流动性尚有不确定性。
- 中国的积极财政政策效应迟滞，人民币资产预期回报率低于市场预期。
- 特朗普加征关税或冲击欧元区经济和通胀，欧元区反应函数不明确，同时日本央行“加息”节奏不明确。
