加码新渠道收入有望好转，降本控费缓解成本压力

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：105.53 分析师：范劲松 执业证书编号：S0740517030001 电话：021-20315733 Email：fanjs@r.qlzq.com.cn 分析师：熊欣慰 执业证书编号：S0740519080002 Email：xiongxw@r.qlzq.com.cn 分析师：房昭强 执业证书编号：S0740520090005 Email：fangzq@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 4,212.58 流通股本(百万股) 4,212.58 市价(元) 105.53 市值(百万元) 444,553 流通市值(百万元) 444,553 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 1海天味业（603288.SH）_点评报告：收入逆势稳健增长，降本控费能力突显 2海天味业（603288.SH）_点评报告：疫情年增长强劲，2021目标彰显信心 3海天味业（603288.SH）_点评报告：餐饮复苏驱动收入增长，全年目标完成可期 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 19,797 22,792 25,121 29,110 33,341 增长率yoy% 16.22% 15.13% 10.22% 15.88% 14.53% 净利润（百万元） 5,353 6,403 6,821 7,928 9,324 增长率yoy% 22.64% 19.61% 6.53% 16.23% 17.61% 每股收益（元） 1.27 1.52 1.62 1.88 2.21 每股现金流量 1.56 1.65 2.57 1.93 2.13 净资产收益率 32.28% 31.91% 29.05% 28.71% 28.79% P/E 83.04 69.43 65.18 56.08 47.68 PEG 5.93 5.20 4.06 4.01 3.57 P/B 26.81 22.15 18.94 16.10 13.73 备注：股价选取自2021年8月30日收盘价 投资要点  事件：公司2021H1实现收入123.32亿元，同比增长6.36%；实现归母净利润33.53亿元，同比增长3.07%；实现扣非后归母净利润32.50亿元，同比增长2.67%。其中2021Q2实现收入51.74亿元，同比增长-9.39%；实现归母净利润13.99亿元，同比增长-14.68%；实现扣非后归母净利润13.55亿元，同比增长-15.00%。上半年公司销售商品现金流同比下滑1.17%，其中单Q2同比下滑13.32%。  消费疲软+新渠道冲击，Q2收入端下滑。2021Q2公司实现调味品收入48.97亿元，同比下滑9.39%，主要系：（1）外部经济环境的变化带来消费需求减弱；（2）新渠道的裂变对原有渠道形成冲击。分品类看，2021Q2酱油、调味酱、蚝油、其他调味品分别实现收入29.18、5.92、9.62、4.25亿元，同比分别增长-7.20%、-8.66%、-7.06%、-26.36%。其中蚝油下滑幅度与酱油基本一致，而正常情况下蚝油增长快于酱油，主要系广东疫情反复导致蚝油主要市场受影响较大；其他调味品下滑远超过三大品类，主要系社区团购渠道冲击下，大品类具备引流作用在社区团购上表现相对较好，而小品类受新渠道冲击更明显。分区域看，2021Q2东部、南部、中部、北部、西部分别实现收入10.54、9.75、10.37、12.34、5.97亿元，同比分别增长-7.10%、-9.47%、-8.10%、-14.15%、-4.82%，西部新兴市场表现相对较好，北部市场仍在持续调整。公司上半年开拓经销商356家至7407家，其中单Q2净增加72家。上半年东部、南部、中部、北部、西部分别净增加经销商77、37、80、81、81家，渠道开拓持续推进。我们认为随着公司开始布局社区团购渠道，新渠道对收入端的冲击将逐步消除，未来将推动海天集中度加速提升且高于传统线下渠道（具备参考我们的深度报告《社区团购将成为调味品重要渠道，中长期推动行业集中度提升》）。  成本上升毛利率承压，费用率管控良好。2021H1公司毛利率同比下降3.63个pct至39.31%，其中2021Q2下降2.90个pct至37.06%，毛利率承压主要系今年以来上游材料价格持续上升。2021H1公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别-1.98、+0.11、+0.09、-0.45个pct至5.48%、1.48%、2.73%、-2.17%。销售费用率下降主要系广告费减少，财务费用率下降主要系存款利息收入增加。综合来看，2021H1公司销售净利率同比下降0.87个pct，2021Q2下降1.71个pct。尽管成本端承受较大压力，海天仍通过对费用率的管控缓解了部分利润压力。  盈利预测：公司收入端受消费疲软及社区团购新渠道的影响，但随着整体需求回暖及公司布局新渠道，我们认为收入端将逐步恢复。同时公司作为调味品龙头再次体现了优秀的降本控费能力，有效缓解了利润压力。根据中报，我们调整盈利预测， 加码新渠道收入有望好转，降本控费缓解成本压力 海天味业（603288.SH）/食品加工 证券研究报告/公司点评 2021年08月31日 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 预计公司2021-2023年收入分别为251.21、291.10、333.41亿元，归母净利润分别为68.21、79.28、93.24亿元（原预测值为75.61、90.71、107.07亿元），EPS分别为1.62、1.88、2.21元，对应PE为65倍、56倍、48倍，维持“买入”评级。  