布鲁可（00325）：ISC启示：强劲势头由持续的产品发布驱动

股票研究报告 bloks集团（325hk） ISC要点：强劲势头由持续的产品推出驱动 华泰研究 2025年6月13日│中国（香港） 公司更新 消费品工业 评分（维持）： 目标价格(港元): 买 188.00 bloks参加了我们2025年中期投资策略会议（isc），于2025年6月4日至5日就发展战略的市场重点进行了发言。我们总结了关键见解：1）自2025年3月以来加速推出新产品/知识产权有助于盈利增长，支持2025年全年的运营势头；2）“bloks系统”结合了标准化积木系统+广泛的专利组合，一个可扩展的高质量知识产权矩阵，以及价格合理且加速推出的产品，以建立竞争优势壁垒；3）我们看到bloks的盈利增长由其在广泛人口统计学、价格等级和全球化中的定位驱动，有望扩大消费者基础、价格区间渗透率和海外业务范围。我们认可bloks作为高端知识产权商业化平台的独特定位，鉴于自2025年初以来加速推出知识产权，我们将目标价上调至港币188元。买入。 分析师范俊浩 SAC编号S0570524050001fanjunhao@htsc.comSFC编号BDO986+(852)36586000 分析师刘思琪 SAC编号S0570523090004liusiqi@htsc.comSFC编号BSE590+(86)2128972228 分析师石迪 SAC编号S0570524090003shidi@htsc.comSFC编号BVO045+(86)75582492388 产品发布加速，渗透中低端市场 bloks自2025年3月起加速新产品发布：1)核心银河 骑士人火影版本系列：系列3(28日),第三季（4月3日） 奥特曼Transformer超系列14（4月25日），第7系列(13五月),以及系列1 圣天(30日)所有特色增强骨骼结构和外部装饰与旧产品相比；2)中低端系列：五款售价9.9元人民币的系列已发布 Transformer英雄故事截至2025年6月初，包括系列3和系列2.我们 期待这支高性价比阵容能强劲销售，为2025年盈利增长做出贡献；以及3）细分市场拓展： 潮悦版和传奇版成人 关键数据 目标价格（港币） 收盘价（港币，截至6月5日）潜在的上行空间-/+(%) 市值(港元百万)6m平均每日值（港币百万） 52周价格区间（港币）BVPS(人民币) 分享性能 188.00 166.60 13 41,525 135.18 73.50-175.00 (10.75) 精灵宝可梦小帮手收集者和/面向女性群体的IP产品正通过各渠道铺开，我们认为这显示出跨细分市场渗透的潜力。 主动海外扩张释放出巨大的增长潜力 根据其年度报告，Bloks的海外销售额同比增长518%，达到6400万元人民币，其中亚洲（ 除中国外）/北美/其他地区贡献了3922万元/1654万元/847万元。自2024年末以来，该公 (%)187 140 93 45 (2) BloksGroupHSI 司在新加坡/德国/美国/墨西哥的玩具展上展示了产品，利用高品质且价格实惠的解决方案，在保持真实性和可玩性之间取得平衡，以吸引全球 超人变形金刚粉丝。随着热门IP的全球授权securedforsuchas并且在多个地区，我们预计2025年海外业务发展将加速。 01-2502-2504-2506-25 来源：标普 盈利预测和估值 我们维持我们的盈利预测，展望2025/2026/2027年调整后净利润为人民币11.81亿/18.14亿/25.82亿。我们看好该公司以创新为中心的生态系统，拥有深厚的竞争优势护城河和清晰的全人口/价位段/全球覆盖路线图。我们以2025年预期市盈率（基于调整后收益）的36倍来评估该股票，高于万得一致预期的同行平均25倍，鉴于其自2025年初加速推出知识产权，我们的估值溢价有所提高。我们的目标价格是港元188.00（人民币1=港元1.1017；之前：港元154.00）。维持买入。 风险：知识产权合作风险、新产品推出速度放缓、行业竞争加剧、渠道拓展未达预期。 财务报表YE31Dec 2023 2024 2025E 2026E 2027E 收入（人民币千万元） 876.69 2,241 4,499 6,776 9,640 +/-% 169.27 155.61 100.76 50.62 42.26 归属于母公司的净利润（人民币百万） (206.10) (401.05) 1,128 1,772 2,564 +/-% 50.92 (94.59) 381.27 57.09 44.68 每股收益（稀释，人民币） (0.83) (1.61) 4.53 7.11 10.29 净资产收益率（%） 13.87 25.01 (246.08) 131.43 86.20 PE(x) (186.02) (95.60) 33.99 21.64 14.95 PB(x) (23.87) (23.95) 56.07 19.05 9.74 EVEBITDA(x) (195.59) (109.18) 18.46 11.15 6.96 源：公司公告，华泰研究估计 图1：BloksGroup市盈率区间 (HKD) ━━━━━BloksGroup 182 图2：BloksGroupPB-Bands (HKD) 182 ━━━━━BloksGroup 136136 9191 xx 4545 0 10/1/258/2/259/3/257/4/256/5/254/6/25 0 10/1/258/2/259/3/257/4/256/5/254/6/25 来源：标普，华泰研究来源：标普，华泰研究 完整财务报表 损益表现金流量表 YE31Dec(RMBmn) 2023 20242025E2026E 2027E YE31Dec(RMBmn) 2023 2024 2025E2026E2027E 收入 876.69 2,241 4,499 6,776 9,640 EBITDA (149.48) (266.13) 1,428 