高端化+控费推升盈利，成本压力缓解看好利润弹性

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 青岛啤酒 600600.SH 公司研究 | 中报点评 ⚫ 公司公布22年中报，22H1实现营收 192.73亿元（yoy+5.4%），归母净利润 28.52亿元（yoy+18.1%）；其中22Q2营收 100.65亿元（yoy+7.5%），归母净利润 17.26亿元（yoy+23.9%）。二季度疫情影响下利润高增长，业绩超出市场预期。 ⚫ 旺季啤酒量价齐升，产品结构稳步提升。22H1啤酒销量472万吨（yoy-1.0%），吨价同比增长6.5%；21Q2销量259万吨（yoy+0.5%），吨价同比提升7.0%，量价齐升，吨价增速环比提升；公司产品吨价提升明显，预计主要受益于部分产品提价以及结构改善。22H1青岛品牌销量260万吨（yoy+2.8%），占比提升2.1pct至55.1%；中高档及以上产品销量166万吨（yoy+6.6%），占比提升2.5pct至35.2%，预计青岛经典/1903/纯生/白啤等产品均有不错表现。分地区，22H1山东、华南、华北、华东和东南分别实现收入118.1、15.1、36.6、14.4和4.7亿元，同比分别变动6.0%、-0.6%、12.6%、-8.5%和-1.2%，华北增速较高，净利润分别变动30.0%、-0.6%、16.2%、-43.2%和-41.1%，山东和华北地区贡献主要盈利增长。 ⚫ 二季度毛利率上行，下半年成本压力有望缓解。22H1毛利率38.10% ，同比提升0.21pct，其中22Q2毛利率38.32%，同比提升0.85pct；22Q2啤酒单吨成本同比增长5.6%，增速环比22Q2下降1.3pct，预计下半年包材、运费等成本压力继续缓解。22H1销售费用率 11.03%(yoy-0.75pct)，费用投放有效控制；管理费用率 3.66% (yoy-0.23pct)，税金及附加占营收比重 6.85%(yoy-0.42pct)。综合，22H1销售净利率 15.09% (yoy+1.49pct)，盈利水平进一步提升。 ⚫ 盈利弹性有望提升，中长期增长空间大。二季度疫情影响下，公司盈利仍实现较高增速，充分显示在产品结构升级趋势下公司盈利韧性。边际上，包括玻瓶、铝罐等在内的包材价格出现下滑趋势，公司下半年成本压力预计进一步放缓；叠加21年末以来的提价红利，预计22H2盈利弹性进一步提升。中长期看，对标行业高端玩家，公司产品吨价仍较低，未来提升空间较大；叠加费用管控强化、关厂增效、竞争趋缓等，盈利改善空间较大。 ⚫ 略上调营收和毛利率，下调费用率，预测公司22-24年每股收益分别为2.65、3.14和3.68元（原预测为2.44、2.94和3.52元）。维持上次估值，给予22年41倍PE，目标价 108.65元，维持增持评级。 风险提示：吨价提升不及预期、原料价格持续上涨、食品安全事件风险。 ⚫ 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 27,760 30,167 32,243 34,982 37,275 同比增长(%) -0.8% 8.7% 6.9% 8.5% 6.6% 营业利润(百万元) 3,250 4,455 5,106 6,054 7,104 同比增长(%) 20.5% 37.1% 14.6% 18.5% 17.4% 归属母公司净利润(百万元) 2,201 3,155 3,610 4,278 5,018 同比增长(%) 18.9% 43.3% 14.4% 18.5% 17.3% 每股收益（元） 1.61 2.31 2.65 3.14 3.68 毛利率(%) 35.3% 36.7% 36.7% 38.1% 39.5% 净利率(%) 7.9% 10.5% 11.2% 12.2% 13.5% 净资产收益率(%) 11.1% 14.5% 14.7% 15.6% 16.6% 市盈率 62.3 43.5 38.0 32.1 27.3 市净率 6.7 6.0 5.3 4.8 4.3 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年08月25日） 100.52元 目标价格 108.65元 52周最高价/最低价 110/72.17元 总股本/流通A股（万股） 136,435/135,534 A股市值（百万元） 137,145 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2022年08月26日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -4.24 0.33 21.01 14.1 相对表现 -5.27 3.22 22.02 36.38 沪深300 1.03 -2.89 -1.01 -22.28 叶书怀 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪 021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 周翰 021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 21年业绩平稳收官，关注结构升级与控费 2022-03-29 结构升级盈利改善，关注产品提价进度 2021-10-29 高端化势如破竹，吨价提升提振盈利 2021-08-25 高端化+控费推升盈利，成本压力缓解看好利润弹性 增持 （维持） 青岛啤酒中报点评 —— 高端化+控费推升盈利，成本压力缓解看好利润弹性 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 投资建议 略上调营收和毛利率，下调费用率，预测公司22-24年每股收益分别为2.65、3.14和3.68元（原预测为2.44、2.94和3.52元）。