全球自动化：2026年亚洲自动化之旅要点

全球自动化：2026亚洲自动化之旅要点 我们本月年度巡访中访问了14家中国和日本的自动化公司，包括上市公司Inovance、LeaderDrive、MOONS’ Electric（未涉及）、Keyence、FANUC、SMC、DMG Mori（未涉及）、Yaskawa（未涉及）、Omron（未涉及）、THK（未涉及）、Nabtesco（未涉及），以及私营公司Mech-Mind、Fourier和OYMotion。以下是我们总结的关键要点，并在巡访后和最新财报结果发布后更新公司模型。 黄杰，博士+852 2123 2631 黄杰@bernsteinsg.com 梁伟滨，博士+852 2123 2666 weibin.liang@bernsteinsg.com 全球广泛基于FA的再循环确认。按照地区来看，在中国，无论是Inovance（4月订单同比增长40%）还是日本FA公司都确认了持续增长的势头，尽管4月的FAI数据显示增长疲软。全球增长正在加速（图1）。从终端行业来看，半导体和人工智能相关投资引领增长，但它们通常只占自动化需求的5-25%。所有其他垂直领域，包括汽车行业，也在不同程度上恢复增长。总的来说，FA公司在客户那里并没有看到异常的“预订单”，这表明当前的需求大多不是由于客户库存积压。我们的观点是，中国增长高峰在2026年上半年，全球范围在2027年第一季度，增长高峰之后复苏周期将持续超过一年。 Dien Wang，博士+852 2123 2622 dien.wang@bernsteinsg.com+852-2123-2622王点邮箱：dien.wang@bernsteinsg.com 物理人工智能差异许多公司只说不练，但FANUC却真正做到了。它在去年12月亮相后的几个月内就收到了数千台的订单，相比之下，Yaskawa在宣布之初两年半后仅收到约200台。我们之前已经分析过FANUC在物理AI方面的独特优势。这里)，另一个重要区别是，与特定的生产线（例如Yaskawa的Motoman Next）不同，FANUC的所有机器人都可以用于Nvidia和Google（两者均涵盖）等物理AI平台。像我们一样，FANUC认为物理AI不是一种颠覆性技术或短期增长乘数，而是一种补充技术，以不断扩展机器人应用的范围（参见）。这里), 以便让没有经验的客户轻松采用现有的机器人应用。 迈向类人形机器人的首次商业化应用。关于类人机器人超越娱乐和科研领域成为有用工具，普遍感到兴奋。首批杀手级应用正在仓库和工厂中涌现，用于各种类型的物料搬运（见这里并且这里人形机器人销量同比增长超过200%。在工厂参观中，我们进一步证实人形机器人是为了补充而不是取代工业机器人。即使在世界上自动化程度最高的工厂，FANUC机器人也在生产自己的副本，人类工人仍然在包装、装载/卸载、检验和测试以及设备安装等方面存在。这些任务已经证明使用现有的FA设备很难实现自动化，非常适合未来的人形机器人。FA组件公司正在调整他们的方法，以实现更全面的集成：从单个组件（减速器和电机）到执行器模块（谐波传动、Inovance），甚至整个机器人（Inovance），以保护利润并加速应用开发。 下一页继续（中国市场竞争，定价能力和利润率）... 详情 续自封面 中国市场竞争的不对称影响。所有日本FA公司都认可中国技术的进步。Keyence（参见这里) 和发那科通过创新保持了稳定的份额，使自己成为竞争的移动靶，但必须处于正确的细分市场才能做到这一点。安川电机允许其在中国的市场份额下降以维持利润率。欧姆龙推出仅在中国销售的“低端”SKU，希望重新夺回市场份额。我们怀疑这种方法是否有效。 价格影响力与利润率面对日益增长的投入成本、普遍通货膨胀和美国的关税，FA公司已显示出明显的定价能力差异。这不是市场集中度的函数。在如Keyence和FANUC这样的碎片化市场中，最佳创新者完全通过额外的成本。其他公司，如SMC和Harmonic Drive，尽管在更加集中的市场中，也只能部分转嫁成本。公司在通过最近一轮周期（展示2）维持利润方面也表现出不同的意愿和能力。我们认为稳定的利润率，或者在上升周期中利润率的有意义恢复，是运营和管理质量的证明。在这个指标上，Keyence和AirTAC明显优于其他公司。FANUC和Harmonic Drive正在努力推动利润率的恢复，尽管实现之前的高水平是困难的。SMC似乎没有明确的计划或意图来改善，任由利润率侵蚀。 鉴于最新的收益结果，我们已更新了对SMC（型号)谐波齿轮型号)，IPG Photonics（型号) 汉能激光型号），Estun（型号)，以及海康威视（型号请参阅投资影响讨论和更新后的财务摘要（展品7至展品12）以获取更多详细信息。 投资影响 我们重申对Inovance、Keyence、FANUC、Cognex和AirTAC的评级为超越；对Leader Drive的评级为表现不佳。 对于SMC，我们重申我们的“跑赢大盘”评级，并将目标价下调至78,000日元（原为84,000日元），基于将13.2倍（原为15.2倍）的EV/EBITDA倍数应用于我们一年前瞻性EBITDA预估（从目标价日期起）的31,227.9亿日元（原为29,616.4亿日元）。我们将目标价日期调整为2026年12月。与之前的预测相比，我们适度提高了收入增长预测，考虑到全球FA周期的加速，这一周期可能比之前的周期持续时间更长，因为受地缘政治不确定性影响而推迟的CAPEX项目逐渐恢复。然而，我们降低了利润率预测，主要由于未来三年销售团队扩张的新计划以及原材料成本的增加。尽管全球FA周期正在加速，但我们降低目标倍数，以反映投资者对管理层平衡增长和盈利能力的担忧加剧。 对于Harmonic Drive，我们重申我们的跑赢大盘评级，并将目标价上调至7,800日元（之前为4,800日元），基于将我们的1年前瞻性EBITDA估算（从目标价日期起）的16,194亿日元（之前为15,639亿日元）应用于45.5倍（之前为29.0倍）的EV/EBITDA倍数。