高端化缓解成本压力，Q1 Non-GAAP再次盈利
高端化缓解成本压力，Q1 Non-GAAP再次盈利 26Q1受益于产品结构改善，公司盈利超预期。公司26Q1交付8.3万辆车，同比增长98.3%，大幅跑赢行业水平，其中蔚来/乐道/萤火虫品牌分别交付58543/13339/11583辆车。得益于销量高增，公司收入同比大幅增长112%到255亿元，其中车辆销售收入同比/环比分别+129%/-28%至228亿元。公司26Q1毛利率19%，同比/环比明显提升11.4pct/1.5pct。其中汽车毛利率同比/环比分别提升8.6pct/0.8pct至18.8%，连续四个季度环比增长，主要得益于产品组合改善。服务及其他毛利率分别同比/环比提升25.1pct/8.8pct至20.6%，主要由于1）提供能源解决方案的经营能力提升；2）毛利率相对较高的零部件、配件销售及车辆售后服务收入增长。得益于CBU机制，公司费用管控能力明显提升，公司26Q1归母净亏损5.0亿元，Non-GAAP再次实现盈利，实现4455万元Non-GAAP归母净利润，Non-GAAP归母净利润率0.2%。 买入（维持） 展望26Q2，公司指引交付量11.0-11.5万辆，同比增长52.7%-59.6%。盈利方面看，由于上游电池原材料、存储、大宗原材料等涨价，平均每一台车的成本上涨压力超过了1万元，但考虑到产品结构改善、供应链降本、规模经济、市场政策稳定，公司目标整车毛利率维持在17%-18%。展望2026年全年，公司会保持合理的量的增长，但更看重盈利性，指引服务及其他业务的毛利率指引为20%左右、季度研发费用维持20-25亿元，SG&A费用目标10%的收入占比，维持全年Non-GAAP运营利润盈利的目标。 产品周期强，ES8销量成绩优秀，期待ES9上市。1）车型上看，蔚来新ES8在25Q3末交付以来需求旺盛。截至4月，全新ES8已经连续5个月获得大型SUV和40万以上车型不分能源形式的销量冠军。ES9在4月9日完成产品技术发布，5月11日开启试驾，订单表现优秀，同时带动了ES8订单环比改善。ES9将于5月27日上市交付，公司有信心ES9能够引领50万元以上科技行政旗舰SUV市场。未来，公司还将在Q2推出新款乐道L60，Q3推出全新ES8的五座版。2）盈利性方面，我们认为，公司今年在8系、9系车型上的强势表现将带动公司整体产品组合明显优化，有助于对冲今年各方的成本压力。展望未来，我们预计蔚来/乐道/萤火虫品牌在长期有望实现20%-25%/15%+/10%+的毛利率。3）销售和服务网络方面看，公司当前开设了168家蔚来中心和389家蔚来空间，乐道门店数量达430家，408家服务中心和90家交付中心。公司将持续推动三品牌高效协同的SKY门店模式，有助于更好地覆盖下沉市场。 作者 分析师夏君执业证书编号：S0680519100004邮箱：xiajun@gszq.com 智驾能力有望在2026年超预期。1）智驾快速迭代，NWM最新迭代版本完成推送后的一个季度，城市领航辅助的行驶里程环比提升92%，使用时长的占比环比提升116%。6月，蔚来和乐道都将迎来NWM最新版本迭代，今年内还有共计两次比较大的迭代。我们认为，今年已经初步看到蔚来智驾能力的明显提升，后续版本迭代值得期待，有望超出市场预期。2）智驾变现的方面，蔚来以往对于老车主免费赠送数年的智驾订阅，但针对二手车用户收取订阅费用，这类收入持续增长。这表明，蔚来在未来可能更有潜力对其目标用户群体实现规模化的软件收费。3）芯片子公司安徽神玑在2月26日顺利完成首轮融资，融资金额超22亿元人民币，投后估值近百亿。公司预计下半年的车型结构中80%-85%以上都会搭载自研的芯片。 分析师刘玲执业证书编号：S0680524070003邮箱：liuling3@gszq.com 相关研究 1、《蔚来-SW（（09866.HK）：Q4季度扭亏为盈、新车周期仍强势》2026-03-122、《蔚来-SW（（09866.HK）：预计Q4扭亏、2026年全年目标盈利》2025-11-293、《蔚来-SW（09866.HK）：新车强劲，预计Q4扭亏为盈》2025-09-08 投资建议：考虑到公司产品周期强势、盈利性超预期，我们提高了盈利预测，预计2026-2028年销量约47/66/79万辆，总收入达1327/1762/2092亿元。得益于强势的产品升级、规模经济以及CBU机制，公司未来几年的盈利性有望逐步改善，预计non-GAAP归母净利润为19/61/101亿元，non-GAAP归母净利润率约1%/3%/5%。我们给予其目标市值约195亿美元（1530亿港元），对应约1X2026e P/S，目标价港股（9866.HK）61.7港元、美股（NIO.N）7.9美元，维持“买入”评级。 风险提示：车型研发及销售不及预期风险、新品牌推进不及预期风险、盈利性改善不及预期的风险、上游零部件供应及价格波动风险、产能爬坡不及预期风险。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com