风险提示事件：疫情扩散风险，食品安全风险；新品推广不达预期 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表1：海天味业三大财务报表预测（单位：百万元） 来源：中泰证券研究所 利润表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2019A2020A2021E2022E2023E2019A2020A2021E2022E2023E营业总收入19,79722,79225,12129,11033,341货币资金13,45616,95824,52829,17233,970 增长率16.2%15.1%10.2%15.9%14.5%应收款项1353173133营业成本-10,801-13,181-15,317-17,404-19,823存货1,8032,1001,9001,9681,997 %销售收入54.6%57.8%61.0%59.8%59.5%其他流动资产4,9985,0905,1045,0935,112毛利8,9969,6119,80411,70513,517流动资产20,26924,20031,54936,26541,112 %销售收入45.4%42.2%39.0%40.2%40.5% %总资产81.9%81.9%85.9%87.6%89.2%营业税金及附加-203-211-233-270-309长期投资55554 %销售收入1.0%0.9%0.9%0.9%0.9%固定资产3,4483,9143,8453,7523,635营业费用-2,163-1,366-1,130-1,601-1,667 %总资产13.9%13.3%10.5%9.1%7.9% %销售收入10.9%6.0%4.5%5.5%5.0%无形资产138385372360347管理费用-290-361-1,181-1,310-1,400非流动资产4,4855,3335,1605,1445,003 %销售收入1.5%1.6%4.7%4.5%4.2% %总资产18.1%18.1%14.1%12.4%10.8%息税前利润（EBIT）6,3407,6737,2608,52410,141资产总计24,75429,53436,70941,40846,115 %销售收入32.0%33.7%28.9%29.3%30.4%短期借款2093000财务费用293392543600650应付款项6,6132,6546,5607,0857,032 %销售收入-1.5%-1.7%-2.2%-2.1%-1.9%其他流动负债1,3466,3346,3346,3346,334资产减值损失-170000流动负债7,9789,08012,89413,41913,366公允价值变动收益173139000长期贷款00000投资收益6036505050其他长期负债178287232260246 %税前利润0.9%0.4%0.6%0.5%0.4%负债8,1569,36813,12713,67913,612营业利润6,8488,2407,8539,17410,841普通股股东权益16,58220,06823,47827,61832,382 营业利润率34.6%36.2%31.3%31.5%32.5%少数股东权益1698104112121营业外收支-2-1288288288负债股东权益合计24,75429,53436,70941,40846,115税前利润6,8468,2388,1419,46211,129 利润率34.6%36.1%32.4%32.5%33.4%比率分析所得税-1,021-1,233-1,314-1,527-1,7962019A2020A2021E2022E2023E 所得税率14.9%15.0%16.1%16.1%16.1%每股指标净利润5,3566,4096,8277,9359,333每股收益(元)1.271.521.621.882.21少数股东损益36789每股净资产(元)3.944.765.576.567.69归属于母公司的净利润5,3536,4036,8217,9289,324每股经营现金净流(元)1.561.652.571.932.13 净利率27.0%28.1%27.2%27.2%28.0%每股股利(元)0.690.690.810.901.08回报率现金流量表（人民币百万元）净资产收益率32.28%31.91%29.05%28.71%28.79%2019A2020A2021E2022E2023E总资产收益率21.64%21.70%18.60%19.16%20.24%净利润5,3566,4096,8277,9359,333投入资本收益率119.23%-288.81%-256.63%-110.39%-120.88%加:折旧和摊销479575382406430增长率 资产减值准备00000营业总收入增长率16.22%15.13%10.22%15.88%14.53% 公允价值变动损失-173-139000EBIT增长率18.98%19.09%-6.85%17.30%18.85% 财务费用-294-395-543-600-650净利润增长率22.64%19.61%6.53%16.23%17.61% 投资收益-60-36-50-50-50总资产增长率22.89%19.31%24.30%12.80%11.37% 少数股东损益36789资产管理能力 营运资金的变动6,5975,6884,195421-86应收账款周转天数0.30.50.50.30.4经营活动现金净流6,5686,95010,8118,1128,976存货周转天数27.330.828.723.921.4固定资本投资56-341-330-330-320应付账款周转天数26.326.024.022.020.0投资活动现金净流89-1,920-280-280-270固定资产周转天数65.45