宏观深度：从上市公司财报看经济周期位置及估值

研报总结

1. 净利润增速与ROE体现经济周期的两个维度

• ROE是连接实体经济和资产价格的核心变量，决定股票PB等指标的合理值。
• 短期情况下，净利润增速（二阶变量）和ROE（一阶变量）分别体现经济周期的不同维度。
• 需求冲击下，净利润增速对应产出增速，ROE对应产出缺口，产出增速领先产出缺口，净利润增速领先ROE。
• 供给冲击下ROE和产出缺口的关系复杂，但数学上净利润增速仍领先ROE。

2. 上市公司净利润增速、ROE所处位置

• A股上市公司净利润同比增速在2023年年中触底，2026年一季度回升至6.9%（全A）和11.6%（全A除金融、石油石化）。
• ROE滞后于净利润增速，目前仍处于磨底阶段，需观察净利润增速能否持续上升。
• 工业企业利润增速2026年一季度达15.5%，若需求保持韧性，ROE有望上升；否则ROE将继续下滑。

3. PB-ROE框架下的经济周期与估值

• 合理PB由超额收益率（ROE-R）决定，ROE越高，合理PB越高。
• 动态短期看，PB和ROE关系呈顺时针椭圆形移动，净利润增速领先ROE。
• 2026年一季度经济增速在潜在增速附近，产出缺口接近0，净利润增速回升若持续超过阈值，ROE和合理PB将上升。

4. PB-ROE框架下的行业估值六象限

• 根据ROE和PB是否高于均值及合理值，将行业划分为6个象限。
• 象限Ⅰ（食品饮料、有色金属等）PB、ROE均高于均值且PB低估，需警惕低估值陷阱。
• 象限Ⅱ（电子、通信等）PB、ROE均高于均值且PB高估，净利润增速持续上升可降低高估程度。
• 象限Ⅲ（计算机、国防军工等）ROE低于均值，PB高于均值和合理值，净利润增速持续上升可改善估值。
• 象限Ⅳ（农林牧渔、轻工制造等）PB、ROE均低于均值且PB高估，净利润增速低位将延续下滑趋势。
• 象限Ⅴ（基础化工、纺织服饰等）PB、ROE均低于均值且PB低估，需警惕低估值陷阱。
• 象限Ⅵ（汽车、家用电器等）ROE高于均值，PB低于均值和合理值，估值提升空间较大，但需警惕低估值陷阱。
• 整体看，象限Ⅱ、Ⅲ、Ⅳ行业PB高估，象限Ⅰ、Ⅴ、Ⅵ行业PB低估，需动态观察净利润增速变化。