原油周报：和谈达成预期重燃，伊朗面临胀库压力

市场分析 价格价差：绝对价格方面，由于美伊和谈进展推动市场重燃海峡重启预期，油价较一周前有所回落，截止周五收盘，布伦特原油首行价格（7月）回落至103.5美元/桶，WTI原油首行合约（7月）升至96.6美元/桶，Dubai原油首行价格（7月）收于104.1美元/桶。 月差方面，三大基准油月差小幅回落，BrentM1-M2价差在3美元/桶，Dubai M1-M2价差在6.86美元/桶，WTI M1-M2价差在3.5美元/桶。 远期曲线方面，由于海峡中断时间持续超预期，2025年出现的微笑曲线消失，转变为全曲线上的近月升水。 地区价差方面，Brent Dubai EFS首行回落至11.5美元/桶，WTI-Brent首行合约价差收窄-7美元/桶，收窄的驱动主要来自北海实货市场显著转弱，而WTI由于库欣库存偏低以及美国整体去库较快而表现坚挺。 实货贴水方面，北海实货贴水见底小幅反弹、西非、地中海、拉美等西区原油贴水延续4月中旬回落趋势，中国买家买兴低迷以及炼厂负利润导致采购行为变化，海峡重开预期影响炼厂买家决策，尽量避免高价货，实货与期货之间的分化显著缓和。 成品油裂解价差方面，新加坡成品油裂解价差小幅回落，除新加坡汽油实货贴水依然坚挺之外，其余油种的实货贴水、月差等结构变化均显示市场维持偏弱格局，尤其是新加坡石脑油实货贴水大幅回落。欧洲成品油裂解表现与新加坡类似，此前表现坚挺的汽油裂解也出现回落，整体来看，美国、中国与丹格特增加成品油出口部分抵消了中东出口缺口，目前关注到的主要依赖成品油进口的国家如澳大利亚、东南亚地区、拉美、欧洲等大型经济体均未出现能源危机，仅肯尼亚、秘鲁等小国家出现燃料危机，成品油市场脆弱性要低于市场预期。 库存：根据Kpler高频库存数据，全球海陆原油库存（不含中国不含美国SPR库存）持续下降至3亿桶以下，较2月底下降近2亿桶，如果仅看陆上原油库存水平已经处于5年同期最低水平，近期由于伊朗浮仓增加以及西区在途货物增加，海上原油库存显著增加，波斯湾内的海上浮仓与岸罐库存在冲突期间增加了近1亿桶。目前来看，中国原油进口大幅下降（减少500万桶/日）叠加美国出口大幅（增加200万桶/日）增加，显著抵消了中国原油出口下降（减少1000万桶/日），这导致全球库存下降速度显著低于预期。中国陆上原油库存近期持平在12.4亿桶左右（卫星浮顶罐库存不含地下SPR），库存去化相对较慢，目前中东到货(除伊朗外）已经中断，但中国库存去化力度有限，主要是炼厂降负力度较大抵消了进口下降且冲突前中国原油超买，但由于成品油需求萎缩以及炼厂减化增油调整产品结构，国内成品油库存大幅增加，炼厂保供压力下降。原油浮仓方面，近期海上在途原油库存企稳后大幅反弹重新后小幅回落至12亿桶，主要是北美与拉美等西区海货显著增加。浮仓货量目前在1.47亿桶，主要反应中东船货滞留在霍尔木兹海峡内以及海峡外的伊朗原油浮仓。制裁油方面，美军加强伊朗石油封锁后，伊朗装船量显著下降，伊朗原油在途货量从1.9亿桶下降至1.5亿桶，浮仓数量维持在5200万桶。伊朗面临显著的原油胀库压力。 原油船期：由于霍尔木兹海峡断航，绝大部分中东原油发货处于停滞状态，目前除阿曼原油出口正常外，其他经海峡出口的原油发货中断（伊朗油轮亦受到美国海军拦截），沙特显著增加了西海岸延布码头的原油出口，延布原油出口量从战前70万桶/日飙升至410万桶/日（接近峰值水平）。阿联酋通过阿布扎比原油管道可绕过海峡出口通过富查伊拉港出口原油，富查伊拉原油发货量回升至190万桶/日，由于开战以来富查伊拉码头多次被炸但出口维持高位。阿联酋加速第二条阿布扎比原油管道的建设以绕过霍尔木兹海峡。 由于美军拦截伊朗船只，伊朗原油发货量大幅下降至100万桶/日以下且预计未来将持续下降。俄罗斯原油发货量回升至400万桶/日高位，主要是炼厂遇袭较多导致原油出口增加，成品油出口下降。CPC原油发货量恢复至180万桶/日高位。北非阿尔及利亚发货小幅下降至38万桶/日，利比亚发货维持正常维持120万桶/日。拉美方面，拉美地区 原油发货量达到690万桶/日历史高位，巴西发货量达到230万桶/日，墨西哥原油发货量回升至60万桶/日，委内瑞拉发货量持续增加至110万桶/日，发货从中国转向美国、欧洲与印度，圭亚那发货量小幅下降至80万桶/日。美国原油发货量突破600万桶/日，冲突以来大幅增加了200万桶/日，美国成品油出口同比大幅增加100万桶/日达到350万桶/日。加拿大原油出口量持续增加至100万桶/日，成品油出口也有所增加。 原油到货方面，东北亚原油到货上周大幅下降至1100万桶/日（较冲突前下降700万桶/日）后有所企稳，东南亚原油到货下降至250万桶/日（较冲突前大幅下降100万桶/日），南亚原油到货回升至500万桶/日（较冲突前下降约50万桶/日），随着美国拉美等西区原油船货近期逐步到港，预计亚洲的到货量将会回升。美国原油到货量从270万桶/日下降至240万桶/日维持低位。欧洲到货量维持在960万桶/日，较冲突前变化不大。 炼厂检修：本周全球炼油厂停工量预计为1080万桶/日，仍处于高位，原因是俄罗斯遭遇新一轮袭击以及中东持续动荡，限制了实质性复苏。然而，东亚、中国和加拿大的重启活动有所加快，多家炼油厂在完成计划性维护后恢复运营。在美国，炼油厂开工率也正从多起计划内/外停工中逐步回升。受乌克兰袭击影响的俄罗斯部分炼油厂预计下周将启动更多重启工作，同时欧洲和北美地区也将进一步恢复。不过，全球炼油厂停工量仍可能维持在约1040万桶/日的高位。中东地区炼油厂停产规模预计在截至5月22日的一周内将大致维持在每日240万桶左右，原因是持续运营中断和出口限制措施仍在延续。在伊朗，拉万岛炼油厂自4月8日爆炸事件后目前以降低产能运行，而科威特的米纳艾哈迈迪和米纳阿卜杜拉炼油厂仍受此前无人机袭击影响。阿尔祖尔炼油厂也出现额外加工量削减。