宏观深度报告：2025年度展望（十二）：可转债-论转债周期性魅力和新变化演绎

宏观深度报告20241225 证券研究报告·宏观报告·宏观深度报告 论转债周期性魅力和新变化演绎 ——2025年度展望（十二）：可转债 “资产荒”逻辑强化、正股市场积极因素逐步积聚，转债资产再次表现出自身的周期性。展望2025年，有两个关键性问题需要思考： （1）正股市场预期仍有分歧，那么当前位置是已有“泡沫”还是刚进入估值抬升阶段、空间判断？新变量如何影响明年择时？（2）岁末年初，准备抢筹的资金以及阶段性止盈的资金该如何布局？ 从三大周期、四小阶段看转债中期空间和短期规律：（1）大周期定位：9-11月市场“政策底”已经确立，市场向好的因素在逐步积蓄，但是“市场底”和“业绩底”尚未出现和确认，权益市场仍有震荡反复的可能，待“业绩底”确立后，转债将会迎来最好的时刻。（2）小阶段判断：8- 9月在历史级别资金出清+“政策底”出现后，机构逐步建仓；10-11月 权益放量上涨，转债平价中位数从70元附近上涨到近100元；12月中央政治局会议政策再超预期+纯债收益率跌破2%，右侧信号确立+“资产荒”逻辑强化，增量资金回补，转债已经步入小波段操作的第三阶段。 历史总会惊人相似，但不会简单重复：转债市场新变量在慢慢起作用： （1）债市“资产荒”逻辑是否还会被打破，需关注流动性；（2）供应端 尚未放开+底仓券陆续退出+无法绕开的信用风险考量，增量资金或将更多地“绕道”参与；（3）资金宽松下，中小盘风格相对占优；（4）转债强赎倾向增强，压制高位标的和老券估值；（5）纯债收益率波动对债基资金面影响在增强，是风险也是机会。 短期向上看，可转债估值仍具备抬升空间和条件，但非“线性抬升”，波动反复或将加大，且结构影响加大：增量资金入场，偏向配置，较难在短时间内流出，也为转债的估值奠定一定的安全垫；本轮增持资金更 多通过ETF等基金“借道入市”以平滑市场波动，且该趋势正逐步强化，弹性品种或会结构性受益。此外有一些重要性问题被高度讨论，例如年初新“国九条”施行后公司面临重新洗牌、海外或加征关税风险、国内财政政策发力力度仍需等待观察等，这些使得市场对未来一段时间股市上涨的持续性和高度产生分歧。以上或会加大转债估值短期波动性以及结构影响加大，后续以择券策略弥补，但这些并非是下车或犹豫的理由，在大趋势大周期确立的情况下，赚短期不确定性带来的收益。 从周期角度看，如果“正股预期向好具有持续性”得到进一步验证，新的催化点出现，转债向上空间或将进一步打开：“政策底”确立后，第一个底部集中建仓的时点已经结束，10Y国债收益率跌破“2%”，也表 征了此轮经济周期的复杂性，下一个加仓时点判断难度提升，也意味着中间小波段的择时愈加重要。 估值中枢上移的过程中，寻找阿尔法和择时同等重要：（1）资金回补后，风格往往偏向于进攻；（2）抱紧“双低券”，在自身认可的信用框架体系内可逢回调加仓；（3）底仓券退出加速，择券替代4个思路：�顺“势”而为，找大资金认可度高的方向，红利和ETF覆盖转债；②以时间换空 间思路，低位介入，等待意外之喜，可考虑大市值央国企和可博弈条款的偏债平衡品种；③考虑信用资质下，每逢回调买入高YTM个券，赚相对较高的到期收益率，或临期券拿较厚的票息，最后两年票息相对较高；④在满足资金体量需求下，可叠加高等级弹性品种弥补收益，此类品种配置需求或会提升；（4）转债“老龄化”和流动性好转下，新券和次新券的收益空间相对较大。 风险提示：（1）市场活跃度下降，流动性超预期收缩，将对转债估值产生负向影响。（2）外围市场冲击、内需修复偏弱，权益市场超预期回调；（3）超预期信用风险事件暴露且大面积扩散，债市“资产荒”逻辑将被打破。 2024年12月25日 证券分析师芦哲 执业证书：S0600524110003 luzhe@dwzq.com.cn 证券分析师董含星 执业证书：S0600524120006 donghx@dwzq.com.cn 相关研究 《利润周期重启，库存周期弱化—— 2025年度展望（十一）：中观行业》 2024-12-24 《起底存款“搬家”，资金去向何处？ ——2025年度展望（十）:流动性与利率》 2024-12-23 1/16 东吴证券研究所 内容目录 1.从三大周期、四小阶段看转债中期空间和短期规律4 1.1.三大周期4 1.2.短期节奏可分为四阶段，核心是“正股预期的持续性”5 2.历史总会惊人相似，但不会简单重复7 2.1.债市“资产荒”逻辑是否还会被打破，需关注流动性7 2.2.供应端尚未放开+底仓券退出+无法绕开的信用风险考量，增量资金或将更多地“绕 道”参与8 2.3.资金宽松下，中小盘风格相对占优9 2.4.转债强赎倾向增强，压制高位标的和老券估值9 2.5.纯债收益率波动对债基资金面影响在增强10 3.估值中枢上移过程中，寻找阿尔法和择时同等重要11 3.1.资金回补后，风格更偏向于进攻12 3.2.流动性好转下，双低券、新券和次新券价格空间打开13 3.3.底仓券陆续将要退出，择券替代思路13 4.风险提示：15 2/16 东吴证券研究所 图表目录 图1：2016年、2019年“政策底”确立后，转债市场指数和估值走势5 图2：转债短期交易节奏一般可以划分为“四阶段”6 图3：平价在120以上以及2025年将到期的转债规模约870亿8 图4：可转债ETF规模逐步进入扩张加速期9 图5：在强赎意愿提升下，110元以上高平价区间个券估值受压制（%）10 图6：2022年底“债市赎回潮”下转债估值大幅压缩，后又强劲反弹并创下新高（%）10 图7：偏股型品种拉升转股溢价率明显（数据截至2023年5月，%）10 图8：可转债中位数达120元，高于2022年底、24年2月和8月11 图9：8-9月为本轮最佳建仓时点，当前估值处于中性水平（%）11 图10：双低券占比再次来到较有吸引力区间12 图11：A股估值（PE）位于近10年来中等区间12 图12：资金回补后，风格往往偏向于进攻12 图13：稳定分红、高股息率、大盘个券组合（非金融方向）14 图14：高等级、大市值、大盘弹性品种组合14 3/16 东吴证券研究所 转债市场真正高速扩容始于2017年，因是“成长中”的市场且赶上政策红利期，转债表现出极佳的赚钱效应。2022H2新规将转债划到权益仓位，并限制了仓位上限，叠加权益回调，估值逐步向中枢水平回落。当下在“资产荒”逻辑强化、正股市场积极因素积聚下，转债似乎将再次迎来向好时刻，资产正逐步表现出自身的周期性。展望2025年，有两个关键性问题需要思考： （1）正股市场预期仍有分歧，那么当前位置是已有“泡沫”还是刚进入估值抬升阶段、空间判断？新变量如何影响明年择时？ （2）岁末年初，准备抢筹的资金以及阶段性止盈的资金该如何布局？ 1.从三大周期、四小阶段看转债中期空间和短期规律 在判断当下市场位置和未来空间之前，可分析下历次行情的触发因素、演绎节奏，试图寻找一些“可参照物”和“锚点”。历史不会重演，但过程总是相似，归纳背后的运行规律从而更好的理解当下。 1.1.三大周期 我们以“政策底”、“市场底”和“业绩底”划分大周期，以后视镜的角度回顾，看 2016年初、2019年初“政策底”确立后市场表现： （1）“政策底”确立之前，转债估值均有一轮压缩，但先于指数修复； （2）“政策底”确立后，转债指数跟随正股指数反弹，估值有修复但表现相对冷静； （3）市场再次回落确立“市场底”，估值或面临大幅压缩甚至创下新低，但再次先于指数低点修复，而后市场回暖； （4）待确立“业绩底”后，转债跟随权益市场走牛，指数大幅反弹，转债迎来估值和平价双轮驱动。 4/16 东吴证券研究所 图1：2016年、2019年“政策底”确立后，转债市场指数和估值走势 数据来源：Wind，东吴证券研究所 类似的，9-11月市场“政策底”已经确立，市场向好的因素在逐步积蓄，但是“市场底”和“业绩底”尚未出现和确认，权益市场仍有震荡反复的可能，待“业绩底”确立后，转债将会迎来最好的时刻。 