强劲一季度由持续关键游戏驱动；关注三季度《残响之海》

公司 凤凰网 路透社彭博 交易所 股票代码 9999.HK 9999 港股 HSI 9999 评分 购买 Date2026年5月25日 预测变化 亚洲 中国 技术 软件与服务 推动下半年增长的要点发布 估值与风险 Research Analyst+852-220-36240里奥·蒋，CFA持证人 一季度由持续重点作品驱动；第三季度关注《遗孤之海》 网易发布了扎实的第一季度业绩，营收和调整后净利润分别超出市场预期4%和13%。游戏收入加速同比增长7%，得益于《梦幻西游》等现有重点大作的持续表现。GPM（游戏分部毛利）也因渠道成本优化而实现同比和环比增长。展望未来，焦点将集中在备受期待的《云图》上，该作定于第三季度上线。管理层分享了最新测试阶段的积极反馈，准备工作已进入最后阶段。此外，《风起时》在海外市场持续获得关注，公司正致力于发掘其国际潜力。关于《阿南塔》，网易优先考虑内容质量和广泛受众吸引力，而非急于上线。总体而言，我们对网易2026年的增长轨迹保持信心。我们将2026财年营收和调整后净利润预期上调1%/1%，并将目标价上调至272港元。我们维持“买入”评级。 关键标题展现了持续的势头 网易重点大作持续表现强劲：1） “梦幻西游手游”在第一季度再次创下390万峰值在线用户记录；2） “风起苍原”在海外及国内市场均保持强劲势头；3） “漫威对决”持续扩大在全球英雄射击玩家中的影响力，凭借稳定的季节性更新和高质量内容支持；4） “Eggy Party”稳居中国领先派对游戏地位，春节活动已成为一项重要年度传统；5） 暴雪游戏在中国稳定运营，持续推出本地化内容。 “遗珠之海”——积极测试反馈，目标Q3发布 继今年2月成功的技术测试提供了宝贵的玩家反馈后，网易正为《遗迹之海》的“破晓”测试做准备。下一阶段旨在揭示更广阔的游戏世界和更丰富的游戏玩法，目标于第三季度发布。该游戏商业化策略强调角色和外观付费作为游戏玩法的自然延伸，旨在提供丰富且负担轻的游戏体验。 2026年5月25日 软件与服务网易 "风起之处" - 强大的全球动力与拓展的海外潜力 《Where Winds Meet》已在全球范围内取得强劲势头，Steam平台78%的好评率以及各大版本更新期间持续位列全球销量前二便是明证。这一成功彰显了全球玩家对其沉浸式武打体验的认可，也体现了他们对免费游玩、高品质且不付费变强的免费盈利模式的接受度。网易计划通过提升跨设备兼容性、强化全球发行、拓展更多平台以及深化本地化工作，进一步释放游戏的海外增长潜力，旨在实现全球范围内的长期可持续发展。 "Ananta" - 一个注重沉浸式日常生活、具有差异化城市开放世界的游戏 尽管开放世界游戏市场竞争激烈，"Ananta"旨在通过以沉浸式日常生活体验为中心的城市开放世界概念实现差异化，而非传统的RPG或动漫风格动作。其竞争优势在于允许玩家通过购物、社交互动、探索和经营企业等方式真正“生活在”虚拟城市中。团队优先考虑内容质量的打磨，认为成功取决于独特且精致化的体验。管理层认为其独特的定位、对质量的承诺以及广泛的受众愿景是关键的不同iator。 1Q26 核心要点 n 网易报告总营收30.6亿元人民币，同比增长6.1%。游戏及相关增值服务收入增长6.9%至25.7亿元人民币，主要得益于《梦幻西游》等成熟IP、《Eggy Party》和《风起时》等产品的强劲表现。这得益于高频次的内容更新和游戏玩法创新。与此同时，网易授权的暴雪游戏在中国稳定运营，本地化内容持续推出。 对于新游戏，网易保持着强劲的管线：海墟（Sea of Remnants）定于第三季度发布；安纳塔（Ananta）旨在通过沉浸式的日常城市生活体验，在竞争激烈的开放世界类别中实现差异化，并取得类型突破，而不是将其视为一款传统动漫风格的游戏。管理层提到，盈利模式设计为游戏的自然延伸，以角色和外观定制为核心。 