亚洲半导体与全球存储器：2026年仍以人工智能为核心

亚洲半导体与全球存储器 亚洲半导体6全球存储器：2026年仍以人工智能为核心 2026年仍将是人工智能的主旋律。现有数据充分表明，2026年对AI加速器（XPU）的需求将异常强劲，以致于许多供应链环节（如CoWoS芯片、内存、逻辑晶圆）都难以跟上。但遗憾的是，2026年恰逢AI投资进入第四个关键年头，投资者开始质疑AI是否已形成泡沫。我们认为盈利预测存在上行风险，并期待OpenAI与Anthropic能发布利好消息为其IPO造势——据传两家公司均计划于2026年下半年上市。鉴于其他投资论点缺乏说服力，我们建议投资者继续布局人工智能领域，但应聚焦优质标的。 李马克*8 52 2123 264 5mark.ii@bernsteinsg.com 侯永明，特许金融分析师+85221232623edward.hou@bernsteinsg.com 蔡逸彬，CFA*85221232669yipin.cai@bernsteinsg.com TPU正蓄势待发，但在CoWoS供应方面，英伟达的GPU仍占据主导地位。Amkor与ASE（均未纳入覆盖范围）将提供部分CoWoS产能，但规模有限，因此2026年仍将是关键瓶颈。博通今年将供应大部分TPU，联发科则有望从4026年开始补充产能。我们预测其出货量近400万片ASIC（主要为TPU），近期调研显示存在上行风险。Rubin于2026年启动出货后，NVIDIA有望发起反击。 先进工艺产能将趋紧，但台积电仍将保持资本支出纪律。2026年产能已全额预订，2027年N2产能同样紧张。我们预测2026年资本支出达470亿美元，同比增长15%，但随着营收增速加快，资本支出占营收比例将下降。 成熟节点可能面临需求疲软，而高昂的内存价格压制终端需求构成额外阻力。 CoWoS/HBM产能扩张将支撑封装设备市场。氮气制程开始贡献营收虽具里程碑意义，但台积电已使其可预测性增强，投资争议性较低。我们预测CoWoS/HBM出货量将同比增长73%/90%，产能扩张应能创造投资机遇。 从地缘政治角度看，主导逻辑已演变为两个截然不同的投资市场，投资者需警惕中国内存芯片企业的IPO。中芯国际/华为虽刚推出"N+3"制程节点，但所有指标均表明其性能不及N5工艺，中国仍落后台积电五年，若考虑规模与良率因素，差距可能更大。然而中国对成熟制程节点的威胁仍存争议。据称YMTC与CXMT将于今年上市，而YMTC在缺乏EUV光刻技术支持下的扩张计划，正是我们对纯NAND供应商持结构性看空态度的原因。 至于具体企业—— 台积电是我们的首选标的（报告）。台积电受益于GPU（训练）业务，其在ASIC与边缘AI（均属推理领域）的布局有效规避了AI行业泡沫风险。基于20%的每股收益复合年增长率，我们设定1800新台币的目标价，对应20倍前瞻市盈率（较SOX指数折让20%）。 毛利压力属暂时性，我们看好联发科的TPU项目•trgport）。内存价格预计2026年末开始回归常态，毛利压力随之缓解。我们测算TPU项目在2026/2027年将贡献联发科总每股收益的7%/360/o，近期调研显示存在上行风险。（详见下页） 鉴于内存需求与价格走强，我们上调三星/SK海力士/美光的估值倍数及目标价至14万韩元/75万韩元/330美元。创纪录的 价格上涨周期是最大驱动力。涨价速度可能快于我们的模型预测，并从2025年4月加速至2026年10月。整体价格将在2026年大部分时间保持强劲，但我们仍认为涨势将在2026年底趋缓——届时企业资本支出将提升30-40%，且更多比特供应投入市场。2027年供需将趋于正常化，价格与利润率虽将回落，但因AI需求持续消耗产能，仍将维持在健康水平或以上。HBM位出货量预计在2026年实现翻番，价格基本稳定价格基本稳定，预计三星将扩大市场份额。中国供应商的位元份额有望增长且值得关注，但2026年仍难以改变供应短缺局面。 