宏观深度：从上市公司财报看经济周期位置及估值

宏观深度 净利润增速与ROE体现经济周期的两个维度。长期情况下，净资产收益率ROE是连接实体经济和资产价格的核心变量，决定着股票PB等指标的合理值。短期情况下，净利润增速也很重要，净利润增速和ROE具有不同的信息，ROE是一阶变量，净利润增速是二阶变量，体现了经济周期的两个维度。需求冲击时，净利润增速对应产出增速，ROE对应产出缺口，产出缺口、ROE是一阶变量，产出增速、净利润增速是二阶变量，产出增速领先产出缺口，净利润增速领先ROE。供给冲击下ROE和产出缺口的关系比较复杂。但不管何种冲击，在数学上，净利润增速领先ROE。如果净利润增速上升或下降较快，并在短期内超过或低于阈值，ROE将随之快速变化，此时净利润增速领先ROE的时间会缩短，两者甚至可能同步。 邢曙光（分析师）xingshuguang@cctgsc.com.cn登记编号：S0280520050003 相关报告 《股票合理估值的微观基础》2026-05-06《开局之年，周期向何处去》2025-12-29 上市公司净利润增速、ROE所处位置。整体上，A股上市公司净利润同比增速在2023年年中出现触底迹象。万得全A上市公司整体净利润累计同比增速从2024年二季度开始回升，2026年一季度上升至6.9%。万得全A（除金融、石油石化）上市公司整体净利润累计同比增速从2025年一季度有回升迹象，2026年一季度上升至11.6%。目前经济周期处于净利润增速回升、ROE触底阶段。但净利润增速回升受到供给冲击的影响，能否持续还需再观察。如果未来净利润增速持续上升且高于阈值，ROE也将会回升。否则，ROE可能会延续下滑趋势。 PB-ROE框架下的经济周期与估值。动态短期地看，PB和ROE的关系呈现为顺时针沿着斜向上的椭圆形移动。ROE是股票估值的核心变量，是一阶变量，而净利润增速是二阶变量，往往领先于ROE，短期情况下，PB等估值指标也经常随着净利润增速提前反映，领先于ROE。2026年一季度，经济增速在潜在增速附近，产出增速缺口接近0，但负的产出缺口是否收窄取决于产出增速缺口能否持续大于0。上市公司净利润增速已经回升，如果未来继续上升且超过阈值，ROE也将上升，进一步拉升合理PB值，股票高度程度下降。如果净利润增速不能超过阈值，不管其上升还是下降，ROE都将下降，那么合理PB值上升动力将受到抑制，实际PB值也将下调。 PB-ROE框架下的行业估值六象限。可以在PB-ROE坐标系下，根据各行业ROE和PB是否高于均值以及PB是否高于合理值，将所有行业划分为6个象限。动态地看，要警惕估值陷阱，并不是高估的行业一定不具有投资价值，也不是低估的行业一定有投资价值。净利润增速领先ROE，净利润增速上升（下降）一定程度后，ROE才会上升（下降），进而拉升（拉低）合理PB值。如果一些PB高估行业的净利润增速持续上升，ROE也将上升，进而抬升合理PB值，降低高估程度。相反，虽然一些行业PB估值偏低，但如果净利润增速持续低于阈值，ROE将下降，进而拉低合理PB值，降低低估程度。 风险提示：本文侧重于提供一个框架来表述事实，而非预测。文中模型及假设条件可能不符合事实。 目录 1、净利润增速与ROE体现经济周期的两个维度...............................................................................................................32、上市公司净利润增速、ROE所处位置............................................................................................................................43、PB-ROE框架下的经济周期与估值..................................................................................................................................54、PB-ROE框架下的行业估值六象限..................................................................................................................................7 图表目录 图1：中国经济周期位置........................................................................................................................................................4图2：万得全A（除金融，石油石化）上市公司净利润增速回升、ROE磨底..............................................................4图3：中国经济周期时钟........................................................................................................................................................5图4：万得全A（除金融，石油石化）上市公司净利润增速和ROE位置......................................................................5图5：2021年以来，A股估值合理值上升...........................