网易正通过其重点游戏大作推进全球化扩张。《风起时》和最新推出的《漫威对决》备受瞩目，它们在扩大国际影响力和深化玩家参与度方面成效显著。与此同时，网易授权的暴雪游戏在中国保持稳定运营，并持续推出本地化内容。 有道：净收入为13亿元人民币，同比增长3.8%，这得益于其AI原生战略。有道正在迭代其孔夫子大语言模型。这一聚焦推动了学习服务板块的稳步发展，具体体现在AI驱动订阅产品的强劲增长，同时也使其在线营销服务受益，因为基于绩效的广告需求增加，而AI工具在精准定位和内容生产方面发挥了作用。 网易云音乐：净收入达20亿元人民币，同比增长6.6%。该板块受益于其高度互动的内容社区，为音乐爱好者提供社交娱乐体验。 创新业务及其他：收入同比下降4.6%，至15亿元人民币。这一下滑主要是由电子商务和广告业务的收入减少所驱动。 股东回报 截至2026年3月31日，网易在其持续进行的股票回购计划下，已回购约2320万ADS，总耗资21亿美元，该计划已延长至2029年1月9日。n 股息：董事会批准了2026年第一季度每股ADS（美国存托凭证）0.720美元的股息。 1Q26 财报回顾 预测变化 估值与风险 我们重视网易采用DCF方法，使用9%的WACC（假设无风险利率为2.5%，股权风险溢价为5%）以及2%的终端增长率，该增长率与长期通胀水平相符。主要风险包括：(1) 宏观经济风险，(2) 竞争，(3) 游戏开发与运营，(4) 人才招聘与留存，(5) 与第三方游戏开发商相关的风险，以及 (6) 监管风险。 2026年5月25日 软件与服务网易 公司简介 网易是中国领先的网络游戏服务提供商。公司研发并运营在线游戏，拥有丰富的游戏产品组合，包括在中国及全球广受欢迎的移动端和PC端游戏。除游戏业务外，网易还运营着多元化的业务体系，涵盖电子商务、网络媒体、智能学习解决方案及在线音乐服务。 +852 220 36240leo.chiang@db.com里奥·蒋，CFA持证人 附录1 重要披露 其他信息可应要求提供 美国监管机构要求的重要披露 投行业务相关服务。14. 德意志银行及其关联公司（如有）在过去一年内已从该公司获得补偿，用于非... 根据非美国监管机构要求的重要披露 带星号*的披露可能除美国外，还至少受一个司法管辖区的要求。参见非美国监管机构要求的重大披露及说明。 24.德意志银行或其附属机构在过去12个月内，曾为与该公司的协议一方，该协议涉及提供指令2014/65/EU附件一第A节和第B节所述的服务，或在过去12个月内，根据实际情况，曾负有或有权支付或收取与提供指令2014/65/EU附件一第A节和第B节所述的服务相关的补偿。 涉及除本研究报告主要对象之外的其他证券的建议或预估的披露信息，请参阅最新发布的公司报告或访问我们网站上的全球披露查询页面：https://research.db.com/Research/Disclosures/EquityResearchDisclosures。除本报告外，重要的风险和利益冲突披露信息也可在 https://research.db.com/Research/Disclosures/Disclaimer 查找。强烈建议投资者在投资前查阅这些信息。 分析师认证 本报告所表达的观点准确地反映了签署本报告的首席分析师(s)对相关发行主体及其证券的个人看法。此外，签署本报告的首席分析师(s)未曾且不会因在本报告中提供具体建议或观点而获得任何报酬。蒋廖。 2026年5月25日 软件与服务网易 1.2025年12月5日买入，目标价变动港币202.00，当前价港币168.90，梁立文，CFA 4.2025年11月21日买入，目标价变动港币275.00，当前价格港币204.60，梁子豪，CFA 股权评级和分散度 股权评级分散图描绘了以下内容： 过去12个月内被评为“买入”、“卖出”和“持有”的推荐比例。此数据适用于在指定区域（例如“欧洲宇宙”）发行证券。