联华电子/晶元光电/矽品精密：内存挤压与全面通胀对所有成熟制程节点构成逆风。其中联华电子还需承担新厂更高的折旧摊销，故重申"逊于大市"评级。维持晶元光电与矽品精密"与大市同步"评级，因其估值要求不高且股息收益率可观。 MU估计值为调整后每股收益；2330.TT、TSM、2303.TT、UMC、53 4Y.TT估值为市净率(x)；MU估值为调整后市盈率(x)；MU基准年为2025年；来源：彭博社、Bernstein估计和分析。 投资建议 台积电：我们给予台积电跑赢大盘评级，目标价为1,800.00新台币。 美光科技：我们给予美光科技"跑赢大盘"评级，目标价从270美元上调至330美元，主要受估值倍数提升推动（2年期前瞻市净率从2.4倍提升至2.9倍）。 铠侠：我们给予铠侠"跑输大盘"评级，目标价7,000日元。联发科：我们给予联发科"跑赢大盘"评级， 目标价1,640新台币。 诺瓦泰克：我们维持诺瓦泰克"市场表现"评级，目标价下调至390新台币，基于14倍目标市盈率，并因成本通胀和终端需求萎缩的逆风因素下调2023年第四季度至2024年第四季度每股收益预期。 Vanguard：我们给予Vanguard"市场表现"评级，目标价为90.00新台币。 详情 首先探讨主题投资论点：人工智能、技术创新与地缘政治考量。 遗憾的是，三年后的2026年，人工智能仍是核心投资主题。 •其他论点几乎无关紧要，因为人工智能投资的强度及其潜在影响的范围远更为巨大和广泛。诚然，对人工智能泡沫的担忧将影响估值，但另一方面，OpenAI和Anthropic很可能提前发布利好消息为其潜在的IPO造势（链接和链接），这应能提振市场情绪。我们有充分依据表明需求如此强劲以致供应难以跟上，且主权项目可能支撑着超越私营部门的需求。因此2026年盈利增长将极为强劲，并为市场共识带来上行风险。 •我们认同2026年市场需求足以支撑GPU和ASIC的强劲增长，但近期供应链调查反复表明TPU正蓄势待发，或将成为2026年增长最快的人工智能平台。博通（AVGO US，由我们的美国半导体团队覆盖）将在2026年主导大部分TPU出货量，联发科将于2026年底开始爬坡，并在2027年实现大幅增长。我们目前预测博通和联发科在2026年将分别出货370万台和20万台AI ASIC（图示1）。其中大部分将是TPU，近期调查显示我们的预测存在上行风险。 •尽管如此，预计到2026年，英伟达仍将占据全球CoWoS芯片约60%的供应份额（参见图2-图3），而其新一代Rubin芯片的上市，将使英伟达在2026年第四季度对TPU及其他竞争芯片发起强有力的反击（参见图4）。 图表我们目前预测博通和联发科在2026年将分别出货370万和60万台AI图示2。我们预计博通和联发科在2026年出货的CoWoS年产能将达到600万片。其中大部分全球ASIC芯片年产能预计将从2025年的72.4万片晶圆增至2026年的125万片。其中大部分将用于TPU，我们认为该数据存在上行风险。展品2. 对于尖端半导体而言，台积电的产能堪称王者。 •英特尔和三星均未提供具有竞争力的解决方案，因此客户已将台积电2026年所有领先制程产能全部预订一空。移动芯片开始向N2工艺转移后，N3产能将于2026年下半年释放，因此台积电主要在讨论2027年应扩大多少N2产能。客户显然预测需求强劲，但台积电的保守态度，以及更重要的是人工智能终端应用仍在探索阶段且尚未得到验证，我们认为这将促使台积电保持其资本支出的可控性与稳健性。我们预测台积电2026年资本支出将达470亿美元，同比增长15%（图示5），但其营收增速有望更快，从而逐步降低资本支出与营收的比率（图示6）。 °有人担忧台积电产能紧张将促使客户转向英特尔和三星。我们认同苹果等客户可能正在评估英特尔与三星的产品，但我们的调研始终发现其技术、良率及成本均逊于台积电。我们认为，采用其代工服务将基于地缘政治考量，因此 规模有限。