................................................................................................5图6：万得全A（除金融，石油石化）上市公司PB和ROE（TTM）的动态关系.......................................................6图7：2026年一季度申万一级行业在PB-ROE框架中的位置..........................................................................................7图8：2026年一季度各行业PB偏离度................................................................................................................................9 长期而言，股票合理估值由超额收益率（净资产收益率ROE与必要收益率之差）决定，受经济结构影响，是不断变化的。但短期情况下，净利润增速和ROE都很重要，它们具有不同的含义，前者是二阶变量，后者是一阶变量，前者非线性领先于后者。这正如产出缺口是经典的经济周期指标，是一阶变量，而经济增速作为二阶变量，也能够提供经济周期信息。根据上市公司ROE和净利润增速，可以分别从一阶、二阶变量两个维度判断经济周期的位置，进而更深刻地理解资本市场所处的经济环境。在PB-ROE框架中，可以根据上市公司的ROE和PB是否高于均值以及PB是否高于合理值，将上市公司划分为6个象限，来筛选高质量、低估值的标的。 1、净利润增速与ROE体现经济周期的两个维度 长期情况下，净资产收益率ROE是连接实体经济和资产价格的核心变量，决定着股票PB等指标的合理值。短期情况下，净利润增速也很重要，净利润增速和ROE具有不同的信息，ROE是一阶变量，净利润增速是二阶变量，体现了经济周期的两个维度。 假设企业留存利润是净资产的唯一增量来源，企业净利润留存率为γ，净利润增速为g，则有ROE＝ROE(－1)(1＋g)/(1＋γROE(－1))，其中ROE(－1)为前一期ROE。进一步可得ΔlnROE＝g－γROE(－1)。净利润增速可以理解为ROE一阶变化的一部分。ROE是否上升的关键是净利润增速能否超过净资产增速。前期ROE和利润留存率的乘积即为净资产增速。只要净利润增速大于前期ROE和利润留存率的乘积，ROE就会上升。如果净利润没有留存，净资产没有增长，净利润增速大于0，ROE就会上升。反之，净利润完全留存，净利润增速大于前期ROE，ROE才会上升。实际情况可能介于两者之间。当ROE处于稳态时，g＝γROE，净利润增速和ROE同趋势，它们是同阶变量。 宏观上可以将ROE理解为资本回报率，ROE＝E/K＝(E/Y)(Y/Y*)(Y*/K)＝利润率×周期位置×资本效率。其中，E是企业利润，K是资产（不考虑债务融资），Y是产出，Y*是潜在产出。E/Y可以理解为利润率、资本收入份额，它既有长期趋势，也受经济周期、产出缺口的影响。Y/Y*可代表产出缺口、产能利用率，主要受经济周期影响。Y*/K是产出资本率，主要受技术进步等长期因素影响。整体来看，长期和短期因素均会影响ROE。 短期情况下，特别是需求冲击时，ROE主要受产出缺口的影响，ROE增速等于产出增速缺口（产出增速减去潜在产出增速）。当产出增速超过潜在增速，产出缺口、ROE开始回升，反之ROE开始下降。短期内，产出增速和净利润增速同趋势，那么就可以从宏观上得出净利润增速和ROE的关系。经济复苏时，净利润增速先回升，期初仍低于阈值，ROE继续下降，经济加快复苏，净利润增速超过阈值，ROE开始上升。其间净利润增速或有波动，但是只要仍高于阈值，ROE就会继续上升。经济衰退初期，虽然净利润增速开始下滑，但仍高于阈值，此时ROE仍会继续上升。只有当净利润增速继续下滑，并低于阈值时，ROE才开始下降。 因此，短期情况下，需求冲击时，净利润增速对应产出增速，ROE对应产出缺口，产出缺口、ROE是一阶变量，产出增速、净利润增速是二阶变量，产出增速领先产出缺口，净利润增速领先ROE。供给冲击下ROE和产出缺口的关系比较复杂。但不管何种冲击，在数学上，净利润增速领先ROE。如果净利润增速上升或下降较快，并在短期内超过或低于阈值，ROE将随之快速变化，此时净利润增速领先ROE的时间会缩短，两者甚至可能同步。 2、上市公司净利润增速、ROE所处位置 整体上，A股上市公司净利润同比增速在2023年年中出现触底迹象。万得全A上市公司整体净利润累计同比增速从2024年二季度开始回升，2026年一季度上升至6.9%。万得全A（除金融、石油石化）上市公司整体净利润累计同比增速从2025年一季度有回升迹象，2026年一季度上升至11.6%。 上市公司净利润增速上升有四方面原因：一是2023年年中以来，出口改善，抑制了净利润增速进一步下滑；二是2024年以来，“两重”“两新”提振了部分行业需求；三是产能治理下部分行业供需格局改善；四是2026年2月以来，美伊冲突加剧，原油等大宗商品价格上涨，带动部分行业利润改善。 ROE滞后于净利润增速，只有当净利润增速上升到一定程度，ROE才会上升。当前整体上市公司净利润增速上升仍不稳固，ROE尚未形成回升趋势。2026年一季度，万得全A上市公司ROE（TTM）为7.6%，万得全A（除金融、石油石化）上市公司ROE（TTM）为6.4%，均仍处于磨底阶段。 从上市公司角度来看，目前经济周期处于净利润增速回升、ROE触底阶段。但净利润增速回升受到供给冲击的影响，能否持续还需再观察。如果未来净利润增速持续上升且高于阈值，ROE也将会回升。否则，ROE可能会延续下滑趋势。 从工业企业角度来看，近一年经