我们将目标价日期调整至2026年12月。与之前的预测相比，考虑到全球FA周期加速，我们认为这一周期可能比之前的周期更长，因为受地缘政治不确定性推迟的CAPEX项目逐渐恢复，我们适度提高了2026/2027财年的收入增长预测。然而，由于中国人形机器人减速器竞争比预期更加激烈，我们略微下调了中到长期收入预测。我们略微提高了利润率预测，主要得益于运营杠杆的改善。我们提高了目标倍数，以反映市场对人形机器人和全球FA周期增长机会的改善情绪。 对于海康威视，我们重申我们的“跑赢大盘”评级，并将目标价上调至40.0元人民币（之前为38.0元人民币），基于15.5倍的EV/EBITDA倍数（保持不变），应用于1年期的前瞻性EBITDA预估（从目标价日期起）为234亿元人民币（之前为219.02亿元人民币）。我们将目标价日期调整为2026年12月。我们对收入增长的预测基本保持不变，但略微上调了我们的利润率预测，因为我们预计海康威视将继续关注增长质量而非增长速度。我们预计其核心监控业务将有所改善，部分得益于海外扩张以及超出传统监控项目的政府支出。在中长期内，我们预计总可用市场（TAM）将稳步扩张，特别是在AI相关和数字化转型领域。 对于汉王激光，我们重申我们的跑赢大盘评级，并将目标股价上调至130.0元人民币（原为42元人民币），基于35.0倍的EV/EBITDA倍数（原为21.1倍）应用于从目标股价日期起的1年前瞻性EBITDA预测（3,742亿元人民币，原为2,062亿元人民币）。我们将目标股价日期调整至2026年12月。与之前的预测相比，显著增加的收入预测是由AI数据中心相关需求中的PCB设备表现超出预期，以及锂电和消费电子产品生产设备的需求所驱动。我们提高了我们的利润率预测，主要受运营效率和产品组合改善的推动。我们还提高了我们的目标倍数，以反映由AI数据中心相关投资强劲势头推动的乐观情绪。 对于IPG Photonics，我们重申我们的跑赢大盘评级，并将目标价下调至125.0美元（原为162.0美元），基于将26.5倍（原为29.0倍）的EV/EBITDA倍数应用于1年前瞻性EBITDA预估（从目标价日期起）为1.686亿美元（原为2.062亿美元）。我们将目标价提前至2026年12月。与之前的预测相比，我们下调了我们的利润率预测，主要由于运营成本增加（例如，关税成本、新产品研发和营销费用）以及竞争比预期更为激烈。我们将目标倍数下调以反映投资者对利润率改善速度低于预期的担忧增加，以及今年早些时候FA名称在美国情绪激增后的情绪正常化。 对于Estun，我们重申我们的市场表现评级，并将目标价上调至26.0元人民币（原为20.0元人民币），基于35.9倍EV/EBITDA倍数（原为31.8倍）应用于我们基于目标价日期的一年期前瞻性EBITDA预估（677.2亿元人民币，原为599.2亿元人民币）。根据近期A/H股溢价，我们将Estun的H股目标价定为17.3港元。与之前的预测相比，考虑到受地缘政治不确定性影响的资本支出项目逐渐恢复以及2026年末或2027年初太阳能需求的潜在转折，我们下调了2026年的收入增长预期，但上调了2027年的收入预期。我们提升了对运营利润率的预期，因为Estun在运营支出减少方面显示出进一步的改善。尽管Estun是机器人复兴和持续稳固的资本支出需求的关键受益者，但核心自动化产品垂直领域的疲软、运营利润率增长缓慢以及高估值使我们不能对这一名称持更积极的态度。 伯恩斯坦股票行情表 披露附录 I. 必需披露 提及“Bernstein”或“该公司”在本披露文件中，指的是以下实体：Bernstein Institutional Services LLC（自2024年4月1日起），SanfordC. Bernstein & Co., LLC（2024年4月1日之前），Bernstein Autonomous LLP，BSG France S.A.（自2024年4月1日起），SanfordC. Bernstein (Hong Kong) Limited 盛博香港有限公司，Sanford C. Bernstein (Canada) Limited，Sanford C. Bernstein (India) PrivateLimited（印度证券交易委员会注册号INH000006378），Sanford C. Bernstein (Singapore) Private Limited，Sanford C. Bernstein Japan KK（サンフォード・C・バーンスタイン株式会社）以及 Société Générale Africa Technologies & Services雇用的分析师，在Bernstein与Société Générale之间存在的全球服务协议下制作Bernstein研究报告。 Bernstein是法国兴业银行（SG）和AllianceBernstein，L.P.（AB）合资企业的一部分。除非特别说明，否则，就这些披露的目的而言，提到Bernstein的“关联公司”既涉及SG和AB，也涉及它们各自的关联公司。 估值方法 该研究出版物涵盖了6家或更多公司。关于估值方法和其他公司披露信息，请访问：https://bernstein-autonomous.bluematrix.com/sellside/Disclosures.action。或者，您也可以写信给伯恩斯坦机构服务公司合规总监，地址：纽约市公园大道245号，纽约州纽约市10167。 风险 这项研究出版物涵盖六家或更多公司。关于风险和其他公司披露信息：请访问：https://bernstein-autonomous.bluematrix.com/sellside/Disclosures.action。或者，您也可