台积电仍将是主要代工供应商，其产能将有效限制人工智能的建设速度，或许能避免人工智能陷入灾难性的泡沫。 •至于先进封装技术，特别是芯片上芯片（CoWoS）领域，台积电的产能同样供不应求，客户正争相争取更多配额。但台积电在封装领域的战略与晶圆制造不同，完全不介意其他厂商涌现出类似CoWoS的供应方案。因此我们预计，晶圆代工（未覆盖）将取代安靠科技（未覆盖），于2026年开始提供类CoWoS服务，且2026年上半年供应量可能更大。英特尔的EMIB采用面板式封装方案，可处理比CoWoS更大的封装面积——后者基于晶圆的方案必然导致晶圆边缘出现显著的未使用区域。EMIB技术已在英特尔CPU中实现量产验证，或可成为台积电CoWoS的替代方案。但EMIB技术需要时间准备，加之安捷伦与亚速产能有限，意味着台积电在2026年仍将占据全球80%以上的CoWoS市场份额（基于我们的CoWoS/H8M模型）（图示2）。 成熟节点需求可能存在局部强劲表现，但整体表现参差不齐。内存价格的挤压可能带来额外阻力。 •作为Al服务器的周边设备，我们认为电源管理IC的需求正在改善。联电的28/22纳米工艺也受益于其更优的驱动IC技术以及三星的强劲需求。台积电成熟制程节点的需求 产能需求也在回升。不过，由于缺乏人工智能这类强劲驱动因素，成熟工艺节点的前景仍显复杂，表现可能不及预期。 •此外，高昂的内存价格正对个人电脑、手机及众多非人工智能应用构成日益增大的压力。领先工艺节点的逻辑芯片收入因人工智能需求及台积电的定价能力而得到充分保障，但非人工智能应用与成熟工艺节点逻辑芯片的收入则易受终端需求萎缩、预算紧缩以及供应商间竞争加剧与定价能力较弱的影响。我们近期下调了联发科非AI业务的2026年上半年预测值，显著低于市场共识)预计内存压力及可能的全面通胀将使逆风不仅影响联发科，更将波及所有成熟工艺节点领域。 N2将投入量产，但台积电的可预测性使其几乎不构成投资争议。CoWoS 6 HBM的持续扩张则更为重要，尤其在封装设备市场领域。 •对于关注技术发展的群体而言，N2工艺在2026年实现显著营收将成为当年最重要的技术升级。AMD率先在CPU中采用N2工艺，凸显出高性能计算（HPC）领域罕见地抢先采用最新制程节点——其应用时间甚至早于计划于2026年下半年采用N2工艺的iPhone处理器。随着人工智能缩小与移动领域的技术差距，并逐步逼近摩尔定律的前沿，同样的趋势正在显现（图示7）。三星虽在3纳米制程率先采用环绕栅极（GAA）技术，但台积电凭借N2工艺将在2026年以更庞大的产能实现反超。鉴于台积电对N2工艺的完美执行力，其发展路径极具可预测性，投资争议空间有限。 •从竞争角度看，三星于2025年末开始扩大N2工艺产能，其移动部门在使用高通芯片两年后，将在部分Galaxy S26机型中采用三星自主研发的移动SoC。值得注意的是，尽管命名为N2，该工艺更像是三星3纳米工艺的增强版，这也正是其良率现已达到足以赢得移动部门采用的原因。英特尔向18A工艺的过渡将循序渐进，因其良率进展落后于原定目标。是否建立实质产能取决于14A工艺能否成功赢得内部及外部客户的设计订单，预计相关决策将在2026年底前后作出。 •在封装领域，晶圆级多芯片封装（WMCM）将取代集成扇出封装（InFO），于2026年下半年首次亮相。但由于仅被iPhone系统级芯片采用，其对供应链的影响将小于芯片级封装（CoWoS）。因此，CoWoS（图8）与HBM（图9）的产能扩张仍将是2026年封装设备市场的主要增长引擎。展望未来，由于CoWoS受晶圆尺寸及圆形形态限制，台积电正探索 面板方案（即CoPoS，基板上面板芯片技术）作为替代方案。同时也在探索通过更先进的键合技术（如混合键合）实现芯片的垂直堆叠，以及利用CPO（共封装光学技术）将独立封装的XPUs连接起来，以实现最小延迟和散热。这三种方案都可能在长期内取代CoWoS技术，但都需要数年时间准备。预计20