具体评级定义见下文。图表中的“覆盖公司”条形图表示此数据。条形图上显示的百分比值是该比例的百分比。例如，“买入”/“覆盖公司”条形图上方的50%表示DB过去12个月的股票研究覆盖的公司中有50%获得了“买入”评级。 每一条分别显示“买入”、“卖出”和“持有”建议比例的三条柱状图旁边，我们另外提供了两条柱状图，用于显示： “买入”、“卖出”或“持有”建议的比例，其中德意志银行及其附属机构在过去12个月内提供了MIFID投资或辅助服务。这反映在“MIFID投资和辅助服务”条形图中。条形图上方的百分比值显示了具有给定评级且德意志银行在过去12个月内也提供MIFID投资和辅助服务的覆盖公司的比例。例如，“有MIFID投资和辅助服务的公司”条形图上方的50%意味着获得所述评级的覆盖公司中有50%也从德意志银行获得了MIFID投资和辅助服务。 “买入”（或“卖出”或“持有”）建议的比例，其中德意志银行及其附属机构在过去12个月内提供了投资银行服务并获得了报酬。条形图上方的百分比数值显示了被覆盖公司中，获得所述评级且在过去12个月内德意志银行也提供了投资银行服务的公司所占的比例。例如，“有投资银行关系的公司”条形图上方的50%意味着获得所述评级的被覆盖公司中有50%也同德意志银行有投资银行关系。 持有：我们对该股票未来12个月的走势持中立看法，基于此时间范围，我们不推荐买入或卖出。 总股东回报（TSR）= 股价变动百分比。从当前股价到预期目标股价的变动百分比，加上预期的股息收益率。 新发布的科研建议和目标价格取代了先前发布的科研内容。 补充信息 本报告中的信息与观点由德意志银行 AG 或其附属公司（统称“德意志银行”）编制。尽管本报告中的信息据信可靠，且已从据信可靠的部分公开来源获取，但德意志银行对其准确性和完整性不作任何陈述。本报告中指向第三方网站的链接仅出于为读者提供便利的目的。德意志银行既不认可该等内容，也不对那些网站的准确性或安全控制负责。 如果您就本报告中讨论的证券的购买或销售，或就德意志银行分析师提供的另一份沟通材料（口头或书面）中包含或讨论的证券，使用了德意志银行的服务，德意志银行可能以自己的名义作为主要当事人行事，或作为另一方的代理人。 德意志银行可能会参考本报告，以决定是否作为主经纪商进行交易。它也可能以自有账户或代客户名义，进行与其在本研究报告中所持观点不一致的交易。德意志银行内部的其他人员，包括策略师、销售人员和其它分析师，可能持有与本研究报告所持观点不一致的看法。德意志银行发布多种研究产品，包括基本面分析、股债关联分析、量化分析及交易思路。一种沟通中包含的建议可能与另一种沟通中包含的建议有所不同，无论这是否是由于不同的时间范围、方法论、视角或其他原因造成的。德意志银行及其附属公司也可能持有其撰写报告的发行人的债务或股权证券。分析师的部分薪酬基于德意志银行AG及其附属公司的盈利能力，这包括投行业务、交易和主经纪业务的收入。 意见、估计和预测构成作者在本报告日期的当前判断。它们不一定反映德意志银行的看法，且如有更改，恕不另行通知。德意志银行为其覆盖公司发行的证券的买方和卖方提供流动性。德意志银行的研究分析师有时会持有短期交易想法，这些想法可能与德意志银行现有的长期评级不一致。一些股票交易想法会列在研究网站上的“催化剂调用”（https://research.db.com/Research/）中，并可在一般覆盖列表以及被覆盖公司页面找到。“催化剂调用”代表分析师对股票在至少两周且不超过三个月的时间范围内将跑赢或跑输市场以及/或特定板块的高置信度信念。除“催化剂调用”外，分析师可能会偶尔与我们的客户、德意志银行的销售人员和交易员讨论交易策略或想法，这些策略或想法涉及可能对报告中讨论的证券市场价格产生短期或中期影响的催化剂或事件，而该影响可能与分析师在此处描述的当前12个月总回报或投资回报看法的方向相反。如果意见、预测或估计发生变化或不准确，德意志银