1.2.短期节奏可分为四阶段，核心是“正股预期的持续性” 真正的难点在于识别从“政策底”到“市场底”或“业绩底”需要的时间，以及中间如何操作。另外“市场底”多是后验指标，经济又是一个慢变量，那么中间小波段的“择时”策略尤为重要。 5/16 东吴证券研究所 图2：转债短期交易节奏一般可以划分为“四阶段” 数据来源：Wind，东吴证券研究所 备注：百元平价拟合溢价率单位为%；上证指数和中证转债累计涨跌幅为右轴 转债历次大涨行情开始多源于筹码出现出清+正股预期向好，建仓条件逐步显现，上涨持续性的核心来自“正股预期的持续向好”，收益大头来自平价上涨以及不对称性带来的估值抬升。节奏上，通常表现为：估值砸出阶段性底部，左侧资金逐步建仓，企稳甚至先于指数修复→平价驱动继续上涨→资金回补、转债拔估值→预期出现新的反转，市场掉头向下，阶段性行情结束，等待下一轮周期。 （1）估值砸出阶段性底部，左侧资金逐步建仓，估值企稳甚至先于指数修复：2019年之后转债估值整体呈现向上趋势，估值偏贵成为经常讨论的话题，历次筹码出清带来 的阶段性底部都是珍贵的左侧加仓“黄金时点”，例如2021年2月、2022年12月、2024 年2月以及2024年8月等。若股市出现企稳信号+估值阶段性底部确立，资金逐步介入，转债估值往往会先行修复，甚至早于指数修复回升，在自身能接受的信用资质范围内，先抹平超跌的洼地和负纯债溢价率。 （2）平价驱动上涨：该阶段主要是赚平价上涨驱动转债价格上涨的钱，右侧资金确立趋势的重要阶段，例如2022年1月-4月、2024年2月-3月、2024年9月-11月等。 （3）资金回补、转债拔估值：在此阶段往往是估值和平价双轮驱动，估值抬升贡献的收益较可观。出现右侧信号后，会有更多的资金进入转债市场，例如2021年10月、 2023年5月、2024年4月等。 6/16 东吴证券研究所 以上3个阶段的划分不往往是鲜明的，其中估值、平价、资金的表现也并非独立演 绎。在阶段一也会感受到新的资金方向进入转债市场，例如24年2月也会感受到明显 的保险资金逐步流入推涨市场，又如8月感受到私募和权益产品对转债资产的青睐，只是在此时很多资金是犹豫的，一致性不高，或有“边打边撤”行为；阶段二，在平价上涨时也会推动估值修复；所谓阶段三拔估值阶段，往往也伴随平价的高斜率拉升。我们 选取每个阶段的最突出的特征和最主线行情进行表征，以便帮助更有效择时和理解市场 运行规律。 反观当下，8-9月在历史级别资金出清+“政策底”出现后，机构逐步建仓；10-11月权益放量上涨，转债平价中位数从70元附近上涨到近100元；12月中央政治局会议政策再超预期+纯债收益率跌破2%，右侧信号确立+“资产荒”逻辑强化，增量资金入场，ETF连续4日超量买入接近50亿，转债已经步入小波段操作的第三阶段。 2.历史总会惊人相似，但不会简单重复 每个人对市场周期的不同判断会产生不同的结论，关键是发挥“锚点”的作用，找到规律并利用规律，在此之上再做动态观察和调整，先立后破才“善破”。 找好“参照物”，反观当下市场环境，有些已经发生的关键条件被找寻到并发生作用：🕔5-8月股市大跌+信用风险，资金出现历史级别流出；②政策组合拳轮番出台，“稳 股市”政策下，正股市场预期出现好转；③10Y国债收益率下破“2%”，步入1时代，“资产荒”逻辑进一步强化，转债机会成本下降。类似2016、2019年市场情况，当下已经具备底部建仓的条件：筹码出清+正股预期在改善，推动转债行情拉开帷幕。 历史虽有相似之处，但是不会简单重复，警惕“刻舟求剑”。如今转债市场也出现新的变化，新变量如何影响行情节奏？历史可比性如何？ （1）债市“资产荒”逻辑是否还会被打破，需关注流动性 （2）供应端尚未放开+底仓券退出+无法绕开的信用风险考量，增量资金或将更多地“绕道”参与 （3）资金宽松下，中小盘风格或