铜：稀缺价值与新终端市场驱动价格

全球 | 金属与矿业 铜：稀缺价值和新兴终端市场推动价格上涨 我们对铜价与边际成本相对关系的分析表明，当前的溢价反映的是结构性供应面因素，而非周期性需求强度。从历史来看，溢价往往是均值回归的，尽管供应对价格的响应通常有较长的滞后。近年来对溢价缺乏投资反应表明，定价已不再是基于边际成本，而是越来越多地反映了稀缺价值和供应安全性。 来源：Wood Mackenzie，Jefferies预估 价格与边际成本：在1980-2026年间，铜价平均溢价41%至Wood Mac C1现金成本曲线的90分位数，溢价18%至C2成本曲线（现金成本加折旧、摊销与损耗）的90分位数，我们将其作为边际成本的代理。这种关系反映了市场价格在边际成本之上波动，以激励供应，更宽的偏差主要由周期性需求波动驱动。然而，在过去的26年中——这一时期以中国作为主导终端市场、结构性需求驱动因素（包括人工智能、国防、能源基础设施、电动汽车和可再生能源）的崛起、缺乏新技术创新以释放低成本供应、供应约束恶化（部分由于环境、社会和公司治理考虑）以及更高的通货膨胀为特征——溢价结构性地上升。在此期间（2000-2026年），铜价以C1为基础的平均溢价为57%，以C2为基础的平均溢价为27%，反映了在更紧张供应条件和通胀成本压力下运作的市场（资本支出>折旧、摊销与损耗）。从2020-2026年，铜价以C1为基础的平均溢价为70%，以C2为基础的平均溢价为31%。今天，这一溢价已经大大超出历史正常水平，因为铜价目前大约高出C1边际成本150%，高出C2边际成本99%。在每磅6.09美元的价格下，铜价也远高于C1成本曲线的90分位数加上可持续资本支出（约每磅3.03美元），表明定价不再锚定于边际成本，而是越来越多地反映稀缺价值和供应安全（我们也会争论许多矿工大幅低估了可持续资本支出，实际上包括可持续资本支出的边际成本远高于每磅4美元）。从历史上看，溢价适度且回归均值，符合一个市场，其中供应对价格信号作出有效反应。这现在已经不再是这样了。我们预计铜价将保持较高水平，以激励新的供应，我们估计的绿地激励价格>6.00美元/磅进一步强调了持续较高价格的需要（请联系我们了解详细的激励价格假设). 来源：Wood Mackenzie，Jefferies预估 我们的号召：我们看好铜，将其作为我们3-5年期内首选的商品，这得益于结构性的需求增长和供应受限。在本轮周期中，价格超过8美元/磅的可能性很大。尽管由于公司特定因素，自由港、第一量子、安格鲁和特克是我们铜矿领域的首选，但我们预计铜价上涨的环境将成为提升大多数船只（即大多数矿业公司）的浪潮。 克里斯托弗·拉费米纳，CFA * | 股权分析师(212) 336-7304 | clafemina@jefferies.com 212-336-7304 | clafemina@jefferies.com帕特里夏·霍夫，CFA * | 股票分析师(212) 707-6362 | phove@jefferies.com 铜价展望 我们从基本面看对铜持乐观态度，因为全球需求增长和供应约束显著。以下是我们包括非常保守的需求和价格预测在内的铜供需模型。尽管目前尚未将其作为我们的基本情况建模，但我们相信在本轮周期中，伦敦金属交易所的价格有可能远高于每磅8美元，如果未来3-5年内市场认为每磅8美元是“正常”价格（意味着在假设每磅8美元铜价的情况下，股票以“正常化”倍数在收益下交易），我们也不会感到惊讶（参见附图2，展示我们对覆盖范围内纯铜矿商在不同正常化铜价假设下的公平价值估计）。 公司估值/风险 对于本报告中所推荐公司的关键披露信息，请访问我们的网站：https://javatar.bluematrix.com/sellside/ Disclosures.action或拨打212.284.2300。 分析师认证： 我，克里斯托弗·拉费米纳，CFA，保证本研究报告中所表达的所有观点均准确反映了我个人对相关证券（或证券组合）和公司的看法。我还保证，我的薪酬的任何部分均未、现在未、将来也不会直接或间接与本研究报告中提出的具体建议或观点相关。 我，帕特里夏·霍夫，CFA，认证此研究报告中所表达的所有观点均准确反映了我对主题证券（们）和主题公司（们）的个人观点。我还认证，我的薪酬的任何部分均未曾、现在或将来直接或间接与本研究报告中所表达的具体建议或观点相关。 如同所有Jefferies员工一样，负责本报告所述金融工具覆盖的分析师（们）的薪酬部分基于公司的整体业绩，包括投资银行业务收入。我们力求适时更新我们的研究，但各种法规可能阻止我们这样做。除了定期发布的某些行业报告外，大部分报告都根据分析师的判断在不规则的时间间隔内发布。 投资建议记录 第3(1)e款和第7款《海上事故报告规定》推荐发布 推荐分发 2026年5月21日 上午9:282026年5月21日 上午9:28 公司特定披露 杰弗里斯金融集团股份有限公司及其关联公司或子公司在英美资源集团证券或ADR市场上进行交易。杰弗里斯金融集团股份有限公司及其关联公司或子公司在安托法加斯塔证券或ADR市场上进行交易。 在过去12个月内，Jefferies金融集团及其附属或子公司从第一量子公司获得了投资银行业务的报酬。 在过去的十二个月内，First Quantum一直是Jefferies Financial Group Inc.、其关联公司或子公司的客户，为其提供了或正在提供投资银行业务服务。 Jefferies International Ltd及其关联公司或子公司在过去12个月内与First Quantum达成了提供投资服务的协议。 对于本报告中所推荐公司的关键披露信息，请访问我们的网站：https://javatar.bluematrix.com/sellside/ Disclosures.action或拨打212.284.2300。 