2,253 3,236 销售成本 (461.76) (1,062) (2,135) (3,220) (4,588) 财务成本 (4.33) (15.14) (6.67) (6.12) (9.43) 毛利率 414.92 1,179 2,363 3,556 5,052 工作资本变化 156.24 75.68 607.81 83.52 789.10 销售和分销成本 (189.28) (283.12) (458.89) (643.74) (896.48) 税 (17.64) (102.36) (215.54) (340.89) (491.74) 管理费用 (49.23) (465.05) (224.94) (291.38) (395.22) 其他人 300.11 852.89 8.77 (2.58) 4.43 其他收入/支出 (94.66) (192.47) (337.42) (494.66) (694.05) 经营活动现金流 284.89 544.95 1,823 1,987 3,528 财务成本-净 4.33 15.14 6.67 6.12 9.43 资本支出 (43.34) (176.17) (286.17) (296.17) (296.17) 联营企业损益占比 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他投资活动 0.07 (0.00) 0.00 0.00 0.00 税前利润 (189.84) (295.68) 1,347 2,131 3,073 投资现金流 (43.27) (176.17) (286.17) (296.17) (296.17) 所得税费用 (17.64) (102.36) (215.54) (340.89) (491.74) 债务增加 (43.27) 3.27 (30.13) 5.00 5.00 少数股东权益/其他 (1.38) 3.00 5.66 8.95 12.91 权益增加 1,194 0.00 1,438 0.00 0.00 净利润归属于母公司 (206.10) (401.05) 1,128 1,772 2,564 派发的股息 0.00 0.00 (282.01) (443.01) (640.94) 折扣与摊销 (44.69) (44.69) (87.76) (128.95) (171.58) 其他融资活动 (1,221) (12.92) 6.67 6.12 9.43 EBITDA (149.48) (266.13) 1,428 2,253 3,236 融资现金流 (70.15) (9.65) 1,133 (431.89) (626.51) eps(rmb,基本 (0.83) (1.61) 4.53 7.11 10.29 现金变动 171.48 359.13 2,669 1,259 2,605 年初现金 188.97 360.84 719.96 3,389 4,649 汇兑率变动的影响，净 0.39 0.00 0.00 0.00 0.00 资产负债表 年末现金 360.84 719.96 3,389 4,649 7,254 YE31Dec(RMBmn) 2023 20242025E 2026E 2027E 库存 76.29 278.54 434.85 640.94 891.83 账户和应收账款 52.73 184.78 292.05 426.15 595.54 现金及现金等价物 360.84 719.96 3,389 4,649 7,254 其他流动资产 192.39 32.16 32.16 32.16 32.16 总流动资产 682.26 1,215 4,148 5,748 8,773 性能 固定资产 47.67 153.74 296.82 436.71 551.47 YE31Dec(x) 2023 2024 2025E 2026E 2027E 无形资产 5.77 21.43 20.80 31.84 32.85 增长率(%) 其他非流动资产 276.96 215.38 271.34 287.62 296.44 收入 169.27 155.61 100.76 50.62 42.26 流动资产总计 330.40 390.55 588.96 756.17 880.76 毛利润 236.19 184.10 100.50 50.46 42.06 总资产 1,013 1,606 4,737 6,504 9,654 营业利润 (131.58) 191.32 463.56 58.41 44.19 应付账款 429.04 839.02 1,710 2,134 3,344 净利润 50.92 (94.59) 381.27 57.09 44.68 短期贷款 21.97 35.13 0.00 0.00 0.00 EPS 50.92 (94.59) 381.27 57.09 44.68 其他负债 279.88 2,307 2,307 2,307 2,307 利润率(%) 总流动负债 730.89 3,182 4,018 4,441 5,651 毛利润 47.33 52.60 52.53 52.48 52.40 利率银行借款 34.96 25.08 30.08 35.08 40.08 EBITDA (17.05) (11.88) 31.75 33.25 33.57 其他长期负债 1,855 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润 (23.51) (17.90) 25.07 26.15 26.60 总非流动负债 1,890 25.08 30.08 35.08 40.08 净资产收益率 13.87 25.01 (246.08) 131.43 86.20 股权 0.13 0.13 1,438 1,438 1,438 ROA (13.93) (30.63) 35.57 31.53 31.73 准备金/其他项目 (1,606) (1,601) (