维持上次估值，给予22年41倍PE，目标价 108.65元，维持增持评级。 风险提示 ⚫ 吨价提升不及预期风险。目前啤酒行业基本处于量稳价增状态，收入与利润的主要增长点在于吨价的提升。若居民消费升级速度放缓，吨价提升幅度较小，企业业绩可能低于预期。 ⚫ 原料价格持续上涨的风险。玻璃瓶、进口大麦等原材料占生产成本比重较高，如果采购价出现持续性上涨，企业不提价或提价幅度不足以覆盖原料价格涨幅，将对盈利能力产生负面影响。 ⚫ 食品安全事件风险。若啤酒行业发生食品安全事件，则可能对公司产品销售、营业收入以及利润均产生不利影响。 青岛啤酒中报点评 —— 高端化+控费推升盈利，成本压力缓解看好利润弹性 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 18,467 14,598 21,701 25,047 28,235 营业收入 27,760 30,167 32,243 34,982 37,275 应收票据、账款及款项融资 125 125 134 145 154 营业成本 17,952 19,091 20,395 21,661 22,552 预付账款 240 228 244 264 282 营业税金及附加 2,219 2,319 2,478 2,689 2,865 存货 3,281 3,493 3,530 3,835 4,069 营业费用 3,573 4,097 3,906 4,126 4,318 其他 2,515 10,515 6,180 6,900 7,865 管理费用及研发费用 1,700 1,723 1,703 1,741 1,757 流动资产合计 24,628 28,959 31,788 36,191 40,605 财务费用 (471) (243) (530) (684) (783) 长期股权投资 374 366 366 366 366 资产、信用减值损失 129 202 148 160 170 固定资产 10,302 10,148 10,968 10,981 10,904 公允价值变动收益 55 253 185 105 70 在建工程 340 762 456 298 214 投资净收益 25 186 180 75 45 无形资产 2,504 2,481 2,290 2,099 1,908 其他 512 1,037 599 584 593 其他 3,367 3,847 3,434 3,504 3,526 营业利润 3,250 4,455 5,106 6,054 7,104 非流动资产合计 16,886 17,604 17,514 17,248 16,918 营业外收入 15 33 28 28 28 资产总计 41,514 46,563 49,302 53,439 57,523 营业外支出 25 9 10 9 9 短期借款 703 246 407 452 368 利润总额 3,240 4,479 5,124 6,073 7,123 应付票据及应付账款 2,716 3,298 3,668 3,834 3,963 所得税 913 1,223 1,399 1,658 1,945 其他 12,091 14,715 13,731 14,866 15,651 净利润 2,327 3,256 3,725 4,415 5,179 流动负债合计 15,510 18,259 17,805 19,152 19,982 少数股东损益 126 101 115 137 160 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 2,201 3,155 3,610 4,278 5,018 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 1.61 2.31 2.65 3.14 3.68 其他 4,636 4,511 4,486 4,486 4,486 非流动负债合计 4,636 4,511 4,486 4,486 4,486 主要财务比率 负债合计 20,146 22,769 22,291 23,638 24,468 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 746 792 907 1,044 1,204 成长能力 股本 1,364 1,364 1,364 1,364 1,364 营业收入 -0.8% 8.7% 6.9% 8.5% 6.6% 资本公积 3,396 4,229 3,956 3,956 3,956 营业利润 20.5% 37.1% 14.6% 18.5% 17.4% 留存收益 15,622 17,719 21,329 23,983 27,076 归属于母公司净利润 18.9% 43.3% 14.4% 18.5% 17.3% 其他 240 (311) (546) (546) (546) 获利能力 股东权益合计 21,368 23,794 27,011 29,801 33,055 毛利率 35.3% 36.7% 36.7% 38.1% 39.5% 负债和股东权益总计 41,514 46,563 49,302 53,439 57,523 净利率 7.9% 10.5% 11.2% 12.2% 13.5% ROE 11.1% 14.5% 14.7% 15.6% 16.6% 现金流量表