解释Jefferies评级 买入 - 描述我们预期在12个月内提供15%或更高总回报（价格增值加收益率）的证券。持有 - 描述我们预期在12个月内提供15%以上或10%以下总回报（价格增值加收益率）的证券。表现不佳 - 描述我们预期在12个月内提供10%或更低总回报（价格增值加收益率）的证券。对于评级为买入，且平均证券价格持续低于10美元的证券，预期12个月内的总回报（价格增值加收益率）为20%或更高，因为这些公司通常比整个股票市场更波动。对于评级为持有，且平均证券价格持续低于10美元的证券，预期12个月内的总回报（价格增值加收益率）为±20%。对于评级为表现不佳，且平均证券价格持续低于10美元的证券，预期12个月内的总回报（价格增值加收益率）为-20%或更低。NR -投资评级和价格目标已被暂时暂停。此类暂停符合适用法规及/或Jefferies政策。 CS - 覆盖暂停。杰富瑞已暂停对该公司的覆盖。NC - 未涵盖。Jefferies不涵盖这家公司。受限 - 描述发行人，在与杰富瑞在特定交易中的参与相结合的情况下，公司政策或适用的证券法规禁止某些类型的通讯，包括投资推荐。监测 - 描述对公司基本面和财务状况进行监测的证券，不提供对该公司的财务预测或对其投资价值的意见。 估值方法 Jefferies的评级分配方法可能包括以下内容：市值、成熟度、增长/估值、波动性和未来12个月的预期总回报。价格目标基于多种方法，可能包括但不限于市场风险分析、增长率、收入流、折现现金流（DCF）、EBITDA、EPS、现金流（CF）、自由现金流（FCF）、EV/EBITDA、市盈率（P/E）、市盈率/增长率、市销率（P/CF）、市现率（P/FCF）、溢价（折价）/平均集团EV/EBITDA、溢价（折价）/平均集团P/E、部分之和、净资产价值、股息回报和未来12个月的净资产收益率（ROE）。 杰弗里斯特许经营选品 Jefferies Franchise Picks包括从我们的股票分析师过去12个月的最佳股票观点中精选的股票。股票选择基于基本面分析，并可能考虑其他因素，如分析师的信心、差异化分析、有利的风险/回报比以及Jefferies分析师推荐的投资主题。Jefferies Franchise Picks将仅包括评级为买入的股票，数量可能根据分析师推荐而变化。当出现新的机会时将添加股票，当纳入的原因改变、股票达到预期的回报、不再被评级为买入或触发止损时将移除股票。在标准普尔股票波动率最低的四分之一的股票将继续保持15%的止损，其余的将保持20%的止损。Franchise Picks并非旨在代表推荐的股票组合，也不基于行业，但我们可能会指出我们认为选择落在某种投资风格内，如成长型或价值型。 风险可能阻碍我们实现价格目标 本报告供一般流通准备，不提供特定于个别投资者的投资建议。因此，本报告中讨论的金融工具可能不适合所有投资者，投资者必须根据其特定投资目标和财务状况自行做出投资决策，并在必要时利用其自己的财务顾问。本报告推荐金融工具的过往表现不应视为未来结果的指示或保证。本报告提及的任何金融工具的价格、价值和收入都可能上涨和下跌，并可能受经济、金融和政治因素变化的影响。如果某金融工具以除了投资者本国货币以外的货币计价，汇率的变化可能会不利于本报告中描述的金融工具的价格、价值或收入的变动。请注意，如果显示的价格为非美元货币，我们的当地货币目标价格是基于前一交易日汇率进行货币转换的结果（除非另有说明）。在此次日期之后，汇率变动将影响非美目标价格，不应再依赖。此外，投资于如存托凭证之类的证券的投资者，其价值受所投资本证券的货币影响，实际上是承担了货币风险。 其他在本报告中提及的公司 • 英美资源集团（AAL LN：p3,767.00，买入）• 安托法加斯塔（ANTO LN：p3,822.00，持有）• 第一量子公司（FM CN：C$35.56，买入）• 自由港麦克摩兰公司（FCX：$60.87，买入）• 伦丁矿业公司（LUN CN：C$37.95，买入）• 特克资源有限公司（TECK/B CN：C$84.06，买入） 其他重要披露 其他重要披露 Jefferies与报告中覆盖的公司进行商业交易，并寻求与这些公司进行商业往来，预计将或其他活动从这些公司获得或意图寻求补偿。因此，投资者应意识到，Jefferies可能会存在利益冲突，这可能会影响该报告的客观性。投资者应将此报告视为他们投资决策的单一因素之一。 Jefferies Equity Research指代由Jefferies金融集团 Inc.（“Jefferies”）下以下公司雇佣的分析师制作的研报：美国：Jefferies LLC，这是一家经SEC注册的经纪交易商和FINRA的成员（该研报由Jefferies Research Services LLC提供，Jefferies Research Services LLC是一家经SEC注册的投资顾问公司，并向支付研究服务费的客户发行）。 加拿大：Jefferies Securities Inc.是一家在每个加拿大司法管辖区注册的投资经纪商，同时也是加拿大投资监管组织（CIRO）的经销商会员，包括由Jefferies Securities Inc.与其他Jefferies实体共同编制（并由Jefferies Securities Inc.分发的）研究报告。 Jefferies Securities Inc.分发Jefferies LLC、Jefferies International Limited、Jefferies Japan Company Limited或Jefferies India Private Limited制作的研究报告时，提醒您，Jefferies LLC、Jefferies International Limited、Jefferies Japan Company Limited和Jefferies Indi