在阿联酋，阿布扎比国家石油公司（ADNOC）的鲁韦斯炼油厂自3月采取预防性停产措施后一直以低开工率运行。沙特阿拉伯的吉赞炼油厂也面临临时中断，其每日8.5万桶产能的重整装置预计还将停运数周。尽管区域运营有望温和复苏，但短期内炼油厂整体停工规模仍将维持在每日240万桶左右。俄罗斯炼油厂停产规模预计将增加约13万桶/日，截至5月22日当周达到约319万桶/日，乌克兰无人机袭击仍在持续。位于俄罗斯萨马拉枢纽的塞兹兰炼油厂继4月遭袭后，于5月21日再次遭到无人机袭击。尽管遭遇这些中断，随着维修工作推进及秋明炼油厂在计划性维护后重启，预计整体停产规模将逐步缓解至约300万桶/日。 地缘政治：中东方面，美伊谈判仍在进行，最新的消息是双方在停火协议谈判中处于最后阶段，但尚未完成最终协议，仍不清楚海峡何时开放以及开放的形式，由于受到美军的全面封锁，伊朗近期装船量显著下降，面临较大的胀库压力。俄乌方面，乌克兰对俄罗斯港口炼厂的袭击仍未停止。 整体预判：在海峡断航3个月后，市场在中东石油出口大幅下降的情况下，实现了新的平衡，除了中国外，其他地区的平衡以消耗库存为代价，从而避免了出现全面的能源危机，未来打破平衡出现上涨的情况是：1、全球石油库存消耗至阈值，从而引发实质性短缺带来新一轮恐慌性上涨；2、美伊重新开火，导致波斯湾能源设施遇袭或红海航行因胡赛袭扰中断，打破平衡出现下跌的情况是：3、全球经济由于高通胀引发经济危机拖累油价大幅下跌；4、海峡重新开放，且流量较快恢复至战前，波斯湾浮仓快速流入市场。海峡维持现状会引发1或3，但由于属于量变到质变的过程，时间不确定，海峡局势变化会引发2或4，同样具有较大的不确定性，短期原油波动率降至低位，但这属于暴风雨前的平静。 策略 石油市场由于中东局势面临诸多不确定性，当前参与原油市场风险较高，建议使用期权工具规避风险 风险 下行风险：中东战争缓和，海峡恢复通航、高通胀引发全球经济危机上行风险：美伊重新开战、全球石油库存下降至阈值引发实质性短缺 图表 图1：原油期货价格走势............................................................................................................................................................5图2：原油期货与国内成品油价格走势对比............................................................................................................................5图3：原油期货与美债收益率走势对比....................................................................................................................................5图4：原油期货与铜价走势对比................................................................................................................................................5图5：原油基金净多持仓............................................................................................................................................................5图6：西北欧原油库存................................................................................................................................................................5图7：新加坡成品油库存............................................................................................................................................................6图8：全球原油浮式库存............................................................................................................................................................6图9：美国商业原油库存............................................................................................................................................................6图10：中国炼厂利润..................................................................................................................................................................6 资料来源：Bloomberg，华泰期货研究院 资料来